亚洲证券(钛白粉行情)亚洲证券集团有限公司
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证券时报
在美国大行其道的特殊目的收购公司上市（SPAC），正引发亚洲证券交易所的新一轮竞争。
9月2日，新加坡证券交易所正式对外发布SPAC主板上市规则。继韩国和马来西亚两国证券交易所后，新交所成为亚洲第三个引入SPAC机制的证券市场。另据香港媒体报道，港交所正按既定时间表，最快或于第三季度就SPAC发表咨询文件。有分析认为，与新交所相比，港交所已成为中资企业境外上市的重要目的地，而在监管方面，香港和内地的监管机构沟通更为顺畅。
亚洲两大交易所争相加入SPAC战局，使各界对SPAC的关注度进一步水涨船高。不过，就在今年4月，在美股市场SPAC的IPO数量超越去年全年SPAC的IPO数量之际，美国证监会（SEC）发布针对SPAC的新会计指南，二季度，美国资本市场SPAC上市有所降温。此外，对于此类上市是否是“盲盒投资”的质疑之声，也引发了市场投资者和监管部门的关注。
中国证监会主席易会满近期在第60届世界交易所联合会（WFE）年会开幕式上指出，SPAC模式的上市融资对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战。但该上市模式是否在每个市场都具备条件，需要进一步跟踪和研究。
SPAC前世今生
SPAC全称为Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司，是一种先由发起人设立主体并面向公众投资者IPO，上市后再对未上市实体企业进行并购、整合的资本运作方式。上世纪90年代，SPAC上市发端于加拿大多伦多证券交易所，用于收购矿业公司。1993年，美国GKN证券（已更名为早鸟资本，EarlyBird Capital）在美国证券市场推出该模式，并注册了“SPAC”的商标。
中泰国际报告显示，在2008年以前，SPAC只能在场外市场（OTC Bulletin Board）以及美国股票交易所（American Stock Exchange）交易。2008年次贷危机后，为激活金融市场，SPAC上市制度得到了调整，纳斯达克和纽交所为SPAC专门拟定新的上市要求，SPAC上市制度才逐渐进入大众视野，并一直保持稳定的同比增长。
近年来美股市场SPAC呈现指数型增长。SPAC Insider数据显示，2020年美股市场SPAC的IPO募资总额达830亿美元，占美股IPO总规模的50.92％。今年来，仅在第一季度，SPAC的IPO数量就达308起，超过去年全年SPAC的IPO数量，同期传统IPO数量仅为98起。截至4月7日，SPAC IPO募集金额已达980亿美元，同期传统IPO募资金额仅390亿美元。
除美国市场已非常成熟以外，英国伦敦已在2000年设立SPAC。不过，彭博数据显示，英国在去年只有2单SPAC的IPO。这与英国的上市规则有很大关系：一旦SPAC结束IPO融资，投资者的钱将被锁定，直到收购完成，或者过了2年的期限仍未找到收购目标，才能赎回资金。
在亚洲，2009年，韩国成为亚洲国家中首个引入SPAC上市的国家，并在2010年出现了首家SPAC上市公司。马来西亚证券委员会亦在2009年制定了专门针对SPAC的特定监管框架，并纳入马来西亚公司法监管体系。
SPAC上市具独特优势
SPAC上市制度有何优势，又为何在平稳发展多年后突然在美国大行其道？
在SPAC上市方面有丰富经验的金杜律师事务所纽约办公室国际合伙人罗华在接受证券时报
罗华认为，从被收购的目标公司角度，SPAC上市对于目标公司估值的确定性和交易签署后完成的确定性更大。SPAC上市的目标公司的估值是SPAC和目标公司之间在签署并购协议时就谈定的，然后才走SEC的报备程序和股东投票程序。而传统上市要走完SEC的审批注册程序后才与承销商根据市场情况谈定承销价格。
此外，SPAC中向SEC提交的前瞻性信息的披露，例如财务预测，可受到《私人证券诉讼改革法》下的某些安全港条例的免责性保护。但此安全港免责不适用于传统上市中的前瞻性披露。但是，从今年4月起，SEC和立法机构都开始关注这个安全港对于SPAC区别对待的问题。已经有新的法律提案要求将SPAC上市排除在前述的安全港免责保护范围内。所以这方面的优势有可能随着监管的加强而消失。
SPAC上市时间较快也是一大优势。一般而言，快的SPAC交易可在60天到90天完成，传统IPO时间从6个月到1年都很平常。时间长会增加因市场变动导致的不确定性。
如果上市不成功，SPAC上市对于目标公司信息保护更有优势。传统上市和SPAC上市对于上市公司的实质披露要求相似，但披露时间点的要求不同。传统上市在启动后首先要向SEC提交注册报告（包括招股书），对上市公司的各个方面需进行综合的公开披露。一般而言，上市是否成功受市场因素的影响较大，如果上市不成功，有关上市公司的重大信息已在公共领域传播。而SPAC交易要在并购或者合并协议签署后才进行公开披露，因此目标公司的信息被白白流入公共领域的不确定性比较小。
对于过去两年SPAC上市数量出现爆发性增长，罗华认为，除了上述提到的优势外，还因为越来越多的优质发起人、顶级投行和其他优质中介机构及资深投资人的参与，SPAC交易模式也在不断优化，以调整发起人和投资人的利益协调性，从而更受市场接受和认可。
美联储向市场注入额外的现金也降低了收益率，这使得SPAC的投资模式更具吸引力，因为SPAC投资人的股票回购权保障了投资风险的下限，同时SPAC交易的目标公司的发展前景也为投资回报率提供了很大的想象空间。
“盲盒”式投资质疑引关注
投资者买入时上市公司没有任何资产，以及不确定上市公司未来会收购什么资产，这也引发了此类上市是否是“盲盒投资”的质疑，受到市场投资者和监管部门的关注。
罗华认为，SPAC上市的风险其实受到一系列制度的制约。在SPAC找到目标公司签署协议后，需SPAC股东就SPAC交易和一些相关事项进行投票，此时SPAC的公众股东可行使其回购权要求SPAC回购其股票。如果SPAC的公众股东不满意目标公司，则可投反对票。而且，即使SPAC的公众股东投票赞成SPAC交易，也可要求回购其SPAC的股票。
此外，SPAC收购目标公司有时间限制，交易所要求36个月内，但市场上常见的一般在18到24个月之间完成收购，否则SPAC需要退还公众股东的钱并关门清算。
如今，SPAC的火爆已经引来美国监管机构的注意。
去年12月，SEC公司融资部发表的就SPAC在其上市和交易过程中的披露，比如SPAC模式中固有的各种利益冲突、SPAC交易的过程、目标公司的估值，以及交易风险等的披露，均提出了具体的指导政策。
今年4月，SEC发布针对SPAC的新会计指南。根据相关指南，SPAC发行的认股权证应归入负债而非股权工具，现有的SPAC以及正在进行中的SPAC交易将需要在财务报告中重新计算认股权证的价值。此外，SEC也已警告投资者不要基于名人背书买入SPAC，并表示正密切关注SPAC信息公开和其他“结构性”的SPAC问题。今年二季度，美国资本市场SPAC上市已有所降温。
美国证监会多次表态关注SPAC上市的潜在风险。罗华认为，SEC的表态是基于监管机构对于一个还在不断成熟过程当中的交易模式，在其成为主流融资上市模式后的监管的完善化行为，是一个自然的过程。没有任何一种交易会一直“火”下去。从小众到主流，必然会受到更多关注和监管，最后作为一种成熟稳定的交易模式而长期存在。
亚洲金融中心新战场
9月2日，新加坡证券交易所发布SPAC的主板上市规则，该规则于9月3日正式生效。港交所也计划就SPAC上市进行相关咨询。亚洲两大金融中心有望就SPAC上市展开竞争。
此次新交所发布的SPAC上市框架，虽然与美股略有差异，但基本上沿用了美股的监管要求。从上市门槛上看，新交所的要求更高，即针对SPAC的最低市值要求是1.5亿新币，而纳斯达克资本市场的最低市值要求为5000万美元，纽交所为1亿美元。
新交所股权资本市场全球主管Mohamed Nasser Ismail在接受证券时报
Ismail认为，新交所的SPAC上市框架与美国的模式大致相似，但也有不同，区别包括发起人初始认购股份比例、发起人股份锁定期以及持有的“提振激励”（promote）股份上限。纳入上述特征是为了更好地协调发起人与SPAC中其他股东的利益。
对于新加坡加入SPAC战场，看好的和看淡的声音都有。
金杜律师事务所新加坡办公室特别顾问Nick Davies认为，新加坡虽然位列亚洲金融中心，但与香港、上海和深圳相比，新交所主板的IPO数量相对有限。例如，在2020年，新交所主板上只有10次IPO。因此，与东南亚许多交易所相比，新交所的定位是试图从东南亚获取更多的上市资源。新交所管理层也需要推出能吸引更多国际投资者的产品。与定位不同的香港、上海和深圳证券交易所相比，新交所可能更愿意尝试SPAC制度。
新交所的SPAC上市机制给中概股提供了更多的海外上市渠道。尤其是在美国加强对中国企业赴美上市监管的大背景下，新交所提供的SPAC上市平台将会受到中国企业的欢迎。
不过，华兴证券香港首席分析师庞溟则认为，新交所推出相关政策是希望和港交所竞争中国企业的上市资源，希望有新的业务增长点，但考虑到新交所自身的交易活跃程度，其对中国企业的吸引力并不大。
相比新加坡，庞溟更看好香港引入SPAC上市制度。庞溟认为，港交所已成为中资企业境外上市的重要目的地，而在监管方面，香港和内地的监管机构沟通更为顺畅。
——阿牛智投高级投资顾问骆明钟专访0621
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根据彭博亿万富翁指数显示，印度富豪高塔姆·阿达尼以885亿美元的净资产晋升为亚洲首富，超过了他的同胞——前亚洲首富穆凯什·安巴尼。
阿达尼统帅的企业叫阿达尼集团，是印度国内最大的基础设施企业，业务范围涉及发电输电、煤炭等能源开采领域，并且正在进军可再生能源、机场、数据中心和国防领域，印度总理纳伦德拉·莫迪也认为这些对国家建设和实现印度的长期经济目标至关重要。
据彭博，孟买经纪公司HDFC证券有限公司零售研究主管Deepak Jasani说：“阿达尼集团在正确的时间发现并进入了正在发展的行业，这吸引了许多外国投资者。这些行业是资本密集型的，所以公司在筹集资金扩张方面几乎没有遇到什么困难。”
阿达尼集团的一些上市股票在过去两年中飙升了600%以上，投资者押注其在绿色能源和基础设施方面的投入。同时因为印度政府希望到2070年实现印度碳净零排放的目标，将利好阿达尼集团的股价。
摩根士丹利资本国际公司决定将更多阿达尼集团旗下的公司纳入印度Sensex指数，这也意味着任何追踪该指数的ETF都将不得不买入阿达尼公司的股票。
业务不断扩大
上世纪80年代初，大学辍学的阿达尼在孟买开始了其钻石分拣生涯，之后回到家乡古吉拉特邦帮助经营他哥哥的塑料生意。1988年，他创立了阿达尼企业，并在此后不断扩大业务。
2019年开始，短短3年的时间里，阿达尼从印度第十位富豪晋升至第一位。
自2020年初以来，阿达尼道达尔天然气有限公司的股价已上涨逾1000%；阿达尼企业有限公司在此期间上涨超730%，阿达尼传输有限公司涨超500%，阿达尼港口涨超95%。相比之下，印度Sensex指数仅上涨40%。
据彭博，印度IIFL证券有限公司的主管Sanjiv Bhasin表示：“阿达尼集团的一些大型业务如港口，几乎是垄断的。由于阿达尼的许多公司与印度的工业化和基础设施建设密切相关，它们都处于有利地位。”
转型绿色环保
虽然2021年是穆凯什·安巴尼作为亚洲首富的一年——他的石油化工企业集团信实工业有限公司吸引了Facebook和谷歌作为投资者，创造了数十亿美元的财富，但此后钟摆转向了阿达尼。
这两位印度亿万富翁都是靠化石燃料或煤炭建立起自己的帝国，如今都开始推进绿色能源项目。安巴尼承诺在未来三年内投资100亿美元，阿达尼则承诺在2030年之前投资700亿美元，帮助他的集团成为世界上最大的可再生能源生产商。
包括道达尔能源公司在内的多家公司在2021年投资了阿达尼集团旗下公司，道达尔能源这家法国石油巨头于2021年1月同意收购阿达尼绿色能源公司20%的股份。
作为推动绿色发展的一部分，阿达尼公布了到2025年将可再生能源产能提高近8倍的计划。今年5月，阿达尼·格林同意收购软银集团在印度的可再生能源公司SB Energy India，使其获得了35亿美元的企业价值。
富途安逸学苑未来将持续关注中国企业境外上市主题，并继续推出相关报告。
研究背景
近两年来，因美股政策多变持续向他国企业施压，积极关注、寻找美股乃至港股以外的适宜国际资本市场作为募资渠道，成为诸多中国企业的迫切需求。
2022年5月，新能源车明星企业蔚来登陆新加坡交易所，至此，蔚来完成于美国、中国香港、新加坡三地上市。蔚来完成新交所上市速度之快令人印象深刻——据媒体报道，从启动至完成，用时不足5个月。这对于在当前经济环境下需要募集资金的企业而言，无疑颇具吸引力与研究价值，亦让新交所在中国市场备受瞩目，享受高光时刻。
基于以上背景，富途安逸学苑推出《境外上市微报告之重新发现新加坡交易所》，以解答中国企业对新交所的诸多关切。
富途安逸学苑 ，是富途企业服务为中国经济商业核心人群打造的集合开放智库平台、前沿创新研究、商学院教育、跨行业互动社群等多重功能为一身的菁英学苑。未来将持续关注中国企业境外上市主题，并继续推出相关报告。
主要内容
新交所走红原因分析：国际政经博弈指引上市地选择新交所主板、凯利板上市，第二上市规程比较中国企业“上新”方式及主要关注问题新交所走红背后：国际政经博弈指引上市地选择
过去数年，中国企业境外上市目的地选择，目光更多投向美国和中国香港。2022年5月，蔚来赴新加坡交易所上市，带动新交所“出圈”走红，备受关注。
新交所“走红”并非一时运气，这背后首先有国际政经博弈环境的改变作为长期推动力。
2021年12月，美国证券交易委员会（SEC）发布《外国公司问责法》实施细则。要言之，未满足细则核查要求的公司股票将被禁止在全美交易所交易，进入退市程序。截至2022年5月15日，已有100只中概股被列入根据细则规定的“初步识别名单”，另有40只中概股转入2021财年度“确定识别名单”。分析预测将纳入前述名单的中概股仍将持续扩容。面对美股政策持续施压，提前重新布局境外上市地成为中概股必须解答的命题。
与此同时，2022年以来，港股市场交易与投资呈现疲软状态。2022年Q1，港交所仅有15宗新股上市，数量较去年同期下降超50%，融资规模下降近九成。此外，国际政经博弈局势变化让作为中国门户的香港股市同样承压，或将面对诸多显性或隐性负面影响。美股、港股两大传统境外上市目的地市场环境走低，让新加坡股市受到瞩目。
回顾历史，全球境外上市目的地的竞争从未停歇。 20世纪50年代，企业赴海外上市很大程度只是欧洲特有现象，当时的主流上市地点是伦敦、布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹交易所，主要上市企业来自美国和南美。20世纪80 年代，伴随日本经济崛起，东京成为海外上市的主要目的地，然而伴随日本经济泡沫破裂，短暂趋势并未得到延续。21世纪初，加拿大和印度成为海外上市的主要企业来源国，而美国和卢森堡成为主要上市目的地。
近些年来，中国等新兴国家有越来越多企业在全球各大金融中心上市，中国香港、新加坡等地的金融市场成为亚洲乃至全球的重要金融中心。
可以看到，企业选择一处资本市场作为上市地，即是选择资本市场背后国家或地区的政治经济环境及投资营商环境。符合企业长期利益的上市目的地，就是优选。在日趋复杂国际政经博弈环境下，国内国际政策稳定性与开放的金融市场环境，成为重要考虑因素。这正是新加坡的优势。
相通的血脉渊源，共同的语言文字（新加坡使用简体中文与英文一同作为其官方语言），花园城市的国家名片，井然有序、富庶繁荣、经济高度发达的现代社会……这是中国企业对新加坡的第一印象。
但新交所并非含着金汤匙出生。据世界交易所联合会网站数据，新交所从市场体量、企业规模、到流动性方面，都存在劣势。但在打好“国际化”这张王牌上，新加坡发挥到极致，也生逢其时，抓住了国际政经大博弈时代的机遇。使得当企业出走美股时，新交所往往成为首先蹦入脑海的选择之一。
新加坡交易所（英文：Singapore Exchange Limited 缩写：SGX 简称：新交所）成立于1973年5月，是一家会员制公司。其目前有两个交易板，主板和凯利板（Catalist，创业板）。
新交所与新加坡国家历史特征相似，有着深入骨髓的国际化，被 誉为亚洲国际化步伐最快的交易所。2005年，SGX的战略理念从“为国民经济服务” 转变为成为“亚洲门户”“为世界经济服务”。这一战略的实施，使得SGX成为国际投资者管理亚洲资本和投资风险的首选场所。数据统计，新交所来自新加坡以外的上市企业比例超过40%，这一比例超过其他所有国际一流证券交易所，如纽交所约为24%，港交所仅7.2%(不包括大陆上市企业）（数据各大交易所网站，截止时间2022年1月）
从诞生之初，国际化基因便注入新交所的发展史。1965年新加坡才脱离马来西亚联邦独立建国，但此前的1930年，马来西亚成立的第一家正式证券组织就叫做“新加坡股票经济商协会”。1973年5月以前，新加坡和马来西亚一直共用一家证券交易所。1973年5月两地共用的交易所分家，但两国的企业仍然在两个交易所双重挂牌上市。1999年，新加坡证券交易所和新加坡国际金融交易所合并成现在的新加坡交易所。2016年，SGX收购波罗的海交易所(Baltic Exchange)。2021年，富途等科技券商在新加坡落地，跨越国界的投资便利让新加坡因个人投资者不足而影响整体流动性的局面得以改善。
中国企业对新交所并不陌生。目前，中国企业境外上市数量上，新交所排名第三，仅次于中国香港和美国。根据2022年5月20日在Wind数据库新加坡中国股的搜索结果，目前新交所共有63支中国股。
从中国企业与新交所的接触阶段来看，经历了四个阶段。 从1994年第一家中国企业中远投资在新交所挂牌上市，双方开始接触。其后每年均有1-4家企业赴新上市。在2003-2007年，每年新增上市企业数量均保持在20家以上。此时来新交所上市企业多规模偏小，多是首次上市，但后续在资本市场上表现并不算好。2007年后，受金融危机等外部、内部因素影响，中国企业赴新IPO数量大幅下降，2011年和2012年甚至没有新的中国企业在新交所上市。新交所也刻意放缓在中国市场的拓展速度。2015年至今，新交所改变策略，将重点从中小市值公司调整为中大型市值公司（5-50亿新币估值企业），并积极恢复与中国市场的沟通。中国企业“上新”也焕发新生。
目前，在新交所上市中国企业的行业分布，已经形成了以工业机械类企业（18家）、材料类企业（8家）、食品、饮料与烟草类企业（7家）等制造业企业当先的格局。
新交所主板、凯利板上市，第二上市规程比较
在新交所主板和凯利板（Catalist，创业板）上市的财务等方面要求并不相同。
在主板上市有三套规则。对于已实现盈利企业： 在上一个财年实现盈利，根据发行价和招股后的已发行股本计算的市值不低于1.5亿新元。并且拥有至少三年的经营记录。或对于已实现盈利企业：上一个财年税前盈利不低于3000万新元，且拥有至少三年的经营记录，或对于未盈利企业：在上一个财年内有经营收入以及根据发行价和招股后的已发行股本计算的市值不低于3亿新元。
在凯利板上市，无任何量化的最低标准， 由保荐人采用各自的内部交易选择标准进行选择。对于凯利板上市公司而言，上市后需继续聘用保荐人。
需要注意，新加坡以外的公司赴新加坡上市需符合关于独立董事方面的规定。 对于主板，对于所有发行人均需设有至少两名独立董事。对于境外发行人需设有至少2名为新加坡居民的独立董事。对于凯利板，需要两名独立董事。对于境外发行人，至少一名独立董事为新加坡居民。
尤其值得关注的是新交所的二次上市框架。
据新交所规则，“在包含美国、加拿大、中国香港等在内的任何22个发达的司法管辖地区交易所主板第一上市的公司，在新交所第二上市时将不必遵守额外的持续上市责任”，且“如不进行融资，只需提交最简化的申请文件”。
同时，在新交所二次上市可以选择融资或不融资的方式，这将使上市流程进一步简化。 对于采用介绍上市即不进行融资的方式进行第二次上市，不涉及新股发行及资金募集，既为投资人提供了新的交易地点，有助于扩大投资者群体，也不稀释现有股东的利益。据新交所规定，“在首次公开发行三个月后即可在新交所募集首次公开发行募资金额的10-20%”。
中国企业“上新”方式及主要关注问题
企业选择上市地时考虑的因素复杂多样。关于中国企业境外上市地点的选择逻辑，可归纳为以下几点：
第一，境外上市首要且根本目的是融资，企业更愿意到募集资本最为便利的地方上市。
第二，上市地点的选择在一定程度上取决于熟悉该行业的投资者和分析师所在地。例如，高科技行业公司更愿意到美国上市，因为美国的高科技行业发展相对成熟，分析师对高科技行业也比较了解。因此，某一市场是否有较多的该行业先例企业，非常值得关注。
第三，上市地点的选择还受到交易所上市程序、费用及要求、监管水平和严格程度等的影响。
对于中国企业，将新交所与港股、美股等全球主要市场上市、再融资条件比较可以看出，新交所在①法律规定明确，上市所需时间较短；②政策平衡开放灵活；③高效的第二上市框架；④语言相通等方面优势明显。
在实际操作上，对于中国企业，主要有S股上市，红筹上市，借壳上市，分拆上市，SPAC上市，二次上市，REITS上市等方式。它们分别更适宜于不同类型和发展阶段的企业。也有各自不同的需要重点关注的政策和法律合规要点。
需要注意的是，对于借壳上市，反向收购中要注意交易程序合规问题，如收购所需审批与公告，资金来源，ODI手续等。并且新注入业务需达到初始上市的要求。
对于目前颇受关注的SPAC上市，业务合并成功后的最终上市主体也需达到初始上市要求。
如想获取《境外上市微报告——重新发现新加坡交易所》，下载链接: https://pan.baidu.com/s/1sqbrqhgRVAxFA6r8GTRhgA?pwd=4t67 提取码: 4t67
参考资料：
[1] 中国企业赴新加坡上市格局的演变
[2] 对标世界一流交易所
[3] Sarkissian S, Schill M. Cross listing waves[R]. University library of munich, Germany, 2010.
[4] 新交所官微上市介绍https://mp.weixin.qq.com/s/pcgP-YucCJ2UH91HtG32qw
[5] 新交所官微创业板上市介绍https://mp.weixin.qq.com/s/48l-8CVdPc_GO_U6aO7j_g
[6] 新交所官微第二次上市介绍https://mp.weixin.qq.com/s/5T36_Xdmo4hB8G5KW4NeEw
[7] https://www.163.com/dy/article/H7Q55OCQ05118DFD.html
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