国君配置：美国经济增速放缓，但衰退言之尚早
国君配置：美国经济增速放缓，但衰退言之尚早
原标题：【国君配置】美国经济增速放缓，但衰退言之尚早
来源：君聊配置
导读
目前，美债收益率曲线呈拱形，而非倒挂，并不意味着美国经济即将衰退。从美债收益率曲线信息来看，美国经济大概率放缓，衰退言之尚早。
摘要
▶80年代之后，3M、1Y和2Y三种短端利率对计算期限利差区别不大，三种方法计算出的期限倒挂均对经济衰退有较好的预测能力。在1990、2000、2007和2020四次经济衰退之前，10y-3m、10y-1y和10y-2y三种期限利差均出现了倒挂，显示出对经济衰退的较好预测能力。但具体来看，使用月度数据计算美债收益率曲线形状，可以有效过滤日度数据的噪音，预测更稳定、准确，且使用10y-3m倒挂或是10y-3m和10y-2y同时倒挂作为经济衰退预测更为可靠。
▶拱形和U形仅仅是美债收益率曲线的过渡形态，对经济衰退的独立预测意义较弱，不及期限倒挂的信号意义强。自1983年至今，美联储共有7轮加息周期（含2022年当轮），美国经济经历了4轮衰退。同时，美债收益率曲线出现了7轮拱形，6轮U形。拱形作为收益率曲线的过渡形态，一般出现在美联储加息后期，对经济衰退的预测能力较弱，对倒挂的领先性也在逐渐消失。另外，由于中长端利率高度相关，U形与倒挂多伴随出现，其对经济衰退的独立预测意义较弱。
▶2022年4月的收益率曲线形状是拱形而非倒挂。2022年4月1日和4日，美债收益率曲线10y-2y出现连续两天倒挂。但无论是从日度数据还是月度数据看，美债收益率曲线的形状都应该被归为拱形而不是倒挂。首先，从日度数据看，三种期限计算下的期限利差中，只有10y-2y出现了倒挂，而10y-3m和10y-1y均保持较高的安全边际。其次，从月度数据看，三种期限计算下的期限利差均未出现倒挂，但已出现月度拱形。从另一个角度看，进入2022年后，10y-3m和10y-2y出现了趋势性的背离，这符合美联储加息前的历史规律。
▶从收益率曲线出发，以三个角度看，以当前形势判断美国经济衰退言之尚早，但2022年美国经济大概率增速放缓。首先，从利率水平上看，美国收益率曲线整体呈上升趋势，暗示美国经济需求仍然较强。其次，从利率分解的角度看，期限溢价虽然有所抬升，但整体保持低位，预期的未来短端利率仍然处于上升势头，暗示当前美国经济陷入衰退的可能性不大。最后，从预测角度看，当前期限利差预测美国经济衰退的概率不高，但短期内经济大概率增速放缓。
▶风险提示：美联储加息超预期，地缘政治冲突超预期
01收益率曲线：拱形≠倒挂
1.1期限选择
利用美债收益率曲线形状预测经济衰退的做法历史并不长，且学界和业界对短端利率的选择存在差异。学术界从20世纪80年代末才开始系统性地研究收益率曲线形状对未来经济的预测能力，因此，市场真正关注收益率曲线形状对经济衰退的预测意义历史并不长。目前，无论业界还是学术界对长端美债收益率的选择基本没有异议，均选用10年期美国国债，但对短端收益率的选择出现分歧，学术界普遍使用3月期美债，而业界多选用流动性更好的2年期美债，此外，还有1年期美债。那么，究竟应该选择何种期限的短端利率来计算期限利差呢？另外，从什么时期开始，收益率曲线形状对经济衰退真正具有预测能力？
从日度数据看，1983年之后，期限倒挂对经济衰退真正具有预测意义。在万得数据库中，1年期美债的日度数据历史最长，可以追溯到1962年，2 年期美债数据记录始于1976年中，3月期美债始于1982年初。1983年之前，美国经历了70年代的大通胀困扰，经济波动大。在1962年至1983年的20年间共经历了4次经济衰退（也有人将80年代初的两次衰退认为是一次衰退），且彼时美联储更多采用“数量型”货币政策工具，利率期限结构的倒挂经常发生。以美债10y-1y计算，在1962年至1983年的20年间，日度的期限倒挂占到了总交易日的35.98%，而自1983年至今（2022年4月29日）的40年间，日度的期限倒挂占比仅为7.08%。这也从一个侧面正好反映了美国在20世纪80年代之后所经历的“the Great Moderation”时期，经济不确定性大大降低。同时，1983年之前，10y-1y倒挂或是大幅提前于经济衰退出现，或是和经济衰退同时出现，实际上对预测经济衰退的意义不大。
80年代之后，3M、1Y和2Y三种短端利率对计算期限利差区别不大，均对经济衰退有较好的预测能力。利用1983年之后的日度数据，在1990、2000、2007和2020四次经济衰退之前，10y-3m、10y-1y和10y-2y三种期限利差均出现了倒挂，显示出对经济衰退的较好预测能力。具体来看，从1983年至今，10y-3m、10y-1y和10y-2y的期限倒挂分别共出现600天、697天和687天，后两者出现的频率更高。具体来看，三者呈现出以下规律：
1． 一般而言，10y-2y最早出现倒挂，然后是10y-1y和10y-3m（1998年和2019年两次倒挂除外）
2． 三者对衰退的领先时间一般在一年以上，两年以内
3． 三者均在1998年出现误报，倒挂出现早于2000年衰退超过2年以上，很难认为是对2000年衰退的预测信号
从以上规律看，除了10y-2y倒挂出现更早、更频繁之外，三者对预测经济衰退区别不大。值得注意的是，2022年4月，10y-2y出现了2天倒挂的情况。
1.2拱形与U形
总体来看，拱形和U形仅仅是美债收益率曲线的过渡形态，对经济衰退的独立预测意义较弱，不及期限倒挂的信号意义强。美债收益率曲线形状一般认为有四种形态：向上、向下、拱形和U形。向上是正常的收益率曲线形状，向下也就是所谓的“倒挂”，拱形和U形属于奇异形状，即中期利率高于或低于两端利率，一般认为属于过渡形态，比如，拱形一般被认为是经济放缓的信号之一。我们选用3M利率作为短端利率，5Y利率作为中期利率，10Y利率作为长端利率（下文中会详细讨论选取3M作为短端利率的原因）。自1983年至今，美联储共有7轮加息周期（含2022年当轮），美国经济经历了4轮衰退。同时，美债收益率曲线出现了7轮拱形，6轮U形。拱形和U形作为两种过渡形态，出现的频率也相对更低，前者仅占总交易日的3.6%，后者为6.7%。从历史数据看，拱形和U形仅仅是美债收益率曲线的过渡形态，对经济衰退的独立预测意义较弱，不及期限倒挂的信号意义强。
拱形作为收益率曲线的过渡形态，一般出现在美联储加息后期，对经济衰退的预测能力较弱，对倒挂的领先性也在逐渐消失。从1983年至今，在本轮之前的6轮拱形中，有5轮都出现在美联储加息后期。在美联储加息期间，短端和中长端利率均保持上行，但随着美联储持续加息，经济增速逐步放缓，到了后期，短端利率受政策影响仍然保持一定的上升势头，但中长端利率受经济放缓的预期影响，开始下降，此时开始出现拱形。但其中有两次例外，分别是1998年和2015年，前者有拱形无加息，后者有加息无拱形。从预测经济衰退角度看，拱形与经济衰退的联系较弱，在1998年、以及1983年和1994年的两次美联储加息软着陆过程中，均出现有拱形而无衰退的假警报情况，对经济衰退的预测能力大大弱于期限倒挂。同时，在2007年之前的三次经济衰退中，拱形早于倒挂一个季度左右出现，但这种领先性在最近20年中也不复存在。2006年，拱形晚于倒挂出现，2019年有倒挂而无拱形。总体来看，拱形的出现更多与美联储加息有关，对经济衰退的预测意义比较弱。
由于中长端利率的高度相关性，U形与倒挂多伴随出现，其对经济衰退的独立预测意义较弱。自1983年至今，共出现6轮U形，总体来看，U形的出现规律性更弱，在美联储加息的前、中、后期均出现过U形。同时，U形既在4次经济衰退前出现，似乎是经济衰退的前兆，但也在1994年美国经济软着陆和1998年两次均出现了假警报，U形只是美国经济衰退的必要而非充分条件。从形态上看，U形和倒挂几乎是伴随出现的，这主要是因为美债5Y和10Y利率始终保持较高的相关性，所以单独观测U形的价值不大，其对经济衰退的独立信号意义不强，只需关注期限倒挂即可。
1.3 频率选择
从历史数据看，使用月度数据计算美债收益率曲线形状，可以有效过滤日度数据的噪音，预测更稳定、准确。综合来看，使用10y-3m倒挂或是10y-3m和10y-2y同时倒挂作为经济衰退预测更为可靠。
期限利差的月度数据可以过滤日度数据的噪音，参考意义更大。从上文中日度数据可以看出，10y-3m、10y-1y和10y-2y三种方式计算期限倒挂对经济衰退的预测能力区别不大，但同时也都出现了误报的情况，使用月度平均数据可以有效过滤日度数据的噪音，避免类似1998年的误报情况。具体来看，1983年至今，10y-3m有28个月出现月度平均倒挂情况（占比5.93%），10y-1y为32个月（占比6.78%），以及10y-2y为34个月（占比7.2%）。相比之下，和日度数据类似，10y-2y同样出现倒挂更频繁的情况，且使用月度数据依然无法过滤掉1998年的误报。从这个角度看，相比于10y-3m和10y-1y，10y-2y的准确性稍弱。
综合来看，可以将10y-3m或是10y-3m和10y-2y两者共同出现期限倒挂作为内生经济衰退的预测信号。2020年的经济衰退是新冠疫情外生导致的，而不是经济内生原因，从逻辑上说，不可能出现期限倒挂事先预测的情况。也就是说，2019年出现的10y-3m和10y-1y期限倒挂，或者是类似1998年的误报，或者是真实预测了之后可能出现的经济衰退，但新冠疫情的出现改变了原有的经济运行规律，也就使得其原本可能的预测能力失去了意义。如果没有新冠疫情，美国经济是否会在2020年或是之后的两年内迎来一轮内生性的经济衰退，我们不得而知。的确有学者认为2019年的期限倒挂真实在预测新一轮的经济衰退，毕竟美国经济在2009年从金融危机中复苏之后，迎来了史上最长的经济平和时期，经济和全球政策的不确定性都在上升。但这种历史的假设，没有人有答案。如果我们认为有两种可能：
1． 如果2019年的期限倒挂是误报，那么将10y-3m和10y-2y两者共同出现期限倒挂作为内生经济衰退的预测信号，是一种更准确的做法。首先，1983年至今，10y-3m和10y-2y两者共同出现倒挂与10y-3m、10y-1y和10y-2y三者共同出现倒挂的时间完全一致，也就是说，额外增加10y-1y并不能带来增量信息，可以不纳入考虑范围；其次，考虑10y-3m和10y-2y同时倒挂可以避免类似1998年和2019年误报的情况，能够准确预测1990年、2000年和2007年三轮内生性的经济衰退，充分性更强；再次，1983年至今，两者共同倒挂的月份共有17次，远小于单个指标倒挂的出现概率，且预测衰退的提前期更短，及时性和准确性更强。
2． 如果2019年的期限倒挂是在真实预测一轮本来会出现的衰退，那么综合来看，使用10y-3m期限倒挂作为内生经济衰退的预测信号，是一种更准确的做法。首先，10y-3m倒挂出现更早更长，*出现于2019年4月，持续5个月之久，而10y-1y倒挂最早出现在2019年7月，持续2个月，10y-2y则没有出现月度数据的倒挂；其次，在新冠疫情爆发后，10y-3m是*出现月度倒挂的指标，在2020年2月，而同期的10y-1y和10y-2y指标均没有出现月度倒挂情况。2020年新冠疫情爆发对经济的影响不可避免，此时只有10y-3m出现了倒挂情况，说明其对经济内生变化的反应更灵敏、更及时。
1.4 水平与斜率
目前解释收益率曲线的主要理论有预期理论、市场分割理论、流动性偏好理论等，重点是预期理论。正常情况下，如果经济运行平稳，中长端利率是预期的未来短端利率加上期限溢价，期限溢价来自于流动性偏好或是风险补偿。因此，一般情况下，长端利率大于短端利率，收益率曲线形状为向上。而期限倒挂的出现无外乎两种原因：一是短端利率上升速度快于长端利率，也就是熊平；二是长端利率下降速度快于短端利率，也就是牛平。也就是说，理论上，期限倒挂或是发生在美联储快速加息期间，或是发生在预期经济衰退前期。
实际上，从80年代以来，美联储加息与经济衰退又有着密切的关系，而期限倒挂一般紧跟在美联储加息周期结束之后。在结束了70年代的大通胀之后，在已经结束的6轮加息周期中，只有两轮加息实现了美国经济的软着陆，即1983年和1994年，如果除去2020年新冠疫情导致的衰退则为三次软着陆。其余三次中，有两次为资产泡沫导致的经济衰退（2000年和2007年），两次为系统性的金融危机（1990年和2007年）。在四次加息周期中，3M、5Y及10Y美债收益率均出现上升，上升幅度依次减小，分别平均上升2.49%、1.02%和0.5%。然而，在加息周期结束后，短端3M利率企稳，中长端5Y和10Y利率的突然下降导致期限利差倒挂。这说明，期限倒挂的出现需满足两个条件：1，前期的加息使得收益率曲线整体上移，短端在政策带动下上行幅度更大；2，在加息结束后，市场对中长期经济增长放缓担忧上升，长端利率开始下降，并形成倒挂。
具体来看，期限倒挂伴随着中长端利率的下降，尤以5Y美债收益率下降幅度*。期限倒挂伴随着中短端期限利差倒挂和中长端利差小幅趋陡。1983年以来，美债收益率经历了趋势性的下降，包括3M、5Y和10Y收益率均从8%以上下降至2%附近。在四次经济衰退前的10y-3m*倒挂时，3M收益率环比变动没有显示出一致性规律，但5Y和10Y收益率出现了一致性环比下降，且以中期的5Y收益率下降幅度*。如果把10y-3m分解为中长端期限利差和中短端期限利差：
10y-3m = （10y-5y） + （5y-3m）
则四次经济衰退期，在10y-3m*倒挂时，中长端期限利差均出现上升，而中短端利差均下降。也就是说，10y-3m出现倒挂，主要是由于中短端期限利差大幅下降造成的，而中长端期限利差由于5Y收益率的大幅下降甚至小幅上升。从10y-3m*倒挂直至其后经济衰退结束的整个周期看，10y-3m期限倒挂主要伴随着中短端5Y-3M期限倒挂，两者呈明显的V型走势，而中长端期限利差则呈现出前期较为平稳、后期上升的走势。
02本轮是拱形：美国经济放缓，衰退言之尚早
2.1本轮是拱形，不是倒挂
2022年4月的收益率曲线形状是拱形而非倒挂。2022年4月1日和4日，美债收益率曲线10y-2y出现连续两天倒挂，引得市场风声鹤唳，草木皆兵。但无论是从日度数据还是月度数据看，美债收益率曲线的形状都应该被归为拱形而不是倒挂。
首先，从日度数据看，三种期限计算下的期限利差中，只有10y-2y出现了倒挂，而10y-3m和10y-1y均保持较高的安全边际。这一方面与之前的分析相一致，由于2y美债流动性*，10y-2y一般是最早出现倒挂的期限利差；但另一方面，在两个交易日后，10y-2y旋即转正并上行，“蜻蜓点水”式的日度倒挂并不具备*意义上的信号作用，仍需观察10y-1y和10y-3m的后续走势。再者，此时5y-3m仍保持在2%的安全边际以上，不符合历次经济衰退前，10y-3m与5y-3m同时下行并均出现倒挂的规律。事实上，从2022年3月开始，美债收益率曲线出现了明显的拱形，5y和10y上行趋势中，5y节奏快于10y。而短暂出现的10y-2y倒挂，也是因为2y上行快于10y上行。这与经济衰退前，由中长端利率下行而带动的期限倒挂有着本质区别。
其次，从月度数据看，三种期限计算下的期限利差均未出现倒挂，但已出现月度拱形。在过滤掉日度数据的波动后，10y-3m、10y-1y和10y-2y三者在月度频率上均保持为正，未出现倒挂情况，市场对日度的10y-2y倒挂存在过度反应的可能。但收益率曲线在2022年4月出现了月度的拱形，10y-5y为-0.03%，5y-3m为2.01%。拱形一般在美联储加息阶段后期，短端利率企稳之后，中长端利率下行的过程中出现，在美联储加息伊始，收益率曲线处于整体抬升过程中出现的情况较少。此次拱形主要是由于美国历史性通胀情况下，美联储多次释放激进加息对抗通胀的的鹰派信号，使得市场对中长期经济形势不确定性上升，10y收益率上行较5y较为迟滞所致。
从另一个角度看，进入2022年后，10y-3m和10y-2y出现了趋势性的背离，这符合美联储加息前的历史规律。2022年至今，10y-3m上行，而10y-2y出现下行，两者的裂口逐渐走阔，即2y-3m期限差走高。2y-3m期限差相较于年初的62bp上行超过110bp，至2022年4月的177bp。这主要是由于2y市场流动性好，在市场预期美联储加息但加息尚未落地之时，2y利率先行上扬，而3m利率受政策利率牵引上行幅度较小，使得2y-3m走高，这符合美联储历次加息前的历史规律。在过去6轮加息周期中，2y-3m期限差均在加息前出现趋势性的上升，并在加息周期内逐步回落。随着美联储加息进一步展开，2y-3m有望逐步回落，10y-3m和10y-2y差值收敛。
2．2 美国经济大概率放缓，衰退言之尚早
从收益率曲线出发，以三个角度看，以当前形势判断美国经济衰退言之尚早，但2022年美国经济大概率增速放缓。
首先，从利率水平上看，美国收益率曲线整体呈上升趋势，暗示美国经济需求仍然较强。自1983年以来，美国经济衰退多发生在联储加息末期，并未出现如20世纪80年代初由于美联储大幅加息而直接导致的衰退。且美联储对加息可能引发的经济衰退一向异常谨慎，都会保持充分的政策透明度，积极与市场沟通。虽然此次美国通胀范围广、强度大，但与20世纪70年代相比破坏性相对要小，且美联储当前的加息强度远未到保罗·沃克时代，加息直接导致衰退的可能性较低。从收益率曲线水平来看，当前收益率曲线整体上抬，3、4两月之内，短端利率3M上升53bp，中长端利率5Y上升136bp、10Y上升117bp，从预期角度来看，美国经济内生需求仍然较强，这种需求的韧性短时间内不会因为有计划的加息而被迅速扭转。
其次，从利率分解的角度看，期限溢价虽然有所抬升，但整体保持低位，预期的未来短端利率仍然处于上升势头，暗示当前美国经济陷入衰退的可能性不大。长端利率由预期未来平均短端利率和期限溢价组成，
其中，rtm是期限为m的即期利率，rt+i是未来的即期短端利率，tptm为期限溢价。利率是顺周期变量，经济增长，利率上升；经济衰退，利率下将。期限溢价为逆周期变量，经济增长，期限溢价下降；经济衰退，期限溢价上升。根据纽约联储的模型评估，2022年4月期限溢价虽然相对前值有所攀升，但整体仍处于历史低位，同时，预期的未来平均即期名义利率生处于上升势头。美国当前正经历历史性通胀，长期通胀预期在2020年衰退后持续攀升，但实际上，长期通胀预期也仅是刚刚超过2%的通胀目标线，达到疫情前水平，显示美国的大通胀并未使长期通胀预期大幅偏离锚定值。我们在预期名义利率中扣除长期通胀预期之后，预期的即期实际利率仍然保持上升趋势，暗示美国短期内陷入衰退的概率不大。
最后，从预测角度看，当前期限利差预测美国经济衰退的概率不高，但短期内经济大概率增速放缓。纽约联储通过10y-3m期限利差，利用Probit模型估算期限利差对美国经济衰退的预测概率，2022年4月，模型显示当前经济衰退的概率为6%，而后在8月短暂攀升至9.5%后开始回落。克利夫兰联储模型利用期限利差预测经济衰退概率和实际GDP增速，根据其模型结果，当前的期限利差数据显示，未来一年美国经济陷入衰退的概率从3月的4.6%下降至4月的2.7%，美国GDP增速在2022Q3下滑至低点后开始反弹。80年代之后，美联储加息过程中，美国GDP增速大都经历了波动下滑的过程，结合纽约和克利夫兰联储的模型预测，美国当前经济陷入衰退的概率并不大，但经济增速放缓是大概率事件。
