2021年铜价(董事长炒股亏15亿)

摘要

美联储加息势在必行，加息不会对价格的造成不利冲击。全球经济共振复苏，美元指数不会因美联储货币政策而出现较大幅度的上行，亦不会对金属价格造成过多压力。

随着经济复苏、货币流通速度加快，实际流动性将进一步增长，将支撑总需求的增长，进而支撑大宗商品价格。

从宏观角度出发，随着全球经济逐步摆脱疫情的影响，中国的货币政策、财政政策逐渐发力，2022年全球经济形势将好于2021年，因而总需求将实现稳中有增。从节奏上来看，上半年改善最明显，预期最强，期间铜价有望实现较大幅度的上涨，预计也将出现全年*的多头交易机会。下半年，随着政策影响淡化，全球货币政策的进一步收紧，全球经济逐步见顶，金属价格预计将普遍承压。

供需方面，需求预计全年消费增长4.8%，供给预计将实现6.6%的高增长。因此，2022年全球铜市场面临约45万吨的过剩量。

当前全球显性铜库存仅有32万吨，远低于过去的库存运行中枢。因此，全球市场能够较为轻松地消纳45万吨过剩量，不宜因供需过剩而过分看空铜价。

综合来看，2022年铜价将呈高位宽幅震荡，在经济复苏背景下，上半年铜价仍有望出现一轮较强的趋势上涨行情，下半年则在预期切换、库存积累等影响下转弱。全年运行区间64000-80000元/吨，伦铜均价仍有望维持在9000-10000美元区间以内。

策略上，上半年我们建议仍以多头策略为主，持有多单底仓，节奏上采取低位加仓、高位减仓的模式，下半年则建议逢高沽空。

不确定性风险：

新冠疫情持续时间超预期、新能源需求不及预期、供应增长超预期、货币政策、房地产业超预期下行。

正文

一、2021年铜市场回顾

（一）价格走势回顾

2021年，铜价走势呈现先扬后抑、高位震荡状态。从年初至5月中旬，伦铜和沪铜分别上涨了36.1%和32.4%，伦铜3月期*涨至10556美元/吨，沪铜主力结算价*涨至76740元/吨。随后，铜价见顶回落，伦铜跌至以9500美元/吨为中枢的震荡区间，沪铜则以69000元/吨为中枢震荡，回调幅度约为10%。10月份，受能源价格大幅上涨影响，铜价出现了一次向上脉冲的行情，但并未突破前高。总体来看，自2021年6月份以后，铜价呈现的是高位区间震荡状态。

从基差和期限价差走势来看，上半年市场呈正向市场居多，现货贴水、远月合约升水，可以认为铜价的上涨更多是基于对未来的乐观预期。进入下半年后，海外经济复苏，需求回升，乐观预期兑现，铜的供需呈现偏紧状态，现货升水，期限转为BACK结构，是支撑铜价高位区间震荡的重要力量。从结果来看，下半年国内现货升水高于历史水平，峰值出现在11月中旬，随后回落，至12月下旬，国内现货已转为贴水，市场结构向Contango转变。

（二）供需平衡回顾

从WBMS和ICSG的供需平衡数据来看，2021年全球铜供应短缺情况较2020年有明显好转，缺口显著收窄至正常水平。ICSG数据显示8月份一度出现供应过剩。从SMM数据看国内供需平衡情况，2021年多数时候呈现偏紧状态，总的结果就是进入下半年后库存持续去化。从原因来看，国内供需偏紧的主因是进口的缩量。数据显示，1-10月国内供应量减少55万吨，其中进口精炼铜减少了116.5万吨，需求同比增加10万吨，供应消费的一减一增是供需偏紧、库存去化的主因。

二、2022年宏观形势展望

（一）全球经济形势展望

2.1.1 劳动力短缺促使美国通胀中枢上移

美国通胀压力上升，CPI同比创近40年新高，核心CPI同比增速创近30年新高。不仅CPI数据达到多年高位水平，其上升的势头同样迅猛。2月份，CPI同比仅为1.3%，9个月时间上升5.5个百分点。美联储主席鲍威尔也一改其通胀暂时性的观点，认为高通胀将维持一段时间，态度转鹰。

我们认为，因为基数效应，明年大宗商品价格涨幅将收窄，有利于PPI增速的回落。数据显示，PPI增速与CRB金属价格指数已在5月份分岔，预计明年上半年PPI增速将见顶回落。PPI增速降低将有利于缓解通胀压力。但是，美国劳动力紧缺、流动性过剩等问题仍将促使通胀保持较高水平。

数据显示，目前美国职位空缺数依然超过千万，较疫情前增加了64%。一个原因是适龄劳动人口增速放缓。美国净增适龄劳动人口从2004年开始下行，而美国职位空缺数是从2008年开始上升，并在疫情恢复后出现跃升的过程，缺口扩大。第二个原因就是劳动参与率下降。该数据从21世纪初的66.4%降至2020年61.4%。考虑到65岁以上人口占比增加了4百分点，实际劳动参与率下降1个百分点，与2020年下降幅度相当。根据现有数据推断，2021年劳动参与率已进一步恶化。美国劳动参与率低的原因是20世纪70年代那一批加入工作的人已经达到或接近退休年龄，在疫情影响下选择提前退休。因此，美国劳动力短缺问题无法在短期内得到解决，人工成本和工资增速还会维持一段时间高位。工资增长、职位空缺将使得社会处于供不应求状态，对通胀有明显的正向影响，将使得通胀中枢向上偏移。

2.1.2 剩余流动性仍将助推通胀

疫情爆发后，各国央行都在向市场注入流动性，这些流动性将在疫情压力缓解后得到进一步释放。尽管市场预期2022美联储将会有数次加息，但加息不等于缩表，已经投入市场的流动性不会得到回收，一旦经济进一步复苏，货币流速加快，货币乘数上升，实际的货币供应量还将上升。届时，无论这些增量供应是进入实体生产环节，还是终端消费环节，都会带来总需求的增长，并且造成短时间内的供需错配，利好商品价格，抬升通胀。我们认为，这种供需错配最有可能出现的时间点为2022年上半年。

2.1.3 美联储加息，金属不承压

因为高通胀和低失业率，美联储在2022年加息的预期显著升温。相较于思考美联储是否会在2022年加息，我们更应该关注美联储会在2022年加息几次。根据美联储加速Tapper的行为做出推测，明年2季度开始，美联储大概率一个季度加息一次，全年加息3次。常识认为，加息提高了资金成本，将对风险资产的估值造成冲击，促使大宗商品价格下行。但是，历史规律告诉我们，美联储加息周期中，金属价格往往走势较强，并不会因此承压。

数据显示，过去30年的美联储加息周期中，无论是整个加息周期内，还是加息周期中的某一年，金属价格都是走强的，*的例外是2018年中美贸易摩擦所致。2018年是政治影响的结果，不应该归类为一般规律。

金属价格能在加息周期走强的基础逻辑是金属价格的决定因素是经济的强弱。美联储双目标之一是充分就业。因此，美联储加息时通常就业强劲，此时经济处于高景气度，需求旺盛，金属价格自然具备走强的基础。换言之，美联储加息的背景通常是经济增长强劲，而后者则是金属价格上行最重要的支撑力量。从这个角度考虑，如果相信美联储的判断，那么对于2022年的金属价格走势就应该保持相对乐观的观点。

2.1.4 美元指数不会过强，金属压力有限

另一个关于美联储加息的直觉结论是美元指数会因此走强，从而使得金属价格承压。从二者走势来看，美元指数走势与基本金属价格走势基本是背离的，未背离的情况属于少数。根据统计结果，美元指数与金属价格同时保持上涨的情况在过去20年仅出现过4次。因此，如果2022年美元指数因美联储加息而走强，金属价格将承受较大压力。

不过，我们认为美元指数最终的上涨/下跌更多是取决于美国经济与欧、澳、日、加等国家的相对强弱，美联储货币政策的影响权重并不高，并非趋势主导因素，且多数时候仅仅是一种表象结果。此外，从过去4次加息周期中美元指数的表现来看，美联储加息与美元指数走强并无必然关系。

从宏观经济角度考虑，美元指数并没有太多上行空间。2022年，全球整体趋势是从疫情中恢复，在不考虑意外事件的情况下，全球市场避险需求将是下降的，美元作为避险资产的作用也会弱化。另一方面，随着欧洲逐渐摆脱疫情的影响和能源短缺的掣肘，欧洲经济迎来一轮复苏，且弹性高于美国，也将压制美元指数上行。

综上所述，我们认为2022年美元指数并不存在过多上涨空间，因而金属价格承受的压力有限。

2.1.5 疫苗进一步普及，经济共振复苏

2021年，全球百人接种疫苗达到110剂次，主要国家百人接种疫苗数量则达到了160剂次。我们认为，2022年随着疫苗产能的进一步提升和疫苗接种的进一步推广，全球百人接种量有望达到250剂次以上，主要国家达到300剂次，基本实现全员接种，包括部分加强针。

从PMI数据可以看到，2021年上半年，中国、美国、欧洲经济先后见顶回落，最终全球经济景气度在2021年5月前后见顶。2021年下半年，海外先后经历了Delta和奥密克戎的冲击，经济复苏持续放缓。我们认为，2022年随着疫苗的推广、疫情综合影响减弱，全球经济有望再次迎来共振复苏。

（二）国内稳增长，影响需求前高后低

自2020年底我国经济见顶后，2021年全年经济增速持续回落，至下半年经济下行压力已非常突出，稳增长已迫在眉睫，专项债加速发行、降准降息先后落地。2022年，国内经济有望在稳增长措施发力的支撑下迎来一次加速增长。但是，从全年维度看，我们对投资和出口应该持谨慎态度，预计将呈现上半年高增长、下半年持续放缓的状态，最终全年仅实现小幅改善。

2.2.1 投资前高后低，整体小幅回暖

2022年上半年，财政政策、货币政策集中发力，经济将迎来强劲增长。2021年下半年，专项债持续发力，9-11月新增专项债均超过5000亿元，占全年已发行总额的47%，1-11月发行额度已达到99.5%。但是，下半年发行的专项债中有较大比例尚未形成实质需求，对应项目预计要在2022年上半年逐步落地。此外，12月份降准降息的影响预计也将在2022年一季度逐步体现。因此，2022年上半年的投资预计能实现较高增速。

从全年形势来看，投资的增长不宜过度乐观，预计整体增速与2021年持平 ，约为5.3%。其中，制造业投资预计仍有10%左右的增速，从而带动固定资产投资增长3%。房地产面临开工差、竣工旺分化，整体以稳定为主，假定增长2%，则带动固定资产投资增长0.44个百分点。电力方面，考虑到光伏、风电以及经济发展对电力能源的需求增长，假设2022年增长6%，则带动固投增长0.28pct。此外，教育、科技、卫生和社会工作等领域预计保持较高增速，合计将带动0.55pct的增长。假设情形中，主要是建筑业、批发零售业和服务修理业的投资增速为负。

基于以上估计，预计上半年固定资产投资增速能够达到7%-8%的水平，下半年则只有2-3%的水平，呈现出前高后低的特征。

2.2.2 下半年出口面临压力

根据出口订单指数变化来看，2021年下半年我国出口应会面临较大下行压力，但由于海外再次遭受疫情冲击，供应链恢复缓慢，对中国商品需求保持旺盛，支撑了我国出口的增长。目前PMI新出口订单指数在回升，但整体处于收缩区间，对未来的预期指引并不算乐观。我们认为，短期内海外市场对我国商品的需求还将保持旺盛，预计能支撑出口保持较高增速至明年上半年，但在2022年下半年，随着疫情影响减弱，海外经济体供应恢复，我国出口将面临较大压力。

（三）总结：总需求有韧性，金属价格有支撑

根据前文分析可以得到如下结论：

1）美国通胀问题非暂时，美联储加息已成大概率事件，但加息周期中金属价格多数时候走强，不必因此看空铜价；

2）全市场剩余流动性不会因加息而减少，反而会随着经济复苏、货币流通速度加快进一步增加，利好商品价格，抬升通胀；

3）美元指数缺少较大上行空间，不会给金属价格造成过多压力；

4）疫情影响将减弱，全球经济共振复苏，大宗商品需求有望保持旺盛；

5）国内稳经济措施发力叠加出口韧性延续，表现前高后低，总体较2021年保持稳健增长。

总而言之，2022年全球经济延续复苏趋势，总需求可保持乐观，货币环境依旧呈宽松状态，金属价格因而仍具有较强支撑，彻底进入熊市的可能性不大。

三、2022年需求端展望分析

（一）传统需求展望分析

本章节主要围绕我国传统下游消费领域来分析铜的需求情况，主要包括电力基建行业、房地产行业、家电业和消费电子等。以上市场已经进入成熟阶段，整体上以稳定为主，个别行业在调控和周期波动的影响下，甚至有收缩的风险，成为2022年需求端的重大不确定性之一。

3.1.1 电力基建展望

电力基建主要包括电源建设和电网建设。电源建设中包括了光伏、风电的投资，此处关注传统燃煤电源、水力发电等电源建设投资，风光发电留待下一节重点分析。电网建设投资则主要关注国网、南网的投资规划。

我们判断，虽然2022年有适度超前基建的预期，但包括电力基建、交通运输、公共设施在内的传统基建投资增速仍难达到较高水平，预计仅为2%左右，其中电力基建相关将贡献约1个百分点。在不考虑光伏和风电的增长后，传统能源火电、水电的增量相对较少。2022年，预计火电、水电新增装机占比将进一步下滑，火电新增装机预计与2021年基本持平，水电新增装机预计在高基数效应下增速将显著回落。总体来看，我们认为即使不考虑光伏、风电装机的增量，传统发电新增装机量至少能够持平，不至于拖累电源建设对铜的需求。

国家电网、南方电网相关投资自2017年以来一直保持着基本稳定，电网基本建设投资于2019-2020年连续两年出现较大幅度下滑。我们认为，随着电网建设达到一定规模，投资增速放缓是必然的。2021年1-11月，电网基本建设投资增长4.1%，原因包括国家电网年初规划目标较2021年投资额度增长2.7%，南方电网十四五规划目标较十三五有明显增长，以及2020年的低基数效应。

展望未来，电*资预计仅能保持低速增长。国家电网领导人表示十四五期间电*资规模为3500亿美元，与十三五期间实际投资额度相当，年均投资额度4466亿元，较2020年少约140亿元。南网十四五规划总额为6700亿元，较十三五期间实际投资额增长37.4%，年均1340亿元，较2020年多433亿元。考虑到清洁能源发电对于输配电的需求，国网实际投资额度预计将高于该3500亿美元的目标。综合来看，2021-2025年电*资将能够保持低速增长。

总的来说，无论是传统电源建设投资，还是电网基本建设投资，都不应该过度乐观，但实现稳中有增的难度不大，因而能够支撑电力基建这一重要的铜消费领域不崩盘，甚至实现小幅增长。

3.1.2 房地产业展望

销售收缩，房地产业步入寒冬。2021年下半年以来，房地产监管趋严，相关信贷投放、再融资等受到严重限制，整个行业迅速进入寒冬。数据显示，销售面积和销售额年化同比增速于2021年5月见顶，随后快速回落。尽管从现状数据看，增长不弱于2017-2020年，但月度数据显示2021年7-10月销售均为负增长。其中，10月份降幅已经达到20%以上，若不考虑2020年一季度疫情的冲击，已是2008年金融危机以来的*单月降幅。

由于贷款、销售和按揭的回落，房地产开发企业资金来源受限严重。数据显示，房地产开发资金来源中，各类资金年化增速在2020年之后相继见顶回落，目前均已处在下行通道中。其中，受监管最严格的房地产开发贷款近12个月累计跌幅达到7.12%，近10年内仅次于2016年2月。从折年数据看，定金及预售款和个人按揭贷款仍旧保持在近3年较高增速水平，但月度数据已经持续了数月下滑，尤其是定金及预售款降幅在10月份达到12.88%。数据显示，以房地产贷款为主的居民中长期贷款增速已由年初25%的水平降至10月的2.17%。好消息是个人按揭贷款增速在10月转正。总体来看，房地产开发资金已经连续4个月同比减少。

销售的走弱会较快反映到房地产的前端数据上，2022年新开工面积难言乐观。2017年以前，商品房销售与房地产投资具有领先的正相关关系，但2017年之后这种关系弱化。在长达3年的销售面积增速持续下滑过程中，投资增速却保持向上趋势，房地产业的去库已经于2020年初结束。在房地产业的“白银时代”，销售与投资的相关性会重新得到加强。数据显示，商品房销售走弱也会影响土地购置，2019年以前其与后者具有领先约8个月的关系，但2021年受监管影响，土地购置增速未能上行。

土地购置面积与房屋新开工面积几乎同步，或略有领先，但土地购置面积的减少将拖累新开工面积。在严监管下，房屋销售面积与新开工的领先关系也已经消失。但是，在销售下行的背景下，新开工总体难言乐观。

2022年竣工将保持较高增速。2017年至2019年，新开工面积增速一直高于竣工，2020年基本持平，2021年剪刀差反转，预计能够延续至2022年。从期房销售来看，2017年以前，期房销售与竣工存在滞后相关性，但2016年至2019年的期房销售增速均高于竣工面积，且经过2020年短暂收敛后于2021年再度出现剪刀差。从开工竣工差值与施工面积增长来看，目前施工面积仍处在增长状态。自2016年中以来，期房销售面积一直高于竣工面积，且剪刀差持续扩大，直至2021年中才开始收敛。随着当前房地产监管以稳定和保交付基调下，2022年竣工将迎来高峰。

由于铜在房屋建筑中的消费时点更靠近竣工阶段，故在2022年较高竣工增速的预期下，房屋建筑领域对铜的消费需求具备较强的韧性，预计仍能实现小幅增长。

3.1.3 家电行业展望

家电消费中，最主要的部分是空调制冷，对应铜管消费占国内铜消费总量的10%，其余一般电器铜消费量约占6%。对比发现，空调、冰箱、洗衣机的销售增长相关性较强，且都与房地产销售增长相关，与我们常识中家电消费与竣工、交房、装修相关性更高的认知有悖。TV消费自成周期变化，但独木难支，对总体影响不大。目前房地产销售仍处于下行趋势，因而预计2022年家电消费将面临压力。

不过，考虑到2020年的低基数原因，2021年空调消费虽实现了增长，但相较于2019年则仍处于下滑状态，故2022年空调消费预计不会出现较大幅度的下行。从节奏上来看，考虑行业惯性，预计上半年仍能实现增长，但下半年将下滑，全年则基本稳定。总体而言，2022年国内家电消费大概率成为铜消费的拖累项，但预计影响幅度不大。

3.1.4 3C产品消费展望

消费电子具有单机用铜量低但产量规模高的特征。根据电子固废回收机构ERI相关数据，每一百万部手机约耗铜3.5万磅铜（15.88吨/百万部手机，约每部手机15.88g，），每台电脑约耗铜0.25KG。按照国内产量计算，手机用铜约2万吨，电脑用铜约9万吨。假设每副耳机的用铜10g，则国内耳机用铜量同样在万吨以上。

智能手机预计仍将继续享受5G换机潮的红利，但行业本身处于成熟状态，增长速度上限偏低。计算机方面，得益于数字化办公的浪潮，预计仍将保持较高增速。可穿戴设备方面，我们统一以企业营业收入和成本增速来估算行业规模的增长。数据显示近三年可穿戴设备均保持较高增速。我们认为，可穿戴设备将继续受益于物联网、元宇宙等的发展，在未来保持较高增速。综合来看，消费电子占铜消费总量的比例虽不高，但其自身较高的增长速度预计仍能带动铜消费需求增长约0.5个百分点。

3.1.5 总结：传统铜需求小幅增长

通过对电力基建、房地产业、家电行业和3C产品消费的梳理，对国内2022年传统领域的需求形成了一个初步轮廓，即国内主要的传统领域对铜的需求在基本保持稳定情况下，或有小幅增长的可能。但实际上，仍与2021年一样，我们更看好海外市场的增长。疫情爆发后，国内经济率先回到正常轨道，且受益于出口需求旺盛，铜消费一度大幅增长。2022年，全球大概率将真正进入后疫情时期，全球经济共振复苏，此时海外需求表现将继续强于国内，也将是需求增量的主要贡献者。

对于传统消费领域，我们站在一个更宏观的角度去估算全球铜的消费需求。在过去20年内，铜消费增速年均2.8%。另一方面，IMF对2022年全球经济增长的预测值为4.4%，高于2.8%。因此，我们认为全球范围内传统领域铜消费需求实现2.8%的难度不大。

（二）重点领域新增需求分析

重点领域包含未来增长的主要贡献领域，包括新能源汽车、风电、光伏和部分新基建。对于新能源汽车而言，其用铜量远高于传统燃油汽车，增量需求几乎可以认为是额外的净增量。风电和光伏原本对传统电源建设具有替代作用，但目前储能环节薄弱，替代效应不高，故风电和光伏的快速发展不会过多限制火电、水电等电源建设的投资，故也可以近似认为是额外净增需求。

3.2.1 新能源汽车需求展望

在介绍新能源汽车对铜消费的增量作用之前，简单介绍全球汽车销售情况。从全球汽车销售情况来看，自2016年以后便进入了下行周期，增速逐年放缓，2018年陷入负增长。全球汽车销量与中国广义乘用车销售的走势非常相似，这是因为过去几年，欧洲和非洲的汽车销售变化缓慢，主导行业增减的主要是亚洲和美洲，尤其是中国销量的较大幅度波动。

我们认为，在经历两年的下行之后，汽车行业本有望在2020年完成探底，但疫情冲击使得其推迟至了2021年，且疫情将使得这一轮上行周期幅度放缓、时间延长。中国方面，在基数效应影响下，增速前高后低，11月份年化增速已经回落至5.79%。分析认为，虽然国内千人汽车保有量仍远落后于主要发达国家，但受国情差异影响，预计汽车行业高增长已经结束，未来较长时间的增长中枢将在5%附近，而全球汽车销量预计整体上维持3%-4%的增长水平。

传统燃油车用铜量8-22kg/辆，取中位数估算，全球汽车用铜量接近120万吨，占中消费量的比例为约为4.8%。但是，新能源汽车拥有更高功率的电机、更多的线路和电子元器件以及新增的动力电池，其用铜量较传统燃油车大幅增加。公开数据查得，混动汽车用铜38kg/辆，插混60kg/辆，纯电动汽车83kg/辆，混动大巴88kg/辆，纯电大巴369kg/辆。因此，新能源汽车销售的增长，将对汽车行业铜需求的增长做出巨大贡献。

从新能源汽车销售情况来看，2020年下半年以后，销售增速一直保持在高位，尤其国内市场增速快速升至***以上，EV Volumes预计2021年全球增速约为98%，达到640万辆。我们判断，2021年国内新能源汽车总销量有望达到345万辆，同比增长161%。按乘用车20%渗透率估算，预计2022年国内新能源汽车销量达到520万辆以上，同比增长近50%。假设海外增速回落至40%，则2022年全球新能源汽车销量将增长290.5万辆。假设纯电占比70%，混动占比30%，则2022年全球新能源汽车对铜需求的增长是22万吨。如果考虑到更多商用车的贡献，这个增量则有望进一步提高。

新能源汽车的增长还会带动相关基建设施领域对铜需求的增长。假设国内车桩总比1:3，按照公共直流桩：公共交流桩、家用私人桩5:6:15和及分别用铜60kg、8kg和2kg估算，2021年充电桩用铜量约为1.46万吨。假设2022年情况不变，国内新能源汽车销量增长至520万辆，则充电桩用铜量为2.21万吨，增长0.75万吨。考虑到海外新能源汽车市场规模、增速假设和基建环境，预计2022年全球充电桩建设新增用铜量在1万吨级别，总影响较为有限。

3.2.2 光伏、风电需求展望

光伏、风电行业虽然在快速发展，但每年新增装机量存在巨大不确定性。例如，2015年风电新增装机29.6GW，2016年则只有18.7GW，光伏新增装机在2017年达到53.4GW，经过两年下滑后，2019年仅为26.5GW。因此，风电、光伏行业对铜需求的波动较大，很难准确预测未来的需求增长变化。

IRENA数据显示，2019年全球风电新增装机容量为58.4GW，2020年全球风电新增装机容量达111GW，同比大增90.05%。2020年国内新增风电装机71.7GW，较2019年增加46GW，增幅179%。所以，2020年海外风电新增装机6.6GW，增幅20%。换言之，2020年全球风电新增装机的大幅增长主要由中国的“抢装潮”贡献。2021年，抢装弱化，预计新增装机较2020年有明显回落。机构预测2021全球风电新增装机量仅为88GW，以6%的海上风电装机占比分析，铜消耗量达到45.6万吨。随着抢装潮落幕，风电装机增速预计将放缓。GWEC预测陆上风电5年C*R4%，海上风电C*R31%，综合增速约为6.6%。

根据以上数据进行假设估算，2022年全球新增风电装机对铜需求的增量约为3.6万吨。估算过程中使用了过多假设条件，故实际用量可能存在较大差异，但波动范围预计不会超过2-5万吨的区间。

光伏方面，国际能源署(IEA)称2020年全球光伏累计装机量760GW。CPIA 光伏业协会预测的2021年新增装机中位数为160GW，2022年的中位数为202.5GW，其与欧洲光伏业协会在2021年9月1日发布的《全球市场展望》中预测的200GW相近。换言之，2022年全球光伏新增装机将比2021年多42.5GW，带来新增铜需求22.3万吨。我们认为，随着光伏组件价格回落，2022年实现该增量的可能性是较高的。

另一个与光伏、风电相关性大的化学储能的发展。2021年欧洲能源危机已让全世界看到了风电、光伏发电的不稳定性以及由此带来的巨大隐患。为了增加清洁能源供电的稳定性和减少弃风弃光率，储能发展势在必行。2021年上半年，全球储能锂电池出货量18.2GWH，同比增长80%，预计全年出货量将达到40GWH。若2022年储能电池出货量达到80-100GWH，则新增铜箔需求3.2-4.8万吨。

3.2.3 新基建需求展望

相较于传统基础设施建设，新基建对铜的需求影响直接，但受制于总规模较小，对铜需求的实际贡献不大，不宜过度乐观。根据对各类新基建的简单梳理，新基建对铜的消费增量带动作用较为有限。具体来看：

5G方面，2020-2022年均为投资高峰，但2020年3大运营商投资规模已经达到1847亿元，超过2020年以前的总和，预计2022年基本与2021年持平。根据《中国互联网发展报告2021》，2020年我国工业互联网产业规模已达到9164.8亿元，同比增长10.4％。若假定维持增速基本稳定，资本性开支占营收比例保持不变，则2022年工业互联*资将增长约10%。人工智能领域增长较快，预计相关投资能够保持30%左右的增速，但整体规模只有100亿元，远低于5G和工业互联网规模。数据中心方面，虽然应用市场前景广阔，行业规模复合增速普遍预测为25%至30%，但当前利用率低，设施投资增速预计仅能维持在5%-10%之间。城市轨道交通和城际高速铁路投资规模能够达到数千亿的规模，但受制于地方政府债务上限和优质项目的稀缺，相关领域投资很难出现较快的增长，保持稳定已有难度。特高压的投资实际上属于电*资的一部分，在电*资总额稳定的情况下特高压增长意味着其他输配电*资的缩减，故特高压投资不会带来额外增量需求。充电桩部分已在前一节进行了分析，实际增加铜消费量不超过1万吨。

3.2.4 总结：新能源领域新增需求可观

根据以上分析，新能源车、光伏、风电等领域将在2022年贡献约52.9万吨的铜消费增量，占2020年消费总量的2%。此外，考虑到新能源车铜消耗量远高于传统燃油车，光伏、风电尚无法完全取代传统能源建设投资，故近似认为该部分增量是传统消费领域以外的净增量。

四、2022年供给与供需平衡分析

（一）2022年供给增量展望

这一部分内容分析新建铜矿、原有铜矿和废铜供应的增长预测。根据SMM数据和我们的一些假设分析，2022年预计全球铜的供应将增加165万吨，较2021年增长约6.6%。

4.1.1 矿山投资与新建产能投放

本章节根据公开信息推算2022年铜矿产量增长的量级。根据SMM数据显示，2021年国内铜矿山增产9.9万吨，2022年增长19万吨，海外矿山2021年增产104.6万吨，2022年增产72.3万吨。我们认为投产增产有一个过程，不会一蹴而就，因此假设2021年增产实际效果在当年只会体现50%，至2022年才会***显现，对应于2022年同样如此。按照这个假设条件，2022年新建矿山增产103万吨。从矿山资本开支数据来看，2012-2013年均处于峰值水平，由此可以推算2022-2023年本就是投产高峰期，铜矿生产增速将位于历史高位水平。考虑到当前铜矿的高利润水平，2022年的实际投产进度预计高于预期，因此103万吨的增量预测应属于偏保守的水平。

4.1.2 原有产能的增产扩产

本章节缺乏实际数据予以支撑，但我们希望通过给定一个假设来为2022年的供需平衡做一个测定。根据路透的数据，当前铜矿的毛利达到44%，位于近10年*高位，远高于过去几年略高于10%的水平。在这种高利润水平下，私人资本将倾向于尽可能地多生产。我们因此可以作出假设，2022年矿山将尽量维持生产状态，会尽量减少职工不满以减少罢工等影响生产的因素。此外，2022年疫苗会较2021年得到更进一步的推广和普及，疫情的影响也会减弱。在这种情况下，我们认为2022年原有铜矿山精铜矿产量有望实现2%的增幅，即约为40万吨的铜供应增量。

4.1.3 废铜供应的恢复

废铜的回收受到了疫情的影响，2022年随着疫情影响的弱化，废铜供应有望恢复。以保守水平估计，2022年废铜供应增长5%（回升至2020年水平），则废铜供应将增加20万吨。

（二）库存消纳能力分析

经过近几年供应的低增长，铜的库存已经创下历史新低，库存消纳能力大幅上升。目前LME+SHFE+COMEX+上海保税港总库存仅为32万吨，较2019年中至2021年中的库存中枢降幅约60%，更远低于2019年以前100万吨左右的总库存水平。我们认为，随着全球经济摆脱疫情影响从而恢复至疫情前的状态，铜库存中枢的正常水平应该位于70-100万吨之间。换言之，以当前铜库存水平来看，库存消纳能力为40-70万吨。在这种情况下，供应的小幅过剩并不会造成过大的抛售压力。

（三）供需平衡展望

2022年铜供需将呈现小幅过剩状态。根据前文分析预测，2022年铜矿供应增长6.6%，约为165万吨，需求端根据传统消费与新增消费合计得出约4.8%的增长幅度。假设2021年供需紧平衡，则2022年过剩比例约为1.8%，即45万吨。以当前库存水平看，45万吨的过剩量变为库存后仍不会使得总显性库存超过80万吨，因而认为其可以被库存充分消纳，从而不对市场造成过多冲击。

五、总结：行情展望与投资策略

2022年，美国通胀压力不会轻易下行，美联储加息势在必行，但根据过往规律，美联储加息周期内金属价格基本是上涨的，故不必担心加息对价格的冲击。此外，由于疫苗推广普及、疫情影响减弱，全球经济有望共振复苏，于是美元指数并不会因为美联储货币政策而出现较大幅度的上行，亦不会对金属价格造成过多压力。

美联储加息并不等同于缩表，故已经存在的流动性不会消失。随着经济复苏、货币流通速度加快，现有流动性将进一步增长，届时进入生产制造环节促成补库、或进入消费环节带动终端需求增长，均将支撑总需求的增长，进而支撑大宗商品价格。

从宏观角度出发，随着全球经济逐步摆脱疫情的影响，中国的货币政策、财政政策逐渐发力，2022年全球经济形势将好于2021年，因而总需求将实现稳中有增。从节奏上来看，上半年改善最明显，预期最强，期间铜价有望实现较大幅度的上涨，预计也将出现全年*的多头交易机会。下半年，随着政策影响淡化，全球货币政策的进一步收紧，全球经济逐步见顶，金属价格预计将普遍承压。

供需方面，国内传统领域如电力基建、家电和房地产等对铜需求预计仅能保持稳定，难有较大增量。从宏观角度出发估计的全球传统领域铜消费需求有望实现2.8%的增长，叠加新能车、光伏风电的增量，预计全年消费增长4.8%。供给方面，从铜矿、废铜等角度综合考虑，预计全球将实现6.6%的高增长。因此，2022年铜市场面临约45万吨的过剩量。

当前全球显性铜库存仅有32万吨，远低于过去的库存运行中枢。即使45万吨过剩量转变为库存，总库存仍旧低于2020年以来的三次高点，更远低于2015-2018年约100万吨的中枢水平。因此，我们认为全球市场能够较为轻松地消纳45万吨过剩量，不宜因供需过剩而过分看空铜价。

策略上，上半年我们建议仍以多头策略为主，持有多单底仓，节奏上采取低位加仓、高位减仓的模式，下半年则建议逢高沽空。

不确定性风险：

新冠疫情持续时间超预期、新能源需求不及预期、供应增长超预期、货币政策、房地产业超预期下行。

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未完待续....

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