科华生物股票（600392股吧）
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7月14日，科华生物（002022，以下简称公司）一则关于收购引发的仲裁引起了市场各方的关注：四名申请人要求公司支付105亿继续收购西安天隆公司和苏州天隆公司38%股权的股权转让款及10亿逾期付款违约金。科华生物作为被申请人以疫情构成“情势变更”为由进行抗辩，拒绝履行后续38%股权收购义务。本案如何适用情势变更原则，我们将拭目以待。
“情势变更原则”是合同法的基本原则，此前的《合同法》以及目前的《民法典》均有明确的规定，是指合同履行过程中出现了合同签署时不能预见、不能避免并不能克服的客观情况，如果按照已签署的合同条款继续履行，将致一方于不公平，因而可以双方协商变更或解除，或诉请变更或解除。
哎，要完成一单成功的上市公司并购案，真是太难了！
一、本案基本事实
根据公司公告，科华生物主营业务为医疗相关，自2017年起着手使用并购专项资金进行资本市场并购。为产业并购之目的，2018年6月11日，科华生物以14%增资、48%股权转让的方式合计收购了西安天隆和苏州天隆62%的股权，对价为5.5375亿元。本次并购定价基准日为2017年9月30日，两并购标的公司合计估值7.7亿，评估方法均为收益法，其中西安天隆增值率为788.56%、苏州天隆增值率为2084.54%。
1、本次并购标的西安天隆和苏州天隆近三年及评估基准日财务数据如下（摘自评估报告）：
西安天隆最近三年及评估基准日资产、负债、所有者权益情况如下：
单位：万元
西安天隆近三年及评估基准日经营情况如下：
单位：万元
苏州天隆近三年及评估基准日资产、负债、所有者权益情况如下：
单位：万元
苏州天隆最近三年及评估基准日经营情况如下：
单位：万元
2、投资协议约定的进一步投资条款
本次收购完成后，就剩余股东权益（标的公司38%的股权）继续收购事宜（进一步投资），双方约定如下：
“1、以第二次交割（指完成上述62%股权的第二步）完成为前提，科华生物于2021年度内有权要求现有股东将其届时持有的标的公司全部股权出售给科华生物。届时标的公司的整体估值以下列两者孰高为准：
(1)120,000万元；或
(2)标的公司2020年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润×30倍。
2、以第二次交割完成为前提，现有股东于2021年度内有权要求科华生物受让其届时持有的标的公司全部股权。届时标的公司的整体估值以下列两者孰高为准:(1)90,000万元；或
(2)标的公司2020年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润×25倍。
3、一方行使前述权利的，应当在2021年度以书面通知的方式向其他各方提出。
除另有约定外，科华生物应当在前述通知送达之日起二十个工作日内按约定向现有股东支付股权转让价款;现有股东应当在前述通知送达之日起三十个工作日内办理完成该等股权转让的工商变更登记手续，以及法律要求的其他必要的变更登记、备案手续。各方应当互相配合完成前述转让股权的交割和转让价款的支付，包括但不限于签署、提供必要的法律文件，履行必要的法律行动等。
4、经各方协商一致，现有股东可选择将进一步投资交易的股权转让款部分或全部在符合并按届时上市公司非公开发行股票的相关规则置换为科华生物股票(如选择部分转换的，剩余部分应以现金方式完成交易)，相关费用置换前应在股权对价中相应扣除。具体的发行条件和支付、交割安排，根据适用法律的规定，由各方届时协商确定。”
3、投资交割及收购完成后标的公司业绩激增
2018年9月，双方完成了本次交易的两次交割，即科华生物如约支付了全部收购款（含股权转让款和增资款），并获得了两标的公司各62%的股权，2018年度内公司对两公司实施了财务合并报表。从本次投资合同角度讲，协议主要部分已经履行完毕。收购剩余38%的股权应该是科华公司附随义务，也是标的公司原股东的附随权利。
但本案问题没有出在主合同义务上，而恰巧就出在附随义务上。
本次收购完成后2020年疫情爆发，两标的公司业绩大增（两标的公司2020年经审计的扣非后净利润为11亿元），于是，按照双方投资协议的上述约定要求科华生物按照标的公司2020年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润×25倍估值，收购标的公司的剩余38%股权，合计需支付的股权转让款为人民币105亿。
4、收购完成后科华生物第一大股东变更
科华生物无控股股东和实际控制人，2021年5月，科华生物原第一大股东将所持有的公司18%的股份全部转让与圣湘生物。
二、“合同风险三三三制”
从合同风险管理的角度，笔者曾经提出了“合同风险三三三制”的原则（并在梧桐树下做过专题讲座），即从交易角度讲，风险无处不在，但从风险管理的角度，需要适当量化以便于管理。如我们把合同分为前期尽调环节、合同起草环节和签署后履行环节三个环节，那合同的风险也必然存在这三个环节，结合多年律师实践，笔者粗略地认为，三个环节的风险可以平分，即各占30%的比例，还有10%的风险是运气分。对于大宗交易，尤其如此。具体如下：
三、对本案投资协议商务条款的分析
就本案而言，因为不是承办律师，所以无法对尽职调查环节作出评价，单就合同起草环节看，我们试着做如下点评：
1、本次收购的核心问题——7.7亿估值和对价，作为律师，并没有评价估值和对价的专业优势。但我们一向认为，交易双方商事主体按照自己的意愿达成的收购价格即为市场价格，也一定是符合各方内心的意思表示的，所以，也应该理解为公允的、合理的。而不能单从财务数据分析，因为单从财务数据分析，本案的交易对价的增值率是高的，产生溢价的主要原因当然包括标的公司所处的医疗行业和公司在行业内的地位、储备、无形资产价值等综合因素。
2、从收购方案看，本案*获得了标的公司62%的股权，也是审慎的。且77.4%采取股权转让方式，22.6%采取增资方式，对于获得控股权的角度讲，也是合理的。
3、与通常收购不同，本案采取收益法评估，溢价收购，但没有要求标的公司原股东承担业绩对du的义务，也没有对收购完成后公司高额的商誉可能产生的减值承担责任。原股东只承担了继续履行劳动合同、竞业禁止以及商业秘密保密等通常性义务。这一点，对于原股东是相对宽容的。也能见到本次收购标的公司原股东在商务谈判中处于相对优势地位。
4、特别难能可贵的是，本案在收购标的公司控股权的同时，还关注到了剩余38%的股东权益问题，相对于约定收购完成的分红条款，对剩余股权收购的安排更体现了对标的公司原股东的利益关怀，也体现了严密的商务逻辑【“如何正确处理被收购公司少数股东权益问题”——笔者著《领读公司法》（2021年修订）第164-165页】。
5、更值得关注的是在收购完成后的剩余股权收购程序上简单、可操作，表达的是形成权，即只要一方发出书面通知，对方需无条件执行，这种约定在很大程度上会避免争议。在收购对价上，不仅赋予了双方同时选择权，也一并给了标的公司合计9亿估值（高于本次合计7.7亿估值，且仍然没有相应的业绩要求）或者2020年扣非后净利润25倍市盈率孰高的选择权。这和上市公司并购案中一贯的上市公司强势地位不同，这个条款再次彰显了标的公司原股东的优势商务地位。
6、从审慎的角度讲，后续股权收购部分仍需完善之处有两处：一是标的公司固定的9亿或12亿估值应该有对应的财务经营数据做支撑；二是如果按照孰高的原则，可以有*额限制，以防不测。我们在大额的外资交易合同中通常会见到*额限制条款，还有很有意义的。
四、对投资协议签署后履行环节的分析：科华生物以疫情为情势变更提出调整的两个时机
对科华生物来说，本案履行环节有两个重要的时机：
第一个时机是2020年发生的这场全球百年不遇的疫情对本次收购合同履行过程的影响，不管最终是否被司法认定为“情势变更原则”，总归是属于本案双方签署合同时不能预见、不能避免并不能克服的客观情况，继续履行原合同显然会对一方不利。所以，需要调整。关于调整程序的启动，此前的《合同法》以及当前的《民法典》都有明确的条款赋予了双方协商以及协商不成的时候可以诉请司法机关公权力介入调整的程序。
不仅如此，由于本次疫情事关重大，因此，自2020年4月16日至6月8日期间，*人民法院连续发布了《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（一）（二）（三）》三个司法解释，应对新冠肺炎疫情对商事行为的影响。三个司法解释中虽未直接引用“情势变更原则”一词，但对这个突发事件对民事行为和司法程序的影响提出了实事求是的指导意见，其中包括“继续履行合同对于一方当事人明显不公平，其请求变更合同履行期限、履行方式、价款数额等的，人民法院应当结合案件实际情况决定是否予以支持。”类似表述。
*院此通知发出后，市场上随即出现了大量的关于要求解除或调整合同对价的案件。只可惜，科华生物错过了调整对价的大好时机。这个时机至少存续了2020年一年的时间，且时机是非常成熟的。调整的方式可以是书面协商，也可以是诉讼请求变更。
第二个时机是2021年5月标的公司审计报告出来后，标的公司原股东即提出按照投资协议的约定要求科华生物继续收购后续38%股权的书面要求。争议发生后，双方自然是协商，但协商不成的情况下，科华生物仍然可以先提诉讼，要求以情势变更原则变更合同。相对于抗辩，主动提起仲裁请求和被动抗辩的效果还是有区别的。可惜科华生物没有控股股东，也没有实际控制人，这个重要的时间段里，科华生物在忙第一大股东变更的事，再次错过了时机。
五、不是结语
综合上述“合同风险三三制”的原则，本案看起来是运气的10%比例发挥了90%的作用，但其实在合同签署环节和合同履行环节各有责任，尤其是合同履行环节，当事人没有密切关注合同签署后的履行过程，没有高度重视附随合同义务，错过了以疫情为情势变更主动提出调整的*时机，因而导致了今天的被动局面
当然，目前仲裁阶段，科华生物仍然可以以情势变更原则作为抗辩理由，但显然不是*时机，也就是说，同样的理由，在不同的时间段能够发挥的效应是不一样的。
本案如何进展，我们将持续关注。
