医药股票未来走势(st新亿股吧)
医药股票未来走势(st新亿股吧)
炒股太难？小编带你从零经验变为炒股大神，今天为各位分享《「医药股票未来走势」st新亿股吧》，是否对你有帮助呢？
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来源 | 赛柏蓝（未经授权禁止转载）
特约撰稿 | 金鸡湖畔
阵痛之后，医药产业或迈出“至暗时刻”，开始触底回暖
这几年，受国家医药供给侧改革、医药政策调整、疫情三重因素的影响，国内的医药市场正在经历前所未有的调整，“三期叠加”带来的阵痛，让医药人难忘。
时至岁末，明年的医药市场如何，是笔者最近一直在思考的问题。整体的判断是，国内医药市场已经走过了“至暗时刻”，正处于“V”字型反弹底部爬升的过程中，看好明年的医药市场。
来源：摄图网
做出这个判断的最主要原因，是因为这些年影响行业*的政策，药品集中带量采购政策正在调整，中标率稳中有升；中标价格不再“没有*，只有更低”；带量采购政策正在变得越来越理性，中标价格逐渐友好。
01
带量采购政策越来越理性
就医药行业政策影响而言，这些年*的行业政策莫过于国家药品集中带量采购（包括后来的省级联采和省采）。这一政策直接导致了诸多上市药企的市值下降，医药上市药企估值普遍下跌。
可是大家有没有发现，从第三批国采开始，报价企业开始趋于理性，国采规则也逐渐变得规范友好。这主要体现在价格的约束上。
几批国采，有关报价的约束主要是以下三个规则：
1、“单位可比价”≤同品种*“单位可比价”的1.8倍。
2、“单位申报价”降幅≥50.00%。
3、“单位可比价”≤0.1000元。
不高于一毛钱的单位可比价，使得企业报价空间偏小，出现了亏本报价。
从第三批国采开始，单位可比价开始采集全国招标的*联动价，后面的国采甚至把原研的全国*中标价采集上了，这使得单位可比价高出了不少，企业报价时回旋的空间大了，也就不会出现几分钱的亏本报价了。但这还不是主要的。
近期，有关第七批国采的规则修改在业内流传，单位可比价可能改成不高于0.20元已成为业内共识。而稍早前的广东45个国采续约产品，单位可比价不高于0.20元已经成为规则之一。如果第七批国采规则修改成真，大家想想价格是不是变得越来越友好？
今年9月份笔者在赛柏蓝发布的《中成药集采要来了，药企这样应对》（点击阅读）一文中，笔者曾建议修改报价规则，包括1.8倍、50%降幅等，以避免企业惨烈降价的囚徒困境。
笔者的这个想法并非和集采政策主导者交流的结果，而是作为几轮集采参与者的切身体会。最早在2020年1月参加第二批国采时，笔者就有此想法，现在终于可能实施，这体现了政策制定者的与时俱进。
国采中标价格友好后，国采、包括省采和省级联采，将不再是仿制药企业的滑铁卢，对于中标产品来说，反倒是*的市场准入机会。没错，*的市场准入机会，诸多中标产品的销售实践已经证明了这一点。
部分二、三终端销量本来就大的口服制剂中标产品，除了带量之外，标外市场还能产生2倍带量的销量，这是不是*的市场准入机会？带量采购政策的理性开展，将变成药企2022年最早的好消息。
那么作为药企将如何应对这一变化呢？很显然，抓紧时间做一致性评价，尽可能参加国采、省采并力求中标是不二选择。要注意的是，当下，仿制药一致性评价选产品的逻辑也变了。
02
仿制药一致性评价选产品的逻辑变了
仿制药的一致性评价曾经是很多药企的噩梦。2015年前后，很多药企纠结于要不要做，做哪个产品。时至今日，答案已经很明确了。但同时，仿制药一致性评价选产品的逻辑却变了。
过去，受企业财力的限制，药企一般都是选存量市场规模大、本企业市场份额占比也高的产品做一致性评价。
受国采中标产品续标时，亏本产品价格允许上涨；特别是国采产品报价规则越来越友好的政策影响，对于药企来说，只要是存量市场规模大的仿制药，即便本公司市场规模小，甚至销量是零，都可以开展一致性评价工作，冲击国采市场。
一旦中标，一年成百上千万的利润，赚的干净轻松。即便国采失标，也可以在标期结束后补标。最重要的是保住了产品批文。一致性评价，正在从仿制药的生死符变成仿制药的护身符。
还有一个问题，企业没有那么多的财力开展一致性评价怎么办？可以引入社会资本。
当前，有一些药企引入代理商的资本，共同就某个仿制药开展一致性评价工作，实际花费按比例分摊。做好后参加国采或省采，中标后利益按比例分成。不中标代理商自愿承担损失，但企业却保住了产品批文。这方面已经有现成的成功案例，药企不妨去尝试。
实际上，国采或省采中标概率越来越高，这也是一个趋势，比如第六批胰岛素国采，参加的11家企业全部中标。中标率越来越高这样的利好消息，将有利于社会资本加入一致性评价队伍。
03
预计2022年仿制药上市药企反弹明显
国采对仿制药上市企业冲击巨大，很多药企的PE值从之前的几十倍跌到了几倍甚至亏损。
预计2022年这种情况将改观，仿制药上市药企估值将普遍上升。这个判断来源于两个方面：一方面是国采价格越来越理性和友好；另一方面，国内创新药在资本市场上不再受疯狂追捧，将使得一部分资金重回仿制药。
笔者判断医药行业触底反弹，除了上述因素外，还有另外两个原因：
一个是宏观政策环境将有利于医药市场发展：十二月初结束的中央经济工作会议上，提出了经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。
预计2022年，包括货币政策在内的经济政策将整体偏宽松。这对于过去几年一直被强监管的医药行业来说，是一个利好消息。
另一个是疫情影响将逐步被消化：新冠疫情导致的病人、医药市场营销人员行动受限，医疗机构营业受限，感冒等呼吸道疾病发病率下降等，对于行业影响较大。
不论2022年新冠疫情如何发展，在疫情常态化管控之下，医药市场受疫情的影响正在逐步被消化。如果2022年中疫情结束，则全年药品销售额有望实现两位数的较大增长。
从2018年开始国采，到2019-2021年的疫情陪伴下的多轮国采和省采以及联盟采购，医药人在坚守中已经走过了4个春秋。行业何时走出低谷？
今年9月，笔者曾在赛柏蓝发表《信号传出，医药行业将走出“至暗时刻”》（点击阅读）。写那篇文章时，还仅仅是国采中标产品续标时容许亏本产品涨价的微弱信号。
今天看来，反弹的信号越来越明显，越来越强烈。笔者看好2022年的国内医药市场，特别是之前市值下跌明显的仿制药企业，明年将迎来明显反弹。让我们拭目以待。
注：本文写于12月25日，周六
每经编辑：杜宇
“钉子户”*ST新亿被立案调查！
自2015年12月7日开始停牌，*ST新亿已经停牌长达54个月，已经创下中国证券史上最长停牌期限记录。如今，*ST新亿去年年报和今年一季报也尚未披露，公司面临退市风险。
因信披违法违规 证监会决定对*ST新亿进行立案调查
ST新亿5月28日晚间公告，因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，证监会决定对公司进行立案调查。
公开资料显示，*ST新亿是一家卫浴生产商，全称新疆亿路万源实业投资控股股份有限公司。其前身为贵州上市公司*ST国创，2014年12月由新疆万源稀金接盘，黄伟成为上市公司的实际控制人。
超3万股东被“关”
*ST新亿自2015年12月7日宣布停牌，至今已有54个月，何时复牌仍是未知。截至2019年9月30日，*ST新亿有股东数为32916户。
曾让3万股东秒亏67%
据华夏时报此前报道，因严重的债务问题，2015年8月债权人申请上市公司*ST新亿破产重整，重整计划显示，法院确认的公司债务金额为21.74亿元。2015年11月8日，*ST新亿公告，公司收到新疆塔城地区中级人民法院《民事裁定书》，*ST新亿被裁定实施破产重整。同年12月7日，*ST新亿因重整事项开始停牌。
由于此前连续两年净利润为负值，保壳已经迫在眉睫，*ST新亿向所在地塔城地区中级人民法院申请“强裁”。在2015年的最后一天，重整计划草案最终获得法院批准。从法院裁定重整到草案获得批准，总共花了不到两个月时间。
依照重整草案计划的约定，在随后的3月18日，停牌中的*ST新亿股票价格由前收盘价7.40元除权变为1.87元。这一次除权，让原来的3万余名中小股东骤然浮亏67%。
有股民表示：
每日经济新闻综合中国基金报、华夏时报、上市公司公告
每日经济新闻
（报告出品方：华创证券）
一、医药行业核心投资观点：板块估值低位，沿产业逻辑寻找成长α
（一）板块估值和溢价率水平处于历史较低水位
自 2021 年 7 月以来，医药板块总体处于震荡调整状态，时间周期已接近一年。去年 7 月高点至今，申万医药指数*调整幅度达到 37.81%，以最近交易日 2022 年 6 月 2 日 计算，调整幅度也达到了 34.27%。
然而在业绩端，医药板块仍保持强劲增长态势。根据我们对于医药行业 A 股上市公司年 报一季报的统计，2021 年，医药板块可比公司整体收入增速为 14.15%，归母净利润增 速为 23.55%，扣非净利润增速为 27.16%。2022 年一季度，医药板块可比公司整体收入 增速为 14.60%，归母净利润增速为 27.00%，扣非净利润增速为 36.82%。
业绩增长叠加股价调整，使得医药板块整体估值较高的痛点显著消化。以 2022 年 6 月 2 日收盘价计算，医药板块整体市盈率为 23.64 倍，除了 2008 年低点外，已处于历史* 水平。同时，从板块溢价率来看，相比沪深 300 指数 109%的估值溢价率，也已处 2011 年之后的*水平。
（二）沿产业逻辑寻找成长α
展望未来，我们由于医药行业的刚需属性，疫情扰动对企业常规业务的影响非常有限， 同时部分抗疫相关物资的需求拉动明显，板块业绩仍有望保持较为强劲的增长态势。在 较低的估值水平下，企业将业绩增长转化为投资收益的潜力在不断提升。 截至目前，A+H 医药上市公司数量已突破 600 家，投资标的高度丰富且业务形态繁多。 以企业间业务本质属性和成长逻辑进行大致的切分，我们认为可以笼统划分为医药制造、 医药创新、医药消费三种属性的业务。从产业趋势发展细节来看：
医药制造
我们认为，CDMO、API、仿制药等制药领域，及大部分的医疗器械领域，均具有较强 的先进制造业属性。就资源禀赋而言，与许多产业类似，中国企业在药械制造领域也具 备着较为明确的全球比较优势。过去数年中无论是药品还是器械领域，许多头部企业也 用报表业绩较好地证明了其自身竞争力。 中期维度，我们认为国内药械企业制造水平的提升，及由此带来的国际化突破，仍是医 药行业这一阶段产业升级的重心，并有望最终形成一批在各自细分领域拥有一定全球市 占率的大中型医药企业。因此，我们高度看好相关领域（药品 CDMO、API、制剂出口 等，器械综合性龙头迈瑞及软镜、低值耗材等）的成长性和投资价值。 此外，专注国内市场的仿制药和器械企业，在集采压制下估值水平已处于 10-20 倍的低 位。结合企业增长情况的差异，我们认为也已经具备了结构性的挖掘潜力。
药械创新
过去不到一年中，恒生医疗保健指数（HSHCI.HI）高位下跌 60%，侧面反映出国内创 新药、创新器械领域从进入热潮到去泡沫的过程。我们认为，Me-too 型产品快速陷入行 业内卷，是最核心的矛盾点所在。 而随着药监体系对于创新药械的审批逐步趋严、企业融资门槛提升，行业或已进入企业 间分化和淘汰的阶段。企业间的竞争，也将从产品数量的比拼，转向产品质量。 考虑到相关创新药械企业无论指数还是个股层面，普遍已经跌至了 2019 年前的水平， 我们认为调整已非常充分。未来能够实现差异化乃至国际化的企业，在很低的市值水平 有望具备较大的投资弹性。创新药械领域的价值挖掘空间在不断加大。
医药消费品
我们认为，中医药的部分领域及连锁药店、民营医疗服务等板块，均以内需为核心且具 备一定的消费属性。由于产品和服务的需求刚性较强，龙头企业普遍具备较好的成长持 续性。 从今年以来的情况来看：1）中医药板块在支持政策的不断刺激下，关注度显著提升。 后续企业将政策利好转化为实际业绩端表现的能力，将是投资的关键。2）医疗服务和 连锁药房板块经过较充分的调整，估值也处于较舒适区间，仍具备较好的配置价值。
防疫相关产品
今年以来，全球新冠疫情仍处于高发状态，国内疫情也出现一定反复。核酸检测、疫苗、 治疗性药物的需求，在中期具有持续性。我们认为防疫相关产品，也是现阶段医药板块 重要的基本面和投资线索。 中期维度，我们认为口罩手套等防护用品、检测试剂、疫苗、治疗性药物，有望形成防 疫的组合拳。其中，国内治疗性药物的开发目前仍是相对短板，相关企业的临床进展值 得充分关注，若企业产品取得成功也有望带来较大的利润和投资收益弹性。
二、制药工业：制造升级趋势明确，创新和中医药挖掘潜力有所加大
经过多年发展，我国制药工业已形成较大的产业规模和一定的全球竞争力，且业务形态 繁多。而随着国内仿制药集采和创新药谈判政策的落实、部分企业走向国际化，企业间 成长逻辑也已出现明显分化。 我们按照不同业务的内在属性差异，大致将制药工业划分为医药制造、医药创新、中医 药、疫苗及生物制品等四个领域进行分析。总体而言，我们着重看好国内医药制造端的 全球崛起趋势。同时随着创新药深度调整、中医药政策支持力度不断强化，我们认为这 两大领域的投资挖掘潜力也在不断加大。
（一）医药制造：全球崛起趋势不断兑现，打造国际竞争长板
我们认为，在 CDMO、原料药、制剂出口等领域，国内产业的资源禀赋优势突出，头 部企业的内在积淀完善，全球崛起趋势持续兑现。中期维度，医药制造业的全球崛起是 现阶段国内医药产业升级的核心和重点之一，我们着重看好这一领域的投资机会。 同时，随着集采常态化，我们认为仿制药也回归医药制造本质。尽管全产业层面的新一 轮向上周期尚未到来，但低估值下同样存在着一定的挖掘机会。
1、CDMO：新冠订单强化短期增长，中长期全球市占率快速提升趋势明确
受益于海外创新药企的产业链转移、国内创新药大潮的兴起、疫情扰动下中国企业承接 能力优势的凸显，新冠药物大订单的承接，CDMO 企业自 2018 年以来持续呈现业绩加 速增长的态势。展望未来，我们认为我国 CDMO 行业处于十年维度下全球市场份额提 升的大周期，在未来较长周期内仍有望实现收入和利润端的较快增长。
1）新冠订单催化，板块整体业绩呈进一步加速趋势
去年四季度，凯莱英、博腾等 CDMO 企业相继公告了与辉瑞就新冠小分子药物 Paxlovid 签订的重磅供货合同，随着订单的执行，这些企业今年一季度业绩也呈现出爆 发式增长的态势。其中博腾和凯莱英今年一季度的扣非净利润增速分别达到 406%和 276%。
2）常规业务成长动力充分，全球份额提升潜力巨大
而从常规小分子 CDMO 业务的情况来看，我国头部企业已经普遍拥有承接 MNC 药企原 料药订单的生产能力。并且在生产体系的完备程度，快速响应能力，产能建设速度等方 面具备强大的全球竞争力。近年来，我国 CDMO 企业与全球药企在合作的深度和广度 上持续实现突破。在合作深度上，大多企业已经实现了从起始物料到注册中间体到原料 药的升级。在合作广度上，头部企业近年来在客户和订单数量上也呈现出明确的快速增 长的态势。 但从市占率上来看，小分子 CDMO 行业呈现出高度分散的特征，我国头部企业的市占 率仅在小个位数的水平。未来随着欧美 MNC 药企供应链向中国倾斜以及我国企业科技 制造属性的持续强化，全球份额提升潜力巨大。
3）向细胞基因治疗、生物药等新兴领域拓展打开长期成长天花板
除小分子 CDMO 业务外，生物药及细胞与基因治疗等新兴领域也是我国 CDMO 企业重 点布局和发力的方向。根据药明生物年报的数据，预期到 2025 年，全球生物药 CDMO市场规模将达到 169 亿美元，五年复合年增长率为 11.2%。而 Frost & Sullivan 的估测， 2020 年全球基因细胞治疗的外包市场已经达到 23 亿美金并仍在以超过 25%的增速快速 增长。未来，相关公司一旦在相应领域取得突破，将进一步打开广阔的成长空间。
2、原料药：价格、汇率等边际向好，关注原研转移、新品种放量等逻辑增量
2021 年，原料药企业普遍受到了产品价格竞争、人民币升值、基础化工材料价格上涨等 多方面因素的扰动，盈利水平和股价均回落明显。而从去年四季度以来，这些因素开始 相继发生积极变化，叠加内生成长，助力各家企业基本盘业务反转趋势的确立。 中期维度上，我们认为原料药板块原研转移和新到期品种放量两大增量逻辑值得特别关 注，并可能为部分公司带来显著的业绩拉动力。考虑到板块大部分优质企业的股价大幅 回调，估值处于较低水平，结合中期的快速成长前景，我们认为投资价值突出，建议逐 步配置。（报告来源：未来智库）
1）存量业务基本盘：拐点清晰，业绩有望逐季度环比改善
2021 年以来，原料药行业受到汇率波动、原材料涨价、环保督察、少部分品种价格战等 多重因素的冲击，大多公司存量业务的业绩出现了较大幅度的波动。
而 2021 年 11 月 9 号发布的《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》政策， 也对原料药产业的未来升级指明了方向。政策文件指出，到 2025 年，开发一批高附加 值高成长性品种，突破一批绿色低碳技术装备，培育一批有国际竞争力的领军企业，打 造一批有全球影响力的产业集聚区和生产基地。原料药产业创新发展和先进制造水平大 幅提升，绿色低碳发展能力明显提高，供给体系韧性显著增强，为医药产业发展提供坚 强支撑，为国际竞争合作锻造特色长板。 我们认为，在政策的加持下，原料药领域的领先企业有望借助工艺技术和设备的升级， 进一步强化其先进制造属性，并在中长期持续提升市占率和利润体量。
2）原研转移、增量品种、CDMO 拓展等逻辑增量值得特别关注
中期来看，我们认为向 CDMO 的拓展、原研品种的转移、新到期品种放量等因素，有 望为原料药板块带来较多新的增长动力。新动力与存量业务叠加，有望推动板块未来几 年整体呈现快速增长的趋势。
原研转移
过去，我国原料药企业的客户主要以仿制药企业为主。近年来随着这些企业在 GMP 体 系，EHS 体系等方面的升级，以天宇、司太立为代表的头部原料药企业已开始逐步承接 来自原研的原料药订单。 从量上而言，虽然仿制药企业依然占据专利到期药品的主要市场，但是原研公司的品牌 药基于良好的口碑和全球布局的销售渠道，就算专利到期，依然保持着非常可观的市场 份额。且在部分特殊品类如造影剂上，就算专利到期多年，原研也占据着市场主导地位。 实现对原研供应链的突破，有望给原料药企业带来显著的业绩增量。
增量品种放量
根据 Evaluate Pharma 数据显示，2019 年至 2026 年，全球约有 3000 亿美元原研药（如 沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，由此衍生出的原料药增量 市场有望接近 2000 亿人民币。 从我国原料药企业的业务布局来看，部分专注于抢仿首仿的原料药企业在这些专利即将 到期的大品种上均提前 5-10 年开始布局。未来随着这些品种的专利陆续到期，有望伴 随着下游客户仿制药的上市，实现原料药业务新的增量品种的快速放量。
向 CDMO 业务的延伸
从过去两年的产业发展情况来看，原料药企业依托自身完善的 EHS、GMP 体系和制造 优势，向 CDMO 业务的拓展普遍取得了积极的成果。从九洲药业到普洛药业，再到天 宇股份、奥翔药业、同和药业、美诺华等企业，原料药企业向 CDMO 领域的延伸已处 于顺畅进行的状态。
3、制剂出口：1-3 年中期维度，或将迎来一轮产品获批和收入放量的加速期
总体而言，制剂出口尤其是面向欧美市场的出口壁垒较高，具备过硬能力的企业数量较 少。但从 1-3 年的中期维度来看，少部分头部企业依托多年的积淀，普遍有望迎来一轮 产品获批和收入放量的加速期。若良好兑现，或将带来较大的业绩弹性和投资机会。 结合相关企业的情况来看：
口服制剂出口：华海药业 FDA 禁令解除后 ANDA 获批显著提速
在口服制剂出口领域，中国企业中华海药业的 ANDA 数量和美国市场份额处于*优 势地位。随着 2021 年 11 月 FDA 对公司的出口禁令正式解除，公司 29 个受限品种已开 始恢复销售。同时，解禁半年以来，公司又有 14 个 ANDA 获得批准。两项合计，公司 短期增量品种数量已超过 40 个，业绩弹性值得期待。
注射剂出口：关注产品获批加速和大品种盈利潜力
相对口服制剂而言，注射剂市场格局明显较好，盈利能力也相对更强。从目前的情况来 看，国内企业的注射剂出口企业也普遍处于良好的发展阶段。 一方面，健友股份、普利制药等以注射剂出口为核心业务的代表性企业，产品数量和海 外收入规模均处于持续快速增长的通道。其中，健友近 3 年来已能够保持每年 10 个左 右的 ANDA 获批。普利从 ANDA 申报节奏来看，今年下半年也有望迎来获批的加速。
4、国内仿制药：关注低估值下部分企业的快速成长潜力
从产业发展节奏来看，带量采购模式带来的国内仿制药产业重塑仍在进行中，尚未出现 新的重大转变。但考虑到仿制药的刚需性和巨大使用量，复杂高端制剂、品牌仿制药等 领域可能在中期培育出新的成长逻辑，建议保持跟踪。 短期来看，在板块相关企业普遍处于 10-20 倍 PE 的低估值下，部分企业借助集采放量 或高端复杂制剂的开发，仍然呈现出了快速成长的趋势。我们认为围绕低估值高增长的 指标，板块同样具备一定的挖掘潜力。
（二）创新药：数量逻辑向质量逻辑转化，差异化和国际化是未来核心
1、2015-2021 年，多重因素共振推动创新药行业爆发式成长
在政策引导，人才回流，资本助力三驾马车的加持下，2015 年以来创新药行业迎来爆发 式增长。
2016 年开始，国内临床试验数量迅速增长。2021 年，国内临床试验数量达到 1490 个， 同比增长近 50%。从试验阶段来看，无论是总数还是每年新申报数量，I 期临床研究占 比约 50%。
2、2022 年 IND 增速放缓，数量逻辑逐渐向质量逻辑转化
在国产新药申报数量爆发式增长的同时，我们看到 Me-too 型创新内卷的问题也越来越 突出。许多靶点、领域扎堆严重，热门靶点（PD-1、Claudin18.2）临床项目数量往往超 过 30 个，冷门靶点（NTRK）项目数量也能超过 10 个。
以推动国内头部 biotech 公司崛起的核心品种 PD-1/L1 单抗为例。2018 年至今，已有 4 款进口和 10 款国产 PD-1/L1 单抗获批上市，多款国产 PD-1/L1 单抗处于审评或者关键 临床阶段。 目前，PD-1/L1 单抗仍然处于抢占适应症和市场份额的阶段，各家产品仍然存在成长空 间。但长期来看，由于供给过多，随着医保谈判持续进行，PD-1/L1 单抗净利率趋向于 普药化。而当前 biotech 公司的费用率普遍处于较高水平阶段，短期盈利压力较大。
3、差异化和国际化是国产创新药未来的核心
2021 年以来，创新药审批制度逐步趋严、创新药股价板块性的大幅回调等因素，均在使 行业逐步回归理性。
国内差异化
市场曾担忧过进口新药获批速度快对国产新药有影响。但事实证明，在当前这种定价水 平下，进口产品的竞争力有限，国产新药 Me-too 进口替代已经常态化。 国内创新药的临床可及性已经得到大幅提高，但最终，创新药同样需要兑现利润。而 Me-too 内卷带来的结果是扎堆产品的价格下跌、净利率下降、市场份额不稳定，最终影 响 DCF 结果，盈利预期变得模糊。 我们认为：当前国内创新药行业已经进入了新阶段，头部 biotech 公司基本都已经进入 商业化阶段，me-too 内卷导致部分国产新药逐渐从 franchise 向 commodity 转变，产品管 线（pipeline）的权重开始降低，销售收入（topline）的权重开始提升，而随着部分公司 度过研发过高投入期有望率先迎来 ROE 提升。 仅看国内市场，只有经营效率高、管线布局丰富、投入产出比合理的公司有望最终兑现 折现价值。
创新国际化
预计未来每年都有国产新药在海外获批上市销售，创新药国际化进入了收获期。欧美市 场的高定价和高渗透率能够将中国创新药价值十倍放大。但同时，欧美市场的难度远大 于国内，一般而言只有 best-in-class 或者 first-in-class 品种才能确保商业价值；me-too 产 品国际化象征意义更大。 创新国际化以产品为王，看好技术、靶点、领域具有领先地位和国际竞争力的公司。
（三）中医药：政策支持力度不断强化，寻找业绩端的α
2015 年以来，国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰。尤其是今年 3 月由国务院发布的《“十四五”中医药发展规划》，进一步支持中医药产业全方位发展， 并有望提升中医药产业在医药全产业中的地位。 我们认为，在政策暖风频吹的情况下，企业若能够兑现从政策利好到实际业绩驱动的转 化，将具备较好的投资机会，个股α的挖掘尤为关键。从产业趋势来看，我们侧重看好中医服务、中药 OTC、院内中药、配方颗粒等细分领域优质企业的成长机遇和投资潜 力。
1、中医服务：需求旺盛，行业快速成长
随着人口老龄化和生活方式改变，我国慢性疾病及亚健康等治疗需求持续增加；同时自 2020 年新冠疫情以来，中医医疗服务全面参与疫情防控救治，带来增量需求；叠加中医 医疗服务在骨伤、肛肠、儿科、皮肤科、妇科、针灸、推拿及脾胃病、心脑血管病、肾 病、肿瘤、周围血管病等专科专病领域的传统需求。综合来看，在政策和需求双重推动 下，中医医疗服务有望长期维持高景气。 根据固生堂招股书数据，我国中医诊断和治疗服务收入由 2015 年的 1110 亿元提升至 2019 年的 2920 亿元，C*R 为 27.4%；并有望于 2030 年实现 18390 亿元，2019-2030 年期间 C*R 为 18%。我国中医类总诊疗量由 2015 年的 9.1 亿次，提升至 2019 年的 11.6 亿次（2020 年疫情期间略有下降），C*R 为 6.4%，并有望于 2030 年实现 19.77 亿 人次，2019-2030 年期间 C*R 为 5%。
2、中药 OTC：壁垒稳固，长坡厚雪
根据中康数据，近年来我国中药 OTC 保持稳定增长态势，规模由 2017 年的 1417 亿元 提升至 2021 年的 1555 亿元，期间 C*R 为 2.3%。从量价来看，平均单价 C*R 为 4%；疫情影响下，销量在 2020-2021 年出现明显下滑，期间销售量 C*R 为-1.6%。
在中药 OTC 领域，我们认为：1）品牌中药大多具有深厚的历史底蕴、较强的认知及稀 缺的原料，以片仔癀、同仁堂等为代表的国内品牌中药龙头普遍处于较好的业绩增长趋 势，护城河稳固；2）自我诊疗型产品消费场景稳定且日均治疗费用普遍具备性价比， 随着药房渠道整合和头部品牌集中度提升，以华润三九等为代表同样具备较好发展前景。
3、院内中药：研发活力强化，关注管线和新品种增量
2019 年 10 月，中办、国办联合出台《关于促进中医药传承创新发展的意见》，对中药 创新及产业发展提出新要求；随后多项实施细则先后发布，推动中药新药上市审批提速， 截止 2021 年共有 12 个中药获批（同比+9 个）。在此背景下，我们持续看好研发实力突 出、管线储备丰富的企业不断成长。
4、配方颗粒：头部厂商保持领先优势
中药配方颗粒经过长达 20 余年试点及广泛临床用药，具有使用方便、调配灵活、疗效 突出等优势，逐渐被医生、患者接受，已具备全面放开的基本条件。2021 年 2 月，国家 药监局等 4 部门联合下发《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》（以下简称“公 告”），批准放开市场准入及销售渠道，加强质量管理，已于 2021 年 11 月起正式执行。 此外，国家卫健委于 2022 年 1 月印发的《医疗机构设置规划指导原则（2021-2025 年）》 政策中提到至 2025 年公立中医类医院床位数、中医类别执业医师数累计提升 25-30%。 中药饮片/配方颗粒作为中医药传统诊疗的重要环节，有望显著受益于床位、医师数量 的扩容。我们认为，在中医医疗机构、床位、医师稳步增加及配方颗粒销售渠道全面放 开的共同作用下，配方颗粒行业规模有望迎来翻倍式增长。
目前中药配方颗粒市场参与者较多，包括原批准的 6 家*试点企业、数十家省级试 点企业、及其他新进入者。其中中国中药、红日药业、华润三九处于行业领先地位，市 占率分别约为 45%、14%、10%，合计 69%。我们认为，开展配方颗粒业务需要较强的 全产业链能力，在上游需具备种子种苗、药材种植、产地初加工和物流仓储的综合能力； 中游需具备中药饮片、中药配方颗粒、中成药等科研及生产体系建设能力，以及根据监 管要求调整生产质量管理的能力；下游需具备进院及渠道推广能力等。
（四）疫苗及生物制品
2021 年是新冠疫苗接种的高峰，新冠疫苗相关企业收入及利润显著增加。随着新冠病毒 长期共存趋势逐渐确立，新的变异株仍然在不断出现，短期国内序贯加强及未来常规接 种需求有望延续，建议继续紧密关注各家企业新冠变异株及新技术路线疫苗研发进展。
三、医疗器械：医疗新基建推动行业持续扩容，进口替代和国际化进程加速
我们认为，现阶段国内医疗器械领域仍具备着较强的成长活力和广阔的成长空间。从人 均医疗器械配备量、药械比等指标来看，我国与全球发达国家仍存在较大的差距。随着 医疗新基建的有序展开，国内医疗器械行业有望持续扩容。 整体而言，我国医疗器械市场的外资占比仍然较高。特别是在部分高精尖领域，外资占 据了绝大部分份额。而随着国产品牌在技术上的持续突破、以及政策对国产器械的支持， 进口替代有望成为主旋律。同时，新冠疫情下部分国产品牌借助防疫产品的销售，在海 外品牌力和渠道力大幅提升，国际化进程显著加速。 结合上述产业趋势，我们在医疗器械领域着重看好综合性龙头迈瑞医疗，及软镜、低值 耗材等领域国内优质企业的成长机遇。此外，今年以来国内疫情有所反复，常态化核酸 检测在许多省市逐步推开，相关产业链也有望受益。
（一）迈瑞医疗：显著受益医疗新基建，国际化更进一步
迈瑞医疗作为国产医疗器械领域的综合性龙头，业务范围涉及三大板块共 20 多个产品 管线，有望全面受益于国内医疗新基建的进程。2021 年以来，医疗投入大幅增加，以大 型公立医院扩容为主导的医疗新基建已经开始，医疗新基建项目从包括北上广深在内的 大城市逐渐拓展到其他城市。2021 年 12 月，国家财政部发布多则关于提前下达 2022 年 补助资金预算的通知，新一年的医疗市场建设与扩容也已提上日程。今年在疫情反复下， 国内 ICU 病房、传染病医院、发热门诊等方面的建设均在不断加大，相关抗疫设备和物 资的战略储备也在推进。此外，新冠疫情对海外各国医疗卫生体系也造成了巨大挑战， 部分欧洲国家已经开始规划医疗补短板的措施，发展中国家也纷纷加大医疗投入，进一 步强化了公司产品的终端需求。
而从公司内在竞争力来看，近年来也取得了显著、积极的进步：
海外客户开拓持续取得重大突破
2020 年，公司在新冠疫情下表现出的优异的产品性能和应急生产及交付能力，使得迈瑞 在国际市场完成了 700 多家高端客户的突破，超过了历年国际市场高端客户突破数之和， 公司的品牌推广因此提前了至少五年时间。2021 年公司在欧洲及新兴市场国家突破了 700 余家全新高端客户，延续了海外高端突破的趋势。其中，公司在欧洲突破了约 130 家全新高端客户（含高端实验室），还有约 250 家已有高端客户实现了更多产品的横向 突破；新兴市场国家突破了超过 600 家全新高端客户，除此以外，还有超过 450 家已有 高端客户实现了更多产品的横向突破。（报告来源：未来智库）
产品创新持续推进，全球市占率仍有较大提升潜力
目前公司有三种产品达到*水平（监护仪、麻醉机、血球），多种产品处于世界 *水平，但大部分产品仍处于追赶阶段。 依托 MPI 医疗产品创新体系，公司持续推进产品升级。2021 年，公司：1）推出了高端 麻醉机 A8/A9、HyPixel R1 4K 超高清荧光内窥镜摄像系统、高端全自动化学发光免疫 分析仪 CL-8000i、全自动血液细胞分析仪 BC-7500CS、POC 高端平板彩超 TE9 等新产 品；2）完成对 HyTest 的收购，海肽公司深厚的原材料研发积累和卓越的科学家研究团 队，使公司在体外诊断领域具有了更为全面的技术创新能力；3）得益于产品持续创新、 营销端的深入等，部分产品市占率进一步提升。公司的血球业务*超越进口品牌成为 国内第一，公司的超声业务*超越进口品牌成为国内第二。
IVD 板块高速增长，监护线和影像线稳健增长
迈瑞的业务主要分为三大板块，监护线、IVD、影像线，三大板块 2021 年占总收入比 重分别为 44%、33%和 21%。其中：1）国内 IVD 市场主要份额还是被海外四大家罗雅 贝西占据，进口替代空间广阔。安徽集采后，迈瑞在安徽发光市场的份额快速提升，进 口替代进程加速。且公司 IVD 业务海外收入占比较低，收购 hytest 后有助于提升 IVD 产品水平，加速国际化进程。2）监护线主要受益于国内医疗新基建和高端产品的放量； 影像线主要受益于常规诊疗的恢复、妇产等高端超声的放量，两项业务均具备稳健增长 潜力。
种子业务放量可期
我们认为，公司在微创外科、动物医疗、AED、骨科等领域也具备较大的成长潜力：1） 微创外科：迈瑞是国产硬镜龙头，4K 荧光硬镜产品已上市。国内硬镜及耗材市场进口 替代空间广阔。除了硬镜之外，迈瑞未来也要布局硬镜相关手术器械。2）动物医疗： 海外动物市场医疗规模大，市场较成熟。国内动物医疗市场处于起步阶段，增长迅速。 迈瑞人用产品线均可动物化，产品管线有望持续丰富。此外，迈瑞成立深迈动子公司专 门负责动物医疗产品的营销。3）AED：迈瑞是国产 AED 龙头。国内 AED 配备水平低， 近年来在政策推动下，特别是一线城市配备率有明显提升，如深圳、上海、北京、苏州 等。此外，迈瑞 AED 产品也走出国门，21 年在英国、德国、荷兰、立陶宛等欧洲国家 实现了大规模的 AED 装机。4）骨科：迈瑞医疗有望借助骨科集采提升销售额，公司目 前在产品研发、提升产能方面加大投入。此外，公司也在积极探索分子诊断领域，采用 内外部研发相结合的方式，加快研发节奏。
综上，作为国内医疗器械领域的*龙头，公司在研发体系、产品线、全球营销渠道等 方面均已具备了突出的竞争力和宽广的护城河，持续成长可期。而根据公司发布的 22 年员工持股计划，剔除拟摊销的股份支付费用，业绩考核目标 22-24 年净利润实际增长 率分别为 24%、23%、21%，彰显发展信心。
（二）软镜：国产技术持续突破，进口替代有望加速
我国消化内镜诊断与治疗手段（如胃镜、肠镜、ERCP 等）的渗透率都处于较低水平。 消化内镜是消化道早期肿瘤最有效的诊断方法。2018 年“国家消化道肿瘤筛查及早诊早 治计划”正式启动，项目启动后争取每年筛查 1,000-2,000 万人，计划依托筛查在 2030 年将我国胃肠道早癌诊断率提高到 20%，胃肠道癌 5 年生存率提高至 50%。开展消化道 内窥镜肿瘤筛查进入黄金发展期，有利于软镜普及与推广，中国市场有望迅速扩容。
软镜产品技术壁垒高，难点之一是主机系统的光学成像、图像的后期处理，另一个是镜 体，镜体的工艺、材料、制成、结构的设计、光学模组的设计、加工以及可消杀性、稳 定性等方面都存在较大难度。 国产软镜技术持续突破，进口替代有望加速。传感器方面，CMOS 对 CCD 的替代化解 了日系企业图像传感器技术封锁，为国产厂家弯道超车提供可能。镜体设计与集成方面， 国产产品性能已达行业领先水平。图像处理技术方面，我国在医学图像降噪技术上有了 突飞猛进的发展，澳华内镜推出了自主研发光学染色的 CBI 分光染色技术，开立医疗推 出了光电复合染色成像 VIST 技术。此外，国产企业在光学放大、可变硬度等高端功能 上已取得突破。叠加政策支持国产器械，国产软镜进口替代进程有望加速。
（三）低值耗材：成长空间巨大，疫情带来变化
2018 年全球和中国低值耗材市场规模约 581 亿美元和 641 亿元。市场规模较大，但是相 较医疗设备、高值耗材，低值耗材市场的竞争格局相对分散。海外市场经过多年的发展， 已经诞生康乐保、麦朗等低值耗材巨头，而中国低值耗材领域龙头尚未形成。 当前中国低值耗材企业仍处于成长的中早期，外销处于 OEM 阶段，内销处于自主品牌 起步阶段，研发投入、研发的专业性、材料学等方面与欧美企业也存在一定差距。参考 欧美，我们认为国内低值耗材领域的优质企业面临行业扩容、产品升级、产业整合、出 口等多方面机遇。
1） 行业扩容。中国低值耗材市场增速快于全球。全球低值耗材市场增长较为稳健，增 速维持在个位数水平。中国低值耗材市场受益于医疗需求的增长、居民消费水平的 提升等，增速维持在 20%左右。
2） 产品升级。在国内医用敷料领域，现代敷料有望逐步取代传统敷料占据主要市场份 额。在国内手术感控市场，一次性产品对重复性产品的替代是发展趋势。在国内导 尿管市场上，对导尿管表面涂层材料和改性材料的研究将推动产品持续升级。此外，国内一次性防护手套人均使用量有提升潜力，且丁腈与 PVC 手套将成为主流，丁腈 手套占比有望进一步提升。
3） 产业整合。体现在两个方面：一方面是低值耗材细分领域的集中度提升；另一方面 是企业从产品线薄弱走向全产品线和整体解决方案供应商。
4） 出口。中国海关数据显示，近年来我国医疗器械出口额持续增长。我国出口的医疗 器械产品以医用耗材、敷料及中低端医疗设备为主。2020 年新冠疫情爆发后，全球 防疫物资短缺，我国防疫物资的出口呈现明显增长态势，为相关企业开拓了大量海 外新渠道和新客户，有利于企业未来出口业务的发展。
（四）核酸检测常态化，相关产业链受益
为了应对国内疫情可能出现的反复，目前多个城市宣布实施常态化核酸检测，建立 15 分钟步行采样圈，居民每 48 小时或者每 72 小时或者每周进行核酸检测。核酸检测相关 产业链有望受益。
以上海为例。4 月 26 日，上海公布第一批共 534 个核酸采样点，将以“固定采样点+便 民采样点+流动采样点”相结合的方式，在全市优化常态化核酸采样点布局。截至 5 月 30 日，全市已经设置完成了约 1.5 万个点位，其中面向社会公众的约 5000 个，面向所 在小区居民的约 4000 个，设置在企业、学校、工地等内部场所的对内点位约 6000 个。 除了布点之外，上海市也充实了采样队伍，目前全市有 5 万余人通过了培训考核。 随着核酸检测逐步常态化，检测服务价格持续下降。4 月 2 日，国家医保局办公室、国 务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制医疗救治组联合发布《关于降低新冠病毒 核酸检测价格和费用的通知》，要求各省份要将单人单检降至不高于每人份 28 元；多人 混检统一降至每人份不高于 8 元。5 月 23 日，国家医保局办公室、国务院应对新型冠状 病毒肺炎疫情联防联控机制医疗救治组印发《关于进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原 检测价格的通知》，要求各地在 6 月 10 日前将新冠病毒核酸检测单人单检降至不高于每 人份 16 元，多人混检降至不高于每人份 5 元。
新冠疫情以来，ICL 在全国承担了大部分核酸检测任务，在疫情防控中发挥了重要作用。 在全国检测服务价格持续下降的情况下，ICL 由于检测样本量大能够享受一定成本优势， 有望成为常态化核酸检测的主力军。
四、医疗服务：优质专科龙头仍具备长期较好成长前景
近年来，主管部门对社会资本办医保持一如既往的支持态度。今年以来，在 2022 年 4 月的国务院常务会议中强调，要“促进医疗健康、养老、托育等服务消费，支持社会力 量补服务供给短板”；在 2022 年 5 月国务院出台的《“十四五”国民健康规划》中再 次提到“促进社会办医持续规范发展”、“鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和康复、 护理、精神卫生等短缺领域举办非营利性医疗机构”。
在政策持续支持下，社会办医保持快速发展态势。截止 2020 年末，民营医院实现总诊 疗人次 5.3 亿次（2005-2020 年 C*R 为 15%）；营利性医院实现总诊疗人次 2.9 亿次 （2005-2020 年 C*R 为 12%），均保持较快增长。在市占率方面（社会办医诊疗人次/ 总诊疗人次），截止 2020 年末，民营医院市占率为 16%（较 2005 年+11.2pcts），在“十 一五”、“十二五”、“十三五”期间分别提升 3.3%、3.9%、3.9%；营利性医院市占率为 8.6%（较 2005 年+4.6pcts），在“十一五”、“十二五”、“十三五”期间分别提升 0.6%、 1.3%、1.7%，均呈现加速提升趋势。
（一）肿瘤专科：供需错配下，肿瘤下沉市场机遇明显
近年来，由于饮食、环境、生活习惯以及人口的老龄化等因素，我国肿瘤医疗服务规模 及新发病人数逐年增长。根据海吉亚医疗招股书数据，2020 年我国肿瘤市场规模预计为 4056 亿元，新发病患者人数为 451 万人；预计 2025 年我国肿瘤市场规模为 7003 亿 （2020~2025 年 C*R 为 11.5%左右），新发病例为 511 万人。市场规模和每年新发病人 数均持续增长。从量价维度，2015-2019 年我国肿瘤医疗服务规模 C*R 约 13%左右， 其中患者人数 C*R 约 3%左右，人均支出 C*R 约 10%左右。 肿瘤下沉市场（一二线城市以外）患者人数占比较大且呈现更快的增长趋势，但医疗资 源不足，存在严重供需错配。由于支付能力限制等因素，多数下沉患者留在本地治疗， 严重的供需错配有望催生肿瘤下沉市场新机遇。
（二）眼科：格局清晰，强者恒强
眼科行业具有庞大的消费基础和多年龄段的广阔需求，行业规模在近年来实现快速提升， 由 2015 年 730 亿元提升至 2019 年 1275 亿元（较 2015 年累计提升 74.66%），并预计于 2024 年提升至 2231 亿元（较 2019 年累计提升 74.98%）。同时受益于标准化、流程化的 推广，眼科服务赛道具有较强的可复制性和龙头效应。 公司通过并购基金及分级连锁模式不断扩张、新建分院、完善连锁网络体系，在 多个省区形成了“横向成片、纵向成网”的布局。此外，公司通过收购美国、欧洲等多 家海外眼科机构来布局国际化平台，引进高端服务模式及管理经验使资源配置效率和共 享程度进一步提高，持续夯实公司发展基础。
（三）辅助生殖：鼓励生育大背景下的高壁垒赛道
辅助生殖行业具有较高的准入壁垒，行业规模主要由 4 大因素决定，育龄妇女人数、不 孕率、转化率（IVF）、渗透率（IVF）。其中除育龄妇女人数预计小幅下降之外，不孕 率、转化率（IVF）、渗透率（IVF）均呈现增长趋势，构成行业增长核心驱动力。根据 我们测算，我国行业取卵周期总数有望由 2019 年的 75 万个提升至 2030 年的 145 万个 （累计+93%），行业规模有望由 2019 年的 350 亿提升至 2030 年的 943 亿（累计+167%）。 我们认为，在当下鼓励生育大背景下，辅助生殖技术已成为应对生育能力下降的重要抓 手，行业发展态势愈发清晰。（报告来源：未来智库）
（四）口腔：消费升级、渗透率提升，行业需求旺盛
口腔医疗服务具有较强的消费属性，行业需求庞大，市场空间广阔，正处于黄金发展期。 随着消费者支付能力提升、就诊意识补足、高值项目渗透率提升，行业有望维持高增长。
（五）康复：供需缺口较大，行业加速成长
康复医学覆盖病种广泛，对应患者人群主要有术后康复群体、慢性病患者群体、残疾人 群体和产后恢复群体等。受益于居民持续提升的康复医疗需求，中国康复医疗行业规模 增长迅速。根据毕马威数据，我国康复医疗服务市场规模从 2015 年的 336 亿元快速增长至 2018 年的 583 亿元（累计增长 73.51%），并预计 2024 年行业规模为 1825 亿元（较 2018 年累计增长 213%）。 我们认为，未来康复行业有望持续高景气度，主要因为 1）政策鼓励下，康复治疗建设 日益完善，民营康复医院和康复执业医师数量快速增加；2） 康复治疗临床价值逐渐被 验证，康复治疗观念日益普及； 3）医保支付范围扩大，居民自主消费能力增加，为居 民康复医疗需求释放奠定经济基础。
五、医药零售：短中长期逻辑清晰，估值处于较舒适区间
综合来看，药房板块 1）在疫情趋缓及低基数效应下，药房经营向好，业绩拐点渐进； 2）门店实现较快增长，为中期业绩提供强劲动能；3）行业集中度提升、处方外流稳步 推进，长期仍具增长潜力。当下板块估值仍处于较舒适区间，伴随行业向好具备较好投 资潜力。
（一）药房经营向好，业绩拐点渐现
短期来看，药房经营向好，疫情影响逐步趋缓，业绩拐点渐进。疫情为药房短期业绩的 关键影响因素，随着上海及全国疫情逐步趋缓，4 类限制药品已逐步恢复销售，药房板 块有望迎来业绩拐点。
（二）新开门店保持较快增长，中期业绩动能强劲
2020 年以来，上市企业新开直营门店增速均保持在 20-30%的较高增长水平，有望在中 期带来与门店增速匹配的业绩增长潜力。直营门店增速为药房中期业绩的前瞻指标，通 常情况下并购、自建门店分别拥有 2 年、5 年的高速成长期。
（三）集中度提升叠加处方外流，长期仍具增长潜力
1、行业集中度及连锁化率快速提升，十强药房高增、百强药房稳定、中小药房萎 缩
根据《中国药店》数据，截止 2021 年全国药店总数增长至近 60 万家，连锁化率大 幅提升至 57%左右，中小药店正加速退出。从市占率角度看，全国药房呈现 10 强 高增、100 强稳定、中小药房萎缩之势。我国单家头部药房平均市占率仅为 3%， 较美国、日本头部药房 10-30%的市占率仍有较大提升空间。我们认为，当下中小 药房在规模效应、专业服务、线上业务等方面具有诸多劣势，预计集中度提升趋势 将延续。
2、处方外流循序渐进
近年来，集采、双通道等政策，从不同层面推动着处方药向院外市场外流。药房已成为 口服慢性病用药的重要销售场所。未来随着医保统筹账户的进一步对接，我们认为药房 的处方承接仍具有较大提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
（报告出品方/作者：中信建投证券，贺菊颖、王在存、袁清慧）
医药板块历史复盘：如何寻找大跌后的反弹先锋
历次三次大跌后，医药反弹个股特征的回顾。2022 年初以来，受多重因素干扰、医药板块与大盘均出现了 较大度的调整，随着疫情缓和及复工复产政策的推动，下半年有望迎来较好的窗口期。回顾过去 20 年，A 股整 体及医药板块同时出现较大规模的下跌主要有三次：分别在 2008 年、2015 年及 2018 年。前两次医药板块大跌 主要受市场影响，而 2018 年大跌受市场影响、同时叠加集采等政策影响，整体跑输大盘。结合行业发展历史， 我们回顾了三次市场大跌见底以后，医药股在随后一个月、一个季度、半年及一年的反弹规律。
寻找反弹先锋：考虑细分行业景气度和公司竞争优势。非常明显的是，第一次反弹表现*的个股主要集 中在中药、化药及医药分销领域；第二次反弹表现*的个股也多在这几个传统行业，但也有部分来自 CXO 及 IVD 板块；第三次反弹表现较好的个股来自 CXO、IVD、高值耗材及生物药等新兴板块比例明显增加。这提示 我们，寻找反弹的急先锋最核心考虑的还是细分行业的景气度和上市公司的竞争优势。
寻找反弹规律离不开对行业投资主线的深刻洞悉。我们在 2019 年年度策略中，曾经按照医保与医药行业发 展的匹配程度，把过去二十年医药行业的发展划分为三个阶段。①1998-2004 年：破旧立新。国家开始缩减公费 医疗支出，同时在企业中推广城镇职工基本医疗保险制度和在农村推广新农合试点。医保支出快速增长，但被 政府减少的公费医疗支出部分抵消，行业维持温和增长的速度。②2005-2011 年：比翼双飞。城镇职工基本医保 及新农合实现广覆盖和筹资水平的不断提升，城镇居民医保覆盖率上升，医保对医药行业产生显著影响，进入 共同快速扩张期。③2012-至今：精益求精。医保管理从扩张期走向精细化管理，伴随医保结余率的下降、医保 控费的压力逐步加大，医保支出及行业增速同步放缓。
相应地，三个不同阶段有不同的投资主线。①1998-2004 年：医保扩容初期、行业温和增长，消费升级带来 的品牌偏好度上升及药品分类管理办法推动品牌 OTC 成为最重要的投资主线，原料药的技改升级也提供了阶段 性机会；②2005-2011 年：医保继续扩张且对行业产生显著影响，进入品牌 OTC、辅助用药及医药分销的黄金时代；③2012 年至今，医保精细化管理背景下，投资主线分别出现了血制品、CXO、消费医疗、器械、新冠产 业链、上游、中药等。
三次反弹的主线和当年的强势主线大致类似。这也提示我们，寻找反弹的急先锋最需要考虑的还是细分行 业的景气度和上市公司的竞争优势。
第一次大跌：2008 年。自 2008 年 1 月至 11 月，大盘累计下跌 70.6%，医药板块下跌 58.4%。我们对底部 反弹过程中医药板块个股表现进行统计，观察自底部起一个月、三个月、半年及一年内个股涨幅，可以看出反 弹表现较好个股主要集中在中药、化药、医药分销及原料药板块。
第二次大跌：2015 年。自 2015 年 6 月至 2016 年 1 月，大盘累计下跌 52.2%，医药板块下跌 47.4%。与 2008 年相比，底部反弹表现较好个股除了来自中药、化药、医药分销及原料药等传统板块之外，也有部分来自 CXO 及 IVD 板块。
第三次大跌：2018 年。自 2018 年 1 月至 2019 年 1 月，大盘累计下跌 32.7%，而医药板块自 2018 年 6 月至 2019 年 1 月下跌超过 40%，整体跑输大盘。与前两次大跌相比，此次底部反弹中表现较好的个股来自 CXO、 IVD、高值耗材及生物药等新兴板块比例明显增加。
下半年疫情仍有干扰，但影响可能趋弱，回归行业主线
上半年疫情影响明显，下半年预计仍有干扰，但影响可能趋弱。2022 年以来，由于奥密克戎毒株较强的传 播能力等特点造成国内疫情多点散发，受疫情影响较大地区主要有吉林、深圳、上海及北京等地。下半年预计 仍有一定干扰，但随着上海和北京疫情逐渐缓和，复工复产政策持续推进，影响将逐步趋弱。
疫情对医药细分行业影响：短期影响为主，疫情后迅速修复
疫情影响预测：短期影响为主，疫情后迅速修复。上半年各地出现的疫情不可避免的对行业造成了一定影 响，但基于医疗需求的刚性，我们判断疫情对行业的影响大多为短期冲击，在疫情后会迅速恢复。但近期部分 地区疫情防控政策收紧带来的供应链问题需要关注。
医疗服务需求刚性，短暂受压后快速修复
医疗服务机构：①处于疫情管控地区的医疗服务机构短期受到影响*，其他地区的医疗机构根据各地疫 情管控政策亦有一定影响。②防疫政策变化对医疗总体需求影响不大，从历史经验看修复速度也会很快，但短 期可能会限制人员流动、从而改变患者流向，对医疗中心城市的服务量会有影响，中小城市影响有限。这也提 示我们，医院终端下沉做得较好的制药或器械公司在疫情中受影响更小。③不同科室受影响程度不同，我们认 为刚需程度高、院内感染风险相对不高的科室受影响较小，例如肿瘤科；手术类尤其是择期手术受影响相对较 大。
2020 年疫情影响：1-2 月影响较大，3 月开始逐月恢复，7 月已经恢复到 19 年同期水平。2021 年医院每月 诊疗人次增速持续恢复，2019-2021 月度复合增速在 5%左右，公立医院和民营医院都实现较好恢复。
2022 年展望：如果不出现极端情况，预计类似 2020 年上半年的行业性诊疗人次大幅下滑不会再次出现，医院诊疗人次有望保持稳健增长。
疫情不同阶段各级医院表现各异：疫情最严重的阶段，中低等级医院受影响相对较小，长期看仍然是三级 医院占优。各级医院中，三级医院的诊疗人次恢复最快，2019-2021 月度复合增速明显超过二级医院、一级医院 和未定级医院。2021 年三级医院诊疗人次占比提升，2019-2021 年分别为 52%、53%、57%。
不同科室受影响程度不同，我们认为刚需程度高、院内感染风险相对不高的科室受影响较小，例如肿瘤科； 手术类尤其是择期手术受影响相对较大。
零售药店：管控地区药店受短期影响，长期行业集中度或将进一步提升
零售药店：处于疫情管控地区的药店短期受到影响，其他地区的药店根据各地疫情管控政策亦有一定影响， 预计管控结束后将逐步恢复，疫情管控地区防疫物资需求明显增长。长期看，疫情可能带来行业集中度的进一 步提升。
药店终端：客单价稳步提升，疫情反复影响客流。在行业层面，根据中康 CMH 的数据可以看出，客单价 及品单价指标在定基及环比口径下均呈稳步提升趋势。但由于局部地区疫情的反复以及相应疫情防控政策影响， 使得客流量出现一定程度的下降。综合影响之下，从店均销售额角度来看整体仍维持稳定趋势，目前行业仍处 在稳步运行的状态。
医药零售上市公司 2022Q2 疫情影响预判：疫情后客流有望逐步恢复，疫情可能提升行业集中度。医药零 售上市公司中，老百姓布局最广，上海、深圳、吉林等地疫情虽然对客流有影响，但对其整体影响有限，预计 Q2 逐步恢复；益丰药房华东地区门店数量较多，上海门店正常营业，通过 O2O 形式进行销售，运力有限对 3 月后半月带来经营影响，但整体同店增长仍维持稳健，预计 Q2 随着社会面清零后逐步恢复；大参林华南地区 门店较多，深圳疫情已全面清零，预计 Q2 经营有望恢复；一心堂西南地区门店数量较多，21Q4 及 Q1 有局部 地区疫情，3 月后半月已逐步恢复，预计 Q2 经营逐步恢复。
生产型企业：不同企业影响差异较大、刚需品种及下沉市场影响受限
生产型企业总体判断：不同企业影响差异较大。在疫情管控地区企业短期影响较大，包括供应链、商务拓 展、研发等环节都会不同程度的受到一定影响。同时，不同的企业的应对经验、原材料储备等情况也均有较大 差异。总体来看，我们认为在管控结束后企业经营会逐步恢复，但不同企业差异较大。短期看，刚需品种受影 响相对较小；下沉市场经营较好的制药企业及医疗器械企业在疫情当中可能受到的影响也会更小一些。
刚需品种受影响相对较小。对创新药企业而言，不同品种的需求刚性不同，对应在疫情中受到的影响程度 也不同。例如肿瘤药的需求相对更为刚性，在疫情中所受影响相对也更小，对应以肿瘤药为核心业务的企业或 相应收入占比较高的企业在疫情中短期冲击较小。而部分非肿瘤板块需求受疫情影响可能相对会更大，对应科 室也会出现一些延后治疗、手术推迟等情况，因此对造影、麻醉、阵痛等板块的影响相比肿瘤板块会更大，但 总体影响程度仍是有限的。
下沉市场有渠道优势的企业受影响有限。上半年疫情虽然对上海等地部分企业生产经营造成了一定影响， 但上海市场在整体市场中占比相对有限，而二三线城市以及其他基层市场对应市场规模更大，且受疫情影响相 对较小。因此对于在非核心城市及广阔市场经营较好、具有渠道优势的企业受疫情影响相对有限，甚至可能会 获得一定增量。
医药外包：疫情管控地区临床 CRO 业务相对影响更大。对于医药外包企业而言，我们认为对于疫情管控 地区的临床 CRO 业务相对受影响会更大，但是从 2020 年相关企业经验来看，在疫情结束以后也会有一个比较 迅速的恢复。CDMO 企业虽然在疫情地区会受到一定影响，但企业也会根据相应情况安排员工驻厂办公，进行 封闭运营和生产，与临床 CRO 业务相比受影响较小。
医疗服务：关注需求复苏，寻找利润兑现度较好的相关重点公司
疫情防控政策导致患者需求积压。3 月以来深圳、上海、吉林等个别城市的疫情较为失控，这也引发了全 国各地的防疫政策收紧。不仅是吉林、上海当地医疗服务机构大范围停诊，全国各地的疫情区内也经常停诊限 流，外地患者和医生流动受到当地疫情防控政策限制，当地患者也因疫情原因延迟就诊计划。
预计 2022 年下半年诊疗人次有望稳健恢复。2020 年疫情对医疗服务行业的影响：1-2 月影响较大，3 月开 始逐月恢复，7 月已经恢复到 19 年同期水平，公立医院和民营医院都实现较好恢复。2022 年 5 月 27 日北京疫 情防控发布会表示，北京本轮疫情早期传播链条基本被切断。继吉林、上海之后最受关注的大城市宣告疫情传 播得到有效控制，预计 2022 年出现极端情况的概率较小，积压的医疗需求有望在下半年逐渐恢复。
2020 年疫情影响回顾——爱尔眼科：2020 年 4 月中下旬境内医院恢复正常。2020Q1，疫情对公司境内主 营业务影响主要在 2 月、3 月，对境外主营业务的影响主要从 3 月下旬开始。1 月，公司收入同比增长 13.5%； 2 月，各地政府防控加强，各地医院暂停门诊及手术服务，收入同比下降 62%；3 月中旬，国内疫情逐步得到控 制，各地医院陆续复工复诊，而全球大范围爆发开始，境外眼科中心开始暂停门诊及手术服务导致收入同比下 降 45%，公司整体收入同比下降 34%。2020Q2，境内医院从 4 月 19 日基本恢复正常，公司整体 Q2 收入同比增 长 0.72%。
2020 年疫情影响回顾——通策医疗：2020 年 3 月下旬恢复正常。公司 20Q1、20Q2 收入增速分别为-51%、 20%。1 月 23 日，医院进入春节假期，全国多省市启动重大突发公共卫生事件一级响应后，省卫健委通知暂停 下属医院全部诊疗服务。3 月初：公司陆续恢复下属医院急诊业务，其他业务逐步开展，但种植、牙周超声波 等操作时间长、气溶胶产生较多的口腔择期手术和治疗仍未恢复。3 月末：经营情况已恢复并超越 2019 年同期 水平。5 月 18 日：公司旗下医院全面恢复诊疗业务。
长期看好差异化定位的连锁医疗公司。消费属性连锁医疗赛道，具备量价齐升和连锁扩张驱动高增长的特 征，长期看好爱尔眼科、通策医疗等标的；差异化定位，打造肿瘤医疗连锁专业化优势的海吉亚医疗，依托产 业能力、管理能力，积极有序扩张。积极关注：辅助生殖行业牌照较为稀缺，牌照获得、高质量运营管理、成 功率提升带来的品牌影响力提升是医院增长的核心驱动管理，锦欣生殖作为行业龙头，依托上市地位和资本力 量加快并购扩张，护城河进一步加强；康复医院的盈利周期比综合医院短，对人员技术要求相对不高，与周边 公立医院及差异化定位较为重要，相关公司包括三星医疗等。
爱尔眼科：长期看好行业量价齐升和公司连锁扩张的能力
爱尔眼科是国内*的眼科连锁医疗服务集团，公司凭借先发优势、并购基金优势和优良的企业精神，现 已确立了国内眼科连锁龙头地位， 2030 年收入有望达到 550 亿元（只考虑现有资产）。 2022 年 3 月以来公司国内医院的病人流量受疫情防控政策影响较大，这种情况可能延续到二季度，但眼科 治疗需求仍较为旺盛，预计会在下半年得到释放。
海吉亚医疗：*的选址能力和专业化的运营团队，实现肿瘤专科医院的连锁扩张
民营肿瘤医疗服务龙头，自建+并购推动床位数和业绩高增长。目前公司拥有 12 家已开业医院，22 个放疗 中心，可开放床位超过 5000 张，2018-2021 年收入复合增速约为 40%，归母净利润复合增速约为 80%。医院床 位扩张、运营成熟，有望推动业绩持续增长：随着公司二期项目和自建医院陆续完工，预计到 2023 年底，公司 可开放床位数量有望增长到一万多张；随着医院运营成熟、床位使用率提升，单床产出有望持续增长，2021 年 约为 57.57 万元，同比增加 24.1%。
肿瘤刚需受疫情影响较小。公司医院具备鲜明的专科特色，2021 年肿瘤收入占比为 47.5%，肿瘤治疗刚需 程度高、院内感染风险相对较小，因此受疫情防控影响较小，2020 年 1-2 月全国医院诊疗人次大幅下滑，到 7 月才恢复到同比持平的诊疗量，公司仍在上半年实现收入同比增长 22.84%。 增量床位带来业绩增长确定性。我们预计 2022 年公司存量医院的收入增量将主要由苏州永鼎医院、贺州广 济医院全年并表带来。2022-2023 年，单县、重庆、成武海吉亚医院的二期项目将陆续开业，实际开放床位数预 计增加约 1850 张，带来新的收入增长。此外，苏州永鼎、贺州广济等医院的二期项目也在规划中。
中医药行业：沿政策支持方向，选高辨识度公司
政策春风持续加码，奠定“十四五”中药行业健康发展基础
国家多次出台相关文件，大力发展中医药事业。自 2016 年《中医药发展战略规划纲要（2016—2030 年）》 发布以来，国家多次出台政策文件要大力发展中医药事业，坚持中西医并重、传承与创新相结合，以发挥中医 药在医疗卫生与健康事业中的独特作用。2020 年，新冠疫情爆发，中医药在对抗疫情方面发挥了愈加重要的角 色，公众对中医的接受程度也随之不断提高，中医文化认同不断加深，国家政策层面推动加强中医药医疗能力 建设，加大人才培养，推动社会对中医药的合理认知，进一步规范中医药的传承以及创新发展，有利于整体中 药行业的发展。
政策春风持续加码，医保大力支持中医药传承创新发展。2021 年 12 月 30 日，国家医疗保障局、国家中医 药管理局联合发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，要求各级医保部门、中医药主管部门要以 更大的力度和更强的决心，深化医疗保障制度改革，支持和促进中医药传承创新发展，也是*来自于支付端 的支持政策。我们认为：1）中医医疗机构暂不执行 DRG 付费，已执行地区适当调高中医病种系数和分值，表 明医保对中医药整体支持力度超预期；2）中医医疗机构及时纳入医保，部分中医医疗服务价格有望上调，利好 中医医疗服务赛道；3）中药饮片依旧保持不超过 25%的加成比例，我国中药配方颗粒纳入饮片管理，未来中药 配方颗粒在医院渠道有望继续保持快速增长趋势。
《“十四五”中医药发展规划》发布，推动中医药高质量发展。2022 年 3 月 29 日，*以国务院办公厅名 义发布中医药发展规划，体现国家层面对整体中医药行业的支持力度，并提出目标到 2025 年，中医药健康服务 能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中 的独特优势得到充分发挥。本次《“十四五”中医药发展规划》对比《中医药发展“十三五”规划》，覆盖更为全面 细致，提出 10 个方面的主要任务，设置 15 项主要发展指标和 11 项工作专栏，主要为解决行业痛点，推动中医 药高质量发展：1）提高中医服务供给能力，强化基层服务能力和网络建设；2）加强中药材质量控制，探索将 特定中药饮片纳入中药品种保护范围，以及中药饮片的备案、审批管理等机制。
从政策层面解读，我们可以明显看出国家层面对整体中医药行业的支持力度，国家大力支持中医药发展， 旨在推动我国中医药产业的高质量发展，进一步提升中医药文化影响力，政策春风持续加码，利好整体中医药 行业发展，政策端红利对于产业端的影响有望逐步落地，行业有望逐步买入高质量发展阶段。
医美行业：严监管正本清源，龙头长期价值突出
行业持续严监管，有利于长期健康发展。近年来医美行业在快速扩张后，逐步走进监管视线。在此之前， 过度营销、黑医美、医生短缺仍是当前三大痛点，黑市机构规模远超正规机构规模。强监管态势下，持续打击 违法违规机构，医美行业越来越正规和专业成为大势所趋。
行业监管对行业增速短期有影响。从两家龙头爱美客及华熙生物医美产品销售来看，2021 年下半年增速显 著放缓，一方面是疫情影响同比基数因素，另一方面更主要是行业严监管，使得终端活动增速有所下降。尽管 如此，爱美客依然保持了高增长态势，预计主要是公司下半年童颜针产品的上市推动。
医美需求多样，新产品助力行业持续高增长。注射类轻医美是国内消费者*，其中透明质酸、肉毒素产 品占据主导地位，各家都通过研发高端产品以满足消费者的不同需求。2021 年 5 月，华熙生物正式推出“御龄 双子针”爆品项目；7 月，爱美客新品濡白天使上市，结合了普通玻尿酸和童颜针的双重优势；华东医药子公司 Sinclair 引进的 Ellansé伊妍仕少女针在 4 月取得进口注册证后于 8 月正式上市。此外，医美产品类别亦在不断 丰富，胶原蛋白及再生针剂产品获批进入市场，更多潜力产品蓄势待发，医美市场长期增长动力依然十足。
CXO：持续高景气度，关注新兴方向
CXO 赛道长期产业价值仍然突出
从长、中、短三方面，我们认为 CXO 赛道长期产业价值仍然突出。①一级市场创新药投融资维持高位， 有望支撑 biotech 持续高质量研发投入；②以国内 CDE 公示的临床试验数量来看，持续维持增长，创新药研发 热潮正在延续；③从企业的人员招聘、产能建设来看，CXO 企业对未来几年行业景气度维持乐观判断；④CXO 企业订单持续高增长，支持各类企业实现 2022 年业绩高增长。我们认为国内生物医药基础科研不断增强，中国 工程师优势在医药行业凸显，“海外制药产业链转移”+“中国医药创新”持续作为推动CXO高景气度的双重动力。
疫情之下生物医药对早期投资的吸引力凸显。全球融资：2021 年生物制药、化学制药融资 411 亿美元、73 亿美元，合计 484 亿美元，同比增长 36%；国内融资：2021 年生物制药、化学制药融资 111 亿美元、18 亿美元， 合计 129 亿美元，同比增长 24%。
淡化短期融资波动，2022Q1 创新药融资*额依然高于疫情前的同期水平：同比来看，2022Q1，全球创 新药融资、中国创新药融资均有所下降；考虑到 2020-2021 年有较多新冠药物及疫苗的研发项目融资，2022 年 依然比疫情前的融资水平要高。
国内创新热情延续，临床试验数量持续高增。2021 年，CDE 公示的临床试验数量达到 3290 项，较 2020 年的 2562 项增长 28%。2021 年 11 月 19 日， 药监持续鼓励创新、引导创新的方向没有改变，政策持续向国际*看齐。国内创新药热潮从 2015 年开 始启动，目前处于从 Me-too 向具备全球竞争力的创新药的升级阶段。我们认为创新是确定的方向，制药行业研 发投入比例持续上升。同时，first-in-class 和 best-in-class 的难度更大，头部 CXO 及具备特色服务能力的 CXO 企业优势更明显。
看好业务发展，持续人员扩张。2021 年，各大医药外包公司的员工人数均保持较快增长，为迎接更多业务 进行储备。国内外包产业逐渐趋于成熟，业务能力、业务模式处于快速完善和能力提升阶段，全球竞争力进一 步增长，积极招募人才为下一阶段发展奠定基础。药明康德已经突破 3 万名员工，依然是国内员工人数最多的 CXO 企业；药石科技大力布局 CDMO 业务，人员增速最快。（报告来源：未来智库）
加大产能投入，看好行业空间扩容。从固定资产和在建工程同比增速上看，CXO 企业普遍在加大产能布局。 大分子 CDMO 龙头，药明生物全球产能已经达到 15.4 万升，预计今年底将达到 26.2 万升，2024 年将达到 43 万升；凯莱英 2021 年底反应釜体积近 4700m³，2022 年底有望达到 6860 m³（同比增长 46%）；博腾股份 2021 年投产 109 车间，持续扩建 301 车间、宜春基地，收购宇阳药业 70%股权、凯惠药业 ***股权；药石科技加速晖石的产能建设，501 车间在 3 月份投产，502、503 车间有望在今年下半年陆续投产；昭衍新药有望在年内扩 大苏州的动物设施面积，积极建设广州、重庆基地，同时收购广西玮美、云南英茂两个猴场。
订单持续增长，CXO 企业业绩确定性较高。CRO 领域：2021 年，临床 CRO 代表公司泰格医药新增订单 金额 96.5 亿元，同比增长 74%；，临床前 CRO 公司昭衍新药新签订单金额超过 28 亿元，同比增长 65%，美迪 西新签订单金额达到 24.5 亿元，同比增长 88%；，仿制药 CRO 公司百城医药在手订单金额达到 8.9 亿元，同比 增长 77%，阳光诺和新签订单金额 9.3 亿元，同比增长 76%。
CDMO 领域：大分子 CDMO 公司药明生物未来三年预计完成订单金额达到 28.9 亿美元，同比增长 98%； 截止 2022Q1，小分子 CDMO 公司凯莱英公司在手订单总额 18.98 亿美元，较去年同期增长 320%。此外，项目 数和项目结构也能很好的反映 CDMO 企业未来一段时间的业绩增长，目前国内 CDMO 企业持续维持项目数增 长，漏斗型订单结构推动公司业绩长期发展。
合同负债高增长：CXO 行业合同负债持续增长，验证各类企业订单高增长，国内创新药热潮以及全球产业 链转移持续进行中。各企业积极储备原材料：由于承接订单以及对未来业务较强信心，各企业存货依然保持良 性增长。
关注新兴方向，CGT CDMO 蓬勃发展
CGT 研发热度高涨：在技术、资本和政策的驱动下，全球细胞基因治疗行业快速升温，大量细胞基因治疗 药物研发进入临床阶段，并自 2015 年起呈现爆发式增长。截至 2020 年底，全球累计在 研细胞基因治疗临床试验超过 1300 项。2021 年，研发管线持续增长，至年底超过 1900 项，同比增速超过 40%。
中国是全球 CGT 赛道重要参与地：截至 2020 年底，美国是开展基因治疗临床试验数量最多的国家，累 计超过 650 项；其次为中国，累计超过 300 项。
行业融资呈现高速增长：2015 年以来，全球基因治疗行业加快发展，行业融资不断升温，风险投资、私募 投资、IPO 十分活跃。特别在 2017 年以后，随着腺相关病毒药物 Luxturna 和 2 款 CAR-T 药物 Kymriah 和 Yescarta 的上市，基因治疗行业迅猛发展，行业融资总额从 2017 年的约 75 亿美元大幅增长至 2020 年的 199 亿美元。
中国基因治疗 CRO 及 CDMO 行业快速增长。全球细胞基因之类的 CRO 及 CDMO 行业均处于快速成长期，中国市场同样迅速发展。2016 年至 2020 年，中国基因治疗 CRO 市场规模 从 1.7 亿元增长至 3.1 亿元，预计将于 2025 年增至 12.0 亿元。2018 年至 2022 年，CDMO 市场规模从 8.7 亿元增长到预计 32.6 亿元，年复合增长率达 39.3%；预计到 2027 年，市场规模将增长至 197.4 亿元，2022 年 至 2027 年的预期年复合增长率将高达 43.3%。
受益于行业高速发展，中国基因细胞治疗 CRO/CDMO 公司快速崛起。代表性公司包括药明康德、金斯 瑞生物科济、和元生物、博腾股份等，服务类型全面，在手订单支持业绩持续增长。
战略性看好上游供应链的国产替代机会
生物制药上游产业链：国产化星火已燃势不可挡
生物制药蓬勃发展，供应链市场空间高速增长。全球生物药市场空间将由 2019 年的 2860 亿美元增至 2030 年的 7680 亿美元，我国生物药市场空间将由 2019 年的 3120 亿元增至 2030 年的 13030 亿元。全球生物制药供应链市场空间 2013 年约 120 亿美金，与终端生 物药市场规模比值约 7%，2018 年全球供应链市场空间约 230 亿美元，与终端生物药市场规模比值约 9%。假设 供应链与生物制药终端市场比值逐步增长至 2030 年的 12%，据此估算 2021 年全球及国内生物制药供应链市场 规模分别约为 345 亿美元、439 亿元。随生产工艺不同成本组成不同，间接成本（折旧）、试剂、耗材、QC、人 工占比亦有所不同，将文献报道数据与 BPOG BioSolve 软件数据中的不锈钢和一次性工艺成本拆分取平均后， 按照折旧、试剂耗材、人工及其他分别占比 38%、42%、20%进行估算，2021 年全球生物制药设备（折旧）及 耗材市场规模分别为 131、145 亿美元，国内分别为 167、184 亿元；2025 年国内设备（折旧）及耗材市场将分 别增长至约 336、371 亿元；2030 年将分别增长至约 594、657 亿元。
供应链市场增速远超生物药终端销售额增速，全球生物制药产能供需紧平衡仍将持续。全球生物药需求量 高速增长，沙利文报道的全球生物药终端销售市场增速约 10%左右，以 kg 记全球生物药的需求量增速在 20%以上；而由于表达滴度的持续提升，产能需求量增速略低于以 kg 记的 生物药需求增速，在 15%左右，仍远高于终端销售额的增速，这也与上文所述供应链市场空间与终端销售额市 场空间的比值持续提升相符。从供需关系角度，全球生物制药的需求/产能比持续上升，已从 2014 年的 46%提 升至 2020 年的近 70%，2021 年预计仍会持续提升，全球生物制药产能供需的紧平衡仍将持续。
供应链安全、成本控制、定制化服务是国产替代的 3 大核心动力。1）新冠疫情和地缘政治背景下，药企对 供应链安全的重视是国产替代的核心推动力，也是国产替代进程在 2020 年开始大幅加速的原因。2）集采、医 保谈判背景下，生物药尤其是生物类似物的集采确定性已经较强，价格成本压力下，药企选用性价比更高的国 产设备/耗材逐渐成为大势所趋。3）过去数年生物药竞争要素中先发优势尤其重要，各大厂商“唯快不破”背景下， 更多使用了外企的成熟标准化产品。在大品种格局逐步确定的背景下，更多使用定制化产品能够进一步提升生 产效率、降低生产成本，这也给本地服务见长的本土化厂商带来发展机遇。
多方因素综合评判各个细分赛道投资价值。从进口替代的 3 点核心逻辑出发，我们通过多因素评分综合评 判各个细分赛道的投资价值。1）首先从供应链安全角度出发，进口依赖度越高则细分赛道评分越高；细分赛道 上游原材料/零部件国产化率越高则赛道评分越高；国产产品竞争力越强则评分越高。2）价格成本角度，生物 药生产中成本占比越高的细分赛道评分越高。3）定制化服务属性更强的细分赛道评分越高。此外，结合行业本 身的竞争格局、技术壁垒、客户黏性等设定：4）产品技术壁垒越高评分越高。5）产品复用性越强，行业周期属性越弱则评分越高。6）变更的药政法规壁垒越高，评分越高。
重视试剂耗材领域的投资机会。从评分结论来看，试剂耗材类投资价值整体高于设备类，主要由于试剂耗 材类产品复用性更强，同时试剂耗材类产品在进口依赖度、成本占比、技术壁垒等方面一般也更高。耗材各子 行业中，填料和过滤由于对外依赖严重、成本占比高、技术壁垒高，国产产品近年来竞争力逐步加强等因素， 培养基由于成本占比高、定制化服务属性强等因素，评分*。设备类细分赛道中工艺强相关、技术壁垒* 的生物反应器评分*，其次为储配液、层析超滤等其他原液制备设备。
精选平台型公司与细分领域龙头。展望未来，我们持续看好生物制药供应链板块的国产替代机会，建议关 注进口依赖度高、成本占比高、服务属性强、技术壁垒较高、国内厂商持续突破、具备较强成长属性的细分子 行业：①层析介质/填料、培养基、过滤组件、一次性技术产品等试剂耗材；②生物反应器、配液系统、层析系 统等生物工程设备；③细胞治疗装备耗材。在投资思路上，我们认为应当优选两类标的：1）具备整体解决方案 供应能力的平台型公司。平台型公司一方面发展天花板较高，另一方面能够为自身不具备工艺设备耗材选型能 力的客户提供“全包”服务，关注东富龙、多宁生物、楚天科技。2）细分领域龙头。关注纳微科技、奥浦迈、森 松国际、澳斯康、科百特、乐纯生物、百林科、博格隆、安及义。
细胞治疗装备耗材：厉兵秣马，蓄势待发
细胞疗法蓬勃发展。随着国内 CART 细胞疗法产品陆续获批上市，细胞疗法将进入高速发展时期，据弗罗 斯特沙利文预计，我国细胞治疗市场空间将由 2021 年的 13 亿元增长至 2030 年的 584 亿元，年均增速高达 53%； 其中 CART 细胞疗法市场空间将由 2021 年的 2-3 亿元增长至 2030 年的 287 亿元；其他细胞治疗市场空间将由 2021 年的 10 亿元增长至 2030 年的 297 亿元。
核心设备耗材依赖进口，国产替代大有可为。细胞治疗产品制备流程包括离心分离、细胞分选/筛选、激活 修饰、扩增放大、洗涤分装、冻存、检测、复苏等，涉及到的离心机、分选仪、分选试剂、激活试剂、慢病毒/ 质粒、WAVE 反应器、梯度降温设备、冷链管理设备、检测设备等依然大部分依赖进口，造成细胞治疗产品成 本高昂，不利于其在国内市场的大规模放量，细胞治疗装备耗材的国产化迫在眉睫。
慢病毒与磁珠为细胞治疗的核心耗材，灭菌隔离器与制备设备等在设备成本中占比较高。以去中心化的 CART 治疗为例，年治疗患 者数为 100、200、500 人时，对应成本分别为 11.3、9.3、7.0 万美元/人，随治疗患者人数的提升，固定资产折 旧成本逐步被摊薄，试剂耗材占比持续上升，以 500 人/年规模为例，试剂耗材、固定资产折旧成本占比分别达 到 72%、23%。试剂耗材中慢病毒、磁珠、细胞因子、一次性袋子和管路、激活试剂占比较高；设备中灭菌器、 隔离器及细胞治疗产品制备设备 Prodigy 价格较高。
国产厂商积极布局，进口替代持续进行。国内公司对细胞治疗装备耗材的布局相对较早，建议关注东富龙、 泰林生物、金斯瑞生物科技。东富龙、泰林生物早在 2015 年就着手进行了细胞治疗相关设备的开发，现已形成 批量销售；金斯瑞生物科技细胞分选磁珠于 10 月 11 日上市。
生物试剂：国产综合优势明显，国产化率具有加速提升潜力
生物试剂是高壁垒行业，进口厂商凭借进入市场时间早、相关文献引用量较多以及行业影响力强等优势长 期垄断国内市场。
从市场竞争格局来看，进口品牌凭借深耕行业多年积累的在开发技术、生产工艺、产品种类、渠道等方面 的经验和优势，以及在下游客户中建立的品牌影响力，在生物试剂各个细分领域均占据主导地位，其中分子类 生物试剂中赛默飞、凯杰、Takara、合计占据超过 40%的份额，重组蛋白市场由 R&D systems 和 PerproTech 主 导，合计占据超过 35%的份额。
若将生物试剂按照 1000 元以下、1000-10000 元、10000 元以上的价格梯度划分，进口试剂有 81%分布在中 高端市场，有 19%分布在低端市场；而国产试剂仅有 53%分布在中高端市场，在低端市场的分布却高达 47%。
目前国产品牌逐渐缩小质量差距，经历 10 余年的发展，品牌质量标准逐渐提高，产品品类更加完善；同时 在价格、采购周期以及售后服务等方便形成优势。我们认为目前试剂行业国产化率具有提升潜力，而国产的头 部企业，凭借更好的品牌形象，优势更为明显，未来市场空间广阔。我们认为国产化率具有明显的提升潜力。 主要原因有三点：①国产与进口差距逐渐缩小；②国产品牌更具价格和服务优势；③新冠疫情凸显供应链风险， 工业用户替代意愿更强。
国产与进口质量差距逐渐缩小
生物科研试剂下游客户对产品的质量要求极为严格，试剂生产商需要严格的保证对产品的质量、活性、纯 度、批间一致性等指标。在技术和产品质量上的差距不明显，随着国产品牌研发投入不断加大、技术水平不断 提升、产品品类不断丰富、品牌优势逐步增强，国产品牌与进口的质量差距逐渐减小，对质量控制更为严格。
以专注重组蛋白领域的百普赛斯为例，公司具有十分严格、全面的检测方法，除了对蛋白进行纯度、特征 等基本检验之外，需要对重组蛋白产品进行质量控制，需要进行结构及理化性质检测以及用不同类别的实验方 法多维度对蛋白的结合活性、功能活性等生物活性进行检测，从而严格把控产品质量。公司十分重视批间一致 性检测，批次检测覆盖率达 ***。通过严格的质量控制确保产品的批间一致性。
产品应用检测数据远超进口公司。应用检测数据是在不同应用场景或同一场景下使用不同检测方法的检测 数据，包括纯度、活性、均一性、批间一致性等，产品应用检测数据反应了产品质量指标。公司单个产品平均 应用检测数据个数为 3.09 个，R&D Systems 为 2.76 个，PeproTech 为 0.91 个，公司单个产品平均应用检测数据 相较可比进口公司更为丰富，产品质量有更好保证。多维度的产品应用检测数据不仅保证严格保证产品质量， 还可以大幅度节省客户进行实验的时间和成本。
国产品牌更具价格和服务优势
进口品牌试剂商在国内主要以经销模式为主，特点为采购周期较长，通常至少 7 天，价格相对较高。国产 企业主要以直销模式为主，采购周期较短（2-7 天），价格远低于进口试剂。我们认为直销模式可以更好地帮助 国产企业及时了解下游客户需求，调整产品矩阵。
新冠疫情凸显供应链风险，工业用户替代意愿更强
2020 年以来，由于新冠疫情扰动，国际物流供应链受到较大影响，进口试剂进入中国速度不确定性增加。 2019 年头部进口品牌 Thermofisher 和 Abcam 中国区增速分别为 8%和 19%。2020 年由于新冠疫情，国际物流受 到较大影响，Thermofisher 和 Abcam 在中国区的收入显著下滑，增速分别为 1.6%和-1.8%；2021 年疫情影响减 弱，部分业务恢复，在低基数下分别同比增长 23%和 36%。而国产试剂企业在 2018-2021 中国区重组蛋白收入 的增速明显高于进口厂商和行业平均增速，表明国产化率逐步提高，国内品牌在行业内市场份额占比将逐渐提 高。新冠疫情凸显出海外供应链的风险，同时反映出生物试剂行业长期由进口品牌主导，我国下游科研机构和 企业对进口品牌依赖等问题。上游试剂的短缺也严重影响下游的科学研究以及企业研发进程，因此新冠疫情后 试剂行业的国产化率将会有更大的提升空间和潜力，进而降低了企业的供应链风险和研发成本。
工业用户更加注重试剂产品的价格、服务、供应链稳定等问题，我们认为工业用户在此阶段的使用国产实 际的意愿强于科研用户，随着国产试剂品牌逐渐发展并形成规模效应，市场份额会进一步扩大。但是生物试剂 作为科学研究以及药物研发等领域的上游，用户粘性较强，国产试剂行业的发展将会是从易到难、从低端到高 端循序渐进的过程，在未来国内头部生物试剂企业将会得到更多的发展机会和空间。
医疗器械产业链：ToB 业务模式受疫情影响有限，把握上游投资机会
疫情暴露国产医疗器械产业链短板，“十四五”规划产业链优化升级。疫情期间国内呼吸机等抗疫产品核心 零部件的短缺凸显供应链本土化重要性，后疫情时代全球产业链呈现本土化、分散化和区域化的发展趋势。2021 年 12 月，工信部等十部门发布《“十四五“医疗装备产业发展规划》，鼓励国产品牌在产业链上游实现核心零部 件的自主研发，攻关医疗影像设备、有源介入器械、内窥镜、医疗机器人、呼吸机等医疗器械上游核心元器件、 关键零部件和先进基础材料等，提升供应链现代化水平。
医疗设备上游壁垒较高，大功率 CT 球管等核心零部件国产化率仍待提升。1）医疗影像设备：大功率 CT 球管等技术壁垒较高、国产化程度较低，联影医疗在 3.0T 和 5.0T 超导磁体、MR 功率放大器、PET 和 CT 探测 器等方面具有较强国际竞争力，奕瑞科技、康众医疗等国产厂商在 X 线平板探测器领域具有较强竞争力；2）呼吸机：比例阀、电磁阀、涡轮风机、传感器等核心零部件以进口为主，贝丰科技、汉威科技等国产品牌在部 分领域已实现突破；3）超声：国产厂商可自主生产核心部件超声探头，FPGA 芯片以进口为主，通用型芯片和 电子元器件有国产厂商可供应；4）内窥镜：软镜零部件多、供应链复杂，且大部分零部件靠手工制造和组装， 制造工艺要求高；CMOS 的兴起打破日企在软镜市场的垄断格局。硬镜领域，国产品牌海泰新光在硬镜上游实 力强劲，可自主生产荧光内窥镜、光源模组等核心组件。
核心零部件的自研自产是企业的核心竞争力，不仅可以保障本土供应链的安全性，也可以在产业链中拥有 更高的话语权和议价能力，加速国产化进程，驱动国产品牌和进口厂商在全球市场同台竞技。
重点关注 CT 球管、X 线平板探测器、荧光硬镜上游等细分领域，有望诞生国产“隐形*”。1）CT 球管： 联影医疗、麦默真空、昆山医源、瑞能医疗等国产品牌在中低端球管领域已实现突破，未来有望在高端领域逐步发力并改善良品率，实现进口替代。2）X 线平板探测器：预计 2024 年全球数字化 X 线平板探测器市场规模 将达到 28 亿美元，奕瑞科技是少数同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术并具备量产能 力的公司之一，已切入国内外多家头部影像设备厂商供应链体系；2019 年公司在全球医疗和宠物医疗 X 线探测 器市场份额为 13%，未来有较大提升空间，同时新能源和半导体检测业务有望开启第二增长曲线。3）荧光硬镜 上游：预计 2024 年全球和中国荧光硬镜市场规模将分别达到 39 亿美元和 35 亿元，荧光内窥镜（镜体）供应商 主要包括德国 Henke-sass-wolf 和国产品牌海泰新光等，后者凭借高性能产品切入全球荧光硬镜龙头史赛克的供 应链体系，同时拓展至下游整机市场，打造产业链一体化。
医疗器械产业链重点公司分析
奕瑞科技：全球 X 线平板探测器*，市场份额有望持续提升
奕瑞科技作为国产 X 线平板探测器的领跑者，有望凭借多年核心技术积累、上游原材料自产能力、较高的 产品性价比、完善的全球渠道网络布局以及持续的新品研发和放量，建立深厚的护城河，持续提升全球市占率。 （1）技术实力雄厚：公司是全球少数掌握传感器设计和制程技术、闪烁材料及封装工艺技术等全部主要核心技 术的数字化 X 线平板探测器生产商之一，同时也是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板 四大传感器技术并具备量产能力的 X 线平板探测器公司之一，同时已在高压发生器、射线源以及 CT 准直器等 新核心部件方面研发进展顺利，有望进一步完善公司产品管线布局。（2）客户资源丰富：公司已和柯尼卡、富 士、西门子、联影医疗、万东医疗等国内外知名影像设备供应商建立长期稳定的合作关系，同时正在持续导入 新的战略大客户。（3）全球竞争力强：公司在国内细分领域市占率自 2018 年起稳居第一，全球医疗和宠物医疗 X 线探测器市场的市占率从 2017 年的 8.09%增长至 2019 年的 12.91%，目标到 2024 年产品销量达到全球第一。
海泰新光：自主创新的硬镜新锐，荧光整机引领“新光”
公司是全球领先的荧光硬镜上游厂商之一，在和史赛克 ODM 业务稳定合作并有望扩大合作范围、自主整 机品牌逐步发力以及光学业务持续拓展应用领域等催化剂的驱动下，有望实现业绩的稳定增长。（1）ODM 业 务：和史赛克正在进行下一代荧光硬镜以及代工生产 1688 整机的合作。长期来看，和史赛克的合作有望多点开 花、持续深化。（2）推出自主整机品牌，打开十倍以上成长空间。1080P 和 4K 荧光硬镜系统已获批，4K 荧光 除雾系统预计 2022 年年中获批。携手国药器械成立合资子公司，有望借助其渠道优势和品牌效应开拓市场。（3） 光学业务下游可及市场空间广阔，公司有望通过持续丰富产品种类、拓展下游应用领域，打开成长天花板。
联影医疗：国产医学影像设备龙头，核心零部件自产比例逐步提升
公司产品线覆盖齐全，市场份额国内领先，三甲医院客户覆盖度高，供应链国产化程度高。公司是*一 家基本覆盖全线大型影像设备的国产企业，其中 MR、CT、移动 DR、PET/CT、PET/MR 在 2020 年国内市场份 额均为第一（新增销售台数口径），目前已覆盖国内近 900 家三甲医院，其中全国排名前 50 家医疗机构中已覆 盖 49 家，终端客户认可度高。同时公司加速国际化布局，境外收入占比持续提升。供应链方面，除大功率 CT 用 X 射线管、SiPM 等少量零部件外，公司超导磁体、谱仪、梯度功率放大器、射频功率放大器、线圈、CT 探 测器、高压发生器、PET 探测器、RT 加速管等绝大部分核心零部件均实现了自研与国产化。
公司业绩增长强劲，疫情推动 CT、XR 等抗疫设备需求，MR 等非抗疫设备疫情后需求逐步回暖，中高端 CT 份额有望进一步提升。2019-2021 年公司营收维持高增长态势，主要增长动力：1）政策推动我国医学影像 设备市场需求快速增长；2）2018 年以来新增销售 30 余款新产品，新产品贡献收入逐年增长。一方面持续丰富 产品品类，打造完善的影像产品线；另一方面推出高端新品进口替代，中低端产品降维打击；3）CT 和 XR 受疫情需求拉动，销售额大幅增长。同时，公司 MR、中高端 CT、MI、乳腺机 Mammo、C 臂等非抗疫设备的采 购需求在疫情期间有所降低或延缓，我们预计随着疫情缓和，上述产品的终端采购需求有望逐步释放。
体外诊断上游产业链：借势新冠、国产崛起
体外诊断上游原料需求多样，多因素推动行业高增长。IVD 上游原料种类复杂，包括生物原料、塑料制品 和支持性材料等。全球体外诊断试剂原料市场受益于体外诊断市场扩容，近年来保持稳定增长。国产品牌经过 多年积累，逐渐掌握核心技术、丰富产品品类，新冠疫情爆发客观上对抗原抗体、分子酶等生物原料及高分子 塑料耗材产品带来巨大需求，存量市场的国产替代和新业务的持续增长为国产品牌加速成长带来难得的机遇。
2019 年全球体外诊断市场上游活性原料市场规模约为 224 亿元，其中我国市场规模约 40 亿元，随着未来新的病原微生物、新的疾病诊断标志物发现，市场规模有望持续增长。根据 Frost&Sullivan 数据，其中中国体外诊断试剂原料市场规模约 78.4 亿元，占全球市场规模的 1/4。预计 2030 年，全球体外诊断 原料市场规模可达 565.3 亿元，而中国市场规模有望增长至 209.3 亿元，将超过全球市场规模的 1/3。
2014 年我国生物实验室一次性塑料耗材市场规模为 42.8 亿元，仅占全球市场的 7.2%，但近几年我国生物实验室一次性塑料耗材需求明显提速。主因是一方面国内下游生物医药诊断及临床产 品的迅速发展，另一方面是我国自 16 年开始大力推动生物实验技术的发展，出台了系列相关政策予以支持。2019 年全球一次性生物实验耗材市场规模为 115.6 亿美元，我国一次性耗材市场规模达 87.2 亿元人民币，同比增长 15.2%，显著高于全球 5.0%的增速。（报告来源：未来智库）
生物核心原料：技术升级、品质驱动，国产替代开启
生物核心原料产品主要包括抗原、抗体、诊断酶等，竞争格局上进口品牌占有国内 80%以上市场份额。国 产龙头企业多年来持续研发投入，基因工程技术用于生物原料产品的研发和生产已逐渐成熟，从“质量+品类+ 价格+效率+服务”全方位发力，国产品牌替代路径清晰。新业务方面，基因检测与测序业务的高速增长以及化学 发光免疫诊断的持续扩展是疫情后诊断酶及抗原抗体需求持续增长的主要动力。
国产品牌逐步缩小差距，进口替代路径明晰。“质量+品类+价格+效率+服务”全方位发力，助力国产品牌完 成进口替代。进口替代的核心驱动因素包含以下几点：（1）原料质量达到国际领先水平；（2）品类丰富度满足 下游应用要求；（3）产品价格低于外资品牌；（4）供应效率优势明显；（5）及时调查回访能快速响应客户多样 化需求。
高分子塑料耗材：“全球新冠疫情+国内 IVD 集采”加速供应链的本土化
体外诊断上游原料产品有反应杯、培养皿、纳米微球、NC 膜等高端耗材，产品种类复杂，技术难度不一， 低端产品国产化程度高，高端产品主要依赖进口。2020 年新冠疫情使得全球供应链受阻，物流成本大幅增加， 催使全球 IVD 龙头与国内供应商深度合作；此外 IVD 试剂集采降价压力下，国内龙头厂家也在寻找性价比更高 的国内供应商，进口品牌本土化+IVD 集采为国内高分子塑料耗材厂家带来良好的发展机遇。
中国国内体外诊断市场规模持续扩大，促使进口品牌在国内设厂及寻求国内企业代工维持生产。国产 IVD 品牌的崛起及集采降价预期的持续推进，进口品牌的高价策略将难以维持新冠疫情带来全球供应链失衡。
连锁药店：影响因素逐步解除，22 年恢复性增长可期
短期看，基数效应解除 22 年医药零售板块增长中枢好于 21 年。2021 年医药零售行业收入、归母净利润、 扣非归母净利润增速分别为 14.9%、2.2%、1.1%，收入端增速放缓主要由于消费疲软、防疫物资高基数及疫情 反复影响；利润端增速放缓主要由于消费疲软、防疫物资高基数、疫情反复、房屋租赁会计准则变化、加大促 销力度及部分公司计提股权激励费用影响。2022Q1，医药零售板块营业收入同比增长 15.6%，归母净利润增速 为-2.4%，扣非归母净利润增速 0.2%。整体来看，22 年基数效应得到缓解，疫情管控措施虽在，但整体增长中 枢预计好于 21 年。
长期看，行业集中度提升及处方外流持续，大型连锁药店药店前景可期：1）大型连锁药店近年来持续快速 扩张，未来随着集采常态化、医保动态调整及监管趋严、合规经营趋严，中小连锁及单体药店经营压力进一步 凸显，叠加随着龙头公司门店规模的持续扩张，龙头公司市占率仍将持续提升，行业集中度持续提升；2）“双 通道”政策全国进一步加快落地，双通道品种引流患者至零售药店，有望拉动其余品种销量提升，头部连锁药店 优势明显。
行业集中度提升，结构性投资机会仍将持续
行业现状：规模稳增长，连锁化率逐步提升。根据米内网统计数据，2021 年我国公立医院、零售药店及公 里基层医疗机构市场合计药品销售额实现 17747 亿元，同比负增长 8.0%；2021 年，零售药店市场药品销售额实 现 4774 亿元，同比增长 10.3%，零售药店增速继续保持快于行业整体增速的趋势。益丰药房、老百姓、大参林、 一心堂四大连锁 CR4 从 2015 年的 6%提高到 2021 年底的 13%；行业连锁化率（连锁门店数量占比）由 2008 年 的 35.4%持续提升至 2021 年底的 57.1%。未来随着集采常态化、医保动态调整及监管趋严、合规经营趋严，中 小连锁及单体药店经营压力进一步凸显，叠加随着龙头公司门店规模的持续扩张，龙头公司市占率仍将持续提 升，行业集中度持续提升。
“双通道”模式落地，头部连锁企业率先受益
政策加码，零售药店将成为向患者提供药品保障的主渠道之一。2021 年 5 月，医保局联合卫健委*发布 “双通道”政策（医保发〔2021〕28 号），为加强和规范“双通道”管理提供指导意见。2021 年 9 月，医保局联合 卫健委发文（医保函〔2021〕182 号）进一步明确要求各省市加快“双通道”模式的落地。
“双通道”指两种买药途径——定点医院和定点药店，医保将其统称为定点医药机构。医保部门通过“双通道”， 保障患者能够买到已纳入医保的谈判药，同时保障患者在定点医药机构购买谈判药品时能享受到医保报销待遇， 且报销政策一致。
我们认为：1）为解决“进院难”问题并提高药品可及性，国家将定点零售药店纳入谈判药品供应保障范围， “双通道”政策在本质上引导患者流向零售药店，在纾解难题、提高病患满意度情况下，多方共赢；2）对于零售 药店参与双通道模式有望实现引流并且通过专业化服务能力进行流量固化，增强客户粘性，实现长期健康发展。
经营回顾：2021 年初至今线下连锁药店板块股价呈现下跌趋势归因
2021 年初至今线下连锁药店板块股价呈现下跌趋势归因：
社零增速放缓：22 年及未来边际向好；
疫情对经营的扰动：22 年仅管控措施仍在持续。1）基数效应的变化：20 年疫情爆发后从 Q1 开始防疫物 资收入占比提高，Q2 达到峰值，Q3-Q4 随着疫情常态化防疫物资占比下降，防疫物资的销售拉高同店增长指标 的同时贡献了收入端的高基数（20 年防疫物资销售毛利率很低），导致 21 年收入端增速面临高基数压力，进入 22 年高基数效应切换为低基数效应有望实现同店增长恢复。2）局部地区疫情爆发带来的经营扰动：1）疫情核 心区域封控管理导致部分门店闭店；2）部分门店采取限制进店等措施影响同店增长；3）“一退两抗”或“四类药 品”下架、限制销售及购买后补测核酸等措施影响流量品种销售进而影响同店增长。
一过性因素：22 年逐步解除：1）医保系统切换带来部分原省增补目录品种销售影响：全国医保系统统一， 21 年 8-12 月由原含省增补目录的系统切换到全国医保目录的过程中约 20 天左右不能刷医保卡造成阶段性影响； 目前龙头药店医保切换已基本完成，22 年不再受影响；2）20 年社保减免造成利润端高基数：20 年享受社保减 免，贡献利润基数，21 年已无社保减免。21 年小规模纳税人优惠及减免政策将预计增厚各龙头企业税后净利润 1000-4000 万；3）房屋租赁准则调整造成费用端前高后低，影响当期业绩：此项因素 22 年起为可比口径，影响 解除。
个股因素：22 年影响边际递减：股权激励费用、可转债费用：益丰药房第一期股权激励费用预计在 2022 年约 500 万元；一心堂股权激励费用 2021 年约在 4000 万，2022 年 2000 万；老百姓无相关费用；大参林股权 激励费用预计在 2021、2022 年约为 5600 万、3150 万元。
展望 2022：疫情管控措施因素尚在，但其余因素解除，增长中枢有望恢复
药店终端疫情管控措施现状。我们在 2022 年 4 月期间对全国药店经营现状采取电话抽样调研，样本选择遵 循的规则：每个省份按照 GDP 排序，选取高、中、低三座城市并在每个城市中选择其中 2 个区中的连锁药店门 店进行电话调研。调研内容主要涉及线下门店管控措施及品类销售限制情况，样本具有随机性，调研数据不作为盈利预测依据，仅为静态全国药店经营波动趋势预判。
全国局部连锁药店集中营业区域受强制管控：我国连锁药店集中营业区域约 10.2%仍处于静态管理状态， 其经营活动受到严格限制；
线下管控措施依旧严峻：尽管线下管制措施中，全国大陆地区参与调研的大型连锁药店中约 98%未关店， 但其中 12.9%的药店受到限流措施管控，其中限流措施中最为严格的级别为“禁止进店，店外接待”，占限流管 制的 2.15%。 29%的药店药品在一退两抗或四类药品线下销售限制中下架，购买未下架药品需进行实名登记的 药店占 96.09%，需购买前后进行 48 小时核酸证明的药店占比 20.96%；
线上管控措施不容忽视：一退两抗或四类药品线上销售同受管控，此次参与调研的连锁药店线上相关品类 下网占比为 60.2%，其数据约为线下药品下架率的两倍，对线上销售造成较大影响，另外线上购买需进行实名 登记的药店也占 27.96%，约为线下登记率的 30%，线上购买措施相比疫情前更加严格。由于线上多为 O2O 形 式在指定地点取件并配送，极少存在直接接触风险，故需购买前后核酸证明的药店仅占 4.3%，核酸要求相比线 下宽松；
连锁药店板块 Q2 经营情况预判：1）医药零售上市公司中，老百姓布局最广，上海、深圳、吉林等地疫情 虽然对客流有影响，但对其整体影响有限，预计 Q2 逐步恢复；2）益丰药房华东地区门店数量较多，上海门店 正常营业，通过 O2O 形式进行销售，运力有限对 3 月后半月带来经营影响，但整体同店增长仍维持稳健，预计 Q2 随着社会面清零后逐步恢复；3）参林华南地区门店较多，深圳疫情已全面清零，预计 Q2 经营有望恢复；4） 心堂西南地区门店数量较多，21Q4 及 Q1 有局部地区疫情，3 月后半月已逐步恢复，预计 Q2 经营逐步恢复。
连锁药店板块 22 年情况预判：21 年药店板块压制因素归因为消费增速趋缓、经营基数效应影响、疫情管 控措施、房屋租赁准则转换、医保系统切换、减税降费基数效应及个股层面部分激励费用、转债费用影响；展 望未来，消费增速有望边际向好，基数效应由高转低，个股费用端影响边际递减，疫情管控措施短期维持现状 长期边际向好，预计板块整体经营有望迎来恢复性增长，22 年增长中枢较 21 年有望提升。
医疗器械：关注新基建及消费医疗器械的机会
医疗新基建：疫情凸显医疗体系短板，医院新改扩建项目持续开展
医疗新基建产业链上下游均有望迎来高景气 。医疗新基建产业链主要包括基础设施建设、医疗专项工程、医疗设备配置等环节。其中基础设施建设包括 大楼规划设计、土建工程、装饰装修、机电安装等流程，主要由传统建筑公司负责。医疗专项工程包括医疗净 化、医用气体、射线防护、轨道物流、污水处理等环节，需要相关的专业资质。医疗设备配置涉及的范围包括 手术室、ICU 设备、医学影像设备、检验科设备等领域。2020 年以来国内医疗新基建项目持续开展，各地医院 建设节奏有所加快，新建医院与老院改扩建项目均有增加，行业上下游均有望迎来较高的需求景气度。
三级医院数量持续高增长，产业链上下游公司订单景气度较高。三级医院在疫情防控中发挥重要作用，疫情后三级医院建设进度加快。三级医院在我国医疗卫生体系中有 着重要地位，尤其在疫情中三级医院凭借人力、物力等资源优势在筛查防控、患者收治、重症治疗等方面发挥 着重要作用。疫情期间也暴露出我国医疗卫生体系的部分短板，为进一步提升传染病防控救治能力，各地进一 步加快三级医院建设进度。根据国家卫健委数据，2020 年底我国三级医院数量达到 2996 家，同比增长 9%。截 至 2021 年 11 月底，我国三级医院数量达到 3178 家，同比增长 10%，增速进一步提升，并持续高于一二级医院 增速。
国家卫健委发布千县工程方案，推动县级医院能力提升建设。2021 年 11 月，国家卫健委发布《“千县工程” 县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）》，方案提出，到 2025 年全国至少 1000 家县医院达到三级医院医 疗服务能力水平。
上游土建环节高景气，建筑行业龙头公司医疗设施类新增订单高增长。疫情后建筑类公司医疗项目增量明 显，根据中国建筑 2021 年年报披露，公司全年医疗设施类项目新签合同额 2,044 亿元，同比增长 63.9%，承接 了深圳坪山区人民医院迁址重建项目等一大批医疗设施及应急工程建设任务，这是在 2020 年新增订单同比翻倍 的高基数基础上，新签合同额进一步快速增加。考虑到建设流程上从上游土建项目签约传导到下游医疗专项工 程及医疗设备采购，至少需要 1 年以上的时间，预计下游行业的景气度仍将至少持续 2-3 年。
中央财政医疗基建拨款保持较高投入，地方专项债医疗项目投资额快速提升。卫生健康领域基建项目维持较高财政投入，财政部下达两批 277 亿元预算拨款通知。医院基建项目资金来 源包括中央财政、地方财政及医院自有资金。2021 年 7 月与 9 月，财政部下达 2021 年第一批和第二批卫生健 康领域中央基建投资预算（拨款）的通知，合计预算拨款约 277 亿元。根据投资预算明细表，本次两批财政资 金预算主要用于 482 个医疗机构建设项目，涉及项目包括：三级医院改扩建、新建院区项目；县级医院、中医 院、妇幼医院综合能力提升、改扩建项目；疾控中心改扩建项目及新建医院项目等。相关投资项目有望快速落 地，为基建项目提供资金支持。值得注意的是，在医疗新基建的资金来源中，中央财政补助占比较相对低，地 方财政及医院自筹资金支付比例相对较高，因为中央财政医疗基建拨款对应到项目投资额规模预计将显著放大。
除医疗新基建相关拨款外，传染病防控及公共卫生服务领域也保持较高财政投入。2021 年 10 月 29 日，财 政部、国家卫健委发布《关于提前下达 2022 年重大传染病防控经费预算的通知》及《关于提前下达 2022 年基 本公共卫生服务补助资金预算的通知》。重大传染病防控经费预算合计金额 155.72 亿元，主要用于扩大国家免 疫规划、艾滋病防治、结核病防治、新冠肺炎监测等项目。公共卫生服务补助资金预算合计金额达到 588.55 亿 元。
地方政府专项债用于医疗领域投资项目投资额较疫情前明显提升。专项债作为地方政府筹资的重要工具之 一，主要用于为某些专项工程筹集资金。近年来随着医疗新基建的持续开展，地方政府多采取发行专项债方式 筹资以支持医疗卫生基建项目，2020 年以来项目数量和投资额均有明显提升。2021 年各地使用专项债资金投资建设的医疗卫生项目超过 3000 个，项目投资总额超过 12000 亿元（项 目投资额为整体投资规模口径，专项债资金仅占其中的一部分）。
医疗自动化：渗透率有望持续提升，医疗新基建带来增量需求
医疗自动化系统有利于提升医院运营管理效率，有望受益于新基建带来的订单高景气度。医疗自动化系统 主要用于门急诊药房、静配中心、院内病区等领域，通过自动化系统提升医院运营管理效率。当前门急诊自动 化药房为该领域核心产品，静配中心、病区等领域的自动化系统仍处于发展早期。
自动化药房能够提升药房发药效率，实现全程闭环管理。自动化药房是一种软硬件结合的智能化药品管 理系统，通过对药房工作进行流程再造，提升药品调配效率、有效防范人为差错，实现药品库存效期智能管理， 进而提升药事服务质量，改善药房工作条件，缩短患者取药等候时间，实现药房药品的智能化管理。
2021 年国内门急诊药房自动化行业市场规模预计近 10 亿元，健麾信息与艾隆科技均占近 30%市场份额。 从存量空间来看：目前已安装门急诊自动发药机的医院预计约 2000 家，我们预计潜在的具有自动化药房安装需 求的医院约 7000-12000 家，渗透率仍处于较低水平。从增量空间来看：医疗新基建预计为行业带来较大需求增 长，新建三级医院预计配置门急诊药房自动化系统的比例相对较高，部分基层医院改扩建也存在配置需求，未 来 2 年内预计行业保持较高需求景气度。（报告来源：未来智库）
静脉用药调配中心是指将原来分散在各病区治疗室开放环境下进行调配的静脉用药，集中由专职的技术人 员在密闭、洁净的环境下进行调配。传统的静配中心通过人工配药，工作强度较大，部分药品可能对有损医务 人员健康，需要较强防护措施，同时人工配药可能存在一定差错率。通过自动化系统可以提升配药的*性、 一致性、减少工作人员暴露风险、减少差错率。其主要流程包括：1）排药：通过智能排药机完成药品的统领和 摆药，自动接收医嘱信息，根据医嘱提示用药信息，具备称重复核功能；2）贴签：可自动打印医嘱处方配液标 签并粘贴到液袋上，自动复核；3）冲配：按照处方要求完成药物调配工作，实现自动进药、自动调配、自动出 药、重量检查和复合等功能；4）分拣：按照医院病区、楼层及配送规则，进行成品输液袋的自动分拣。将贴好 标签的输液袋通过条码识别、皮带传输分配到指定存储箱。
行业处于起步阶段，总体市场规模相对较低，未来渗透率有较大提升空间。2021 年医疗自动化行业龙头健 麾信息及艾隆科技的静配中心业务收入分别约 6000 万元和 4000 万元，行业总体规模仍然较小。随着产品性能 逐步提升，医院管理理念的进步，未来医院静配中心自动化设备的渗透率有望大幅提升。根据弗若斯特沙利文 数据，未来 3 到 5 年，北京静配中心自动化设备渗透率有望从 4%上升到 45%，深圳静配中心自动化设备渗透率 有望从 6%上升到 57%，苏州静配中心自动化设备渗透率有望从 30%上升到 65%，上海静配中心自动化设备渗 透率有望从 5%上升到 48%。
创新药：估值处于历史低位，未来看好新技术、平台型及国际化
经过一年多时间的估值回调，创新药估值处于历史较低位置。未来，我们看好以基因细胞治疗为代表的新 兴技术公司及平台型的生物制药公司（biopharma），同时认为创新药国际化依然值得期待。
估值处于历史低点，现金储备更加重要
全球估值联动、定价担忧及出海遇阻，导致恒生医疗保健溢价率处于历史低点。恒生医疗保健指数在 2018 年开始迎来一批未盈利生物科技公司挂牌。一开始市场担心集采政策及 biotech 公司的商业化能力，板块表现平 淡。但在 2020 年初，以信达生物为代表的的一批 biotech 交出满意的答卷，同时中国创新药迎来 License out 出 海浪潮，出现一次可观的行情。2020 年 7 月后，迎来医保谈判的窗口期，市场担忧创新药定价问题出现回调， 谈判后担忧缓解，出现强势反弹。2021 年 7 月，市场再次担心医保谈判对创新药定价及回报率的影响，同时美 国 XBI 指数出现大幅回调，引发全球估值联动。2022 年初，美国 FDA 改变对中国单国数据在美国申报的态度， 信达、和黄等公司出海相继受挫。目前恒生医疗保健相对恒生指数溢价水平已处于 18 年以来较低水平。
纳斯达克生物科技指数 XBI 自 2021 年 2 月开始出现大幅回调，相对于代表传统制药企业的 XLV 指数溢价 水平已击穿 2010 年以来的历史*。从 12 年维度来看，回报率*大幅跑输药企。
参考历史经验 IPO/再融资恢复的平均时间为 2-3 年左右。值得注意的是，再融资其实从未真正关闭，但部 分生物技术公司在市场严重下跌后融资困难，因此当前情况现金储备更加重要。
看好新技术及平台型生物制药企业
以基因细胞治疗(GCT)技术为例，技术突破让行业进入快速发展时代。经过近半世纪的发展， 基因细胞治 疗进入快速发展时代。1972 年，Friedmann 和 Robin 在《科学》杂志上发表了“Gene Therapy for Human Genetic Disease”的文章，*提出基因治疗的概念。基因治疗*实施于 1990 年，全球*人体基因治疗的临床试验。 基因细胞治疗已在遗传病及恶性肿瘤等领域取得重大成果，CGT 的独特优势有望从根源上治愈这类疾病。Juno、 Kite、传奇生物、Intellia、BEAM、FATE 等公司对 CGT 技术包括载体递送技术、基因编辑技术、CAR-T 细胞 技术等的不断迭代创新也助力行业快速发展。目前细胞治疗已有 6 个商业化产品，从血液肿瘤末线推进至血液 肿瘤二线甚至一线，从血液肿瘤到实体瘤探索，从个性化推进至通用型，从一体式到模块化。
2021 年，全球细胞治疗产品销售额已超过 17 亿美元。我们认为，随着 CD19 系列 CAR-T 推进至临床二线 治疗甚至一线治疗，BCMA-CART 的两个产品 BMS 的 Abecma 及传奇的 Carvykti 销售放量，细胞治疗领域销售 将持续增长，并且有望出现 40 亿美金级别爆品。
同时，我们看好具有领域协同能力的，具备*的前端研发、临床及商业化能力及国际化能力的平台型制 药企业。前端研发，除了战略水平，更注重转化医学和全球水平的创新能力。临床能力又可以分为临床方案设 计、临床资源和运营能力，伴随当前美国 FDA 的*要求，新增全球临床能力。商业化能力细分为中央及区域 市场准入能力、市场及医学、渠道和销售团队，依然是重要的环节。考虑当前创新药主导时期，对合规化及专 业性提出了更高要求。最后，我们认为国际化依然值得期待，需要有值得国际化的品种（潜在全球 BIC/FIC）， 国际化的临床（管理）团队和商业团队。
国际化依然值得期待
2022 年上半年，传奇生物 BCMA-CART 产品 Cilta-cel 于 2 月正式在美国获批上市，3 月已开始销售，考虑 到细胞治疗产品从收集血浆到制备回输需要 4-5 周时间，我们将在 2022 年 Q2 见证该产品首个季度销售成绩。 目前，Cilta-cel 用于多发性骨髓瘤二线研究 CARTITUDE-4 全球多中心临床已完成入组，两个一线研究 CARTITUDE-5 和 CARTITUDE-6 正在入组中。以传奇生物 BCMA-CART 为代表的具备极强产品力的创新药国 际化依然值得期待。
以百济神州、恒瑞医药、信达生物为代表的创新药公司，遵循美国 FDA 规则，自建海外运营团队推进国际 化，也仍然值得期待。上半年，恒瑞医药宣布卡瑞利珠单抗+阿帕替尼 HCC 一线全球多中心临床到达 OS 终点， 将于近期提交上市申请，同时宣布成立 Luzsana Biotech，团队成员均为来自罗氏、诺华、辉瑞以及默克等知名 药企的中高层人才，拥有丰富的全球化研发经验，恒瑞精选十多条临床后期及研发早期管线，探索创新药国际 化道路。
合成生物学：应用前景广阔、值得关注的新兴技术
合成生物学：实现对生命系统改造乃至创造，可应用于广泛下游领域。合成生物学（Synthetic Biology）是 指采用工程化设计理念，按照一定的规律和已有的知识：（1）改造已有的天然生物系统；（2）设计和建造新的 生物元件、装置和系统，来实现构建细胞工厂等目的为人类服务。在目前阶段，合成生物学落地的主要场景即 改造微生物来生产产品，通常是具有高附加值、通过传统方法化学生产成本较高、碳排放较大或难以大量获得 的产品。利用合成生物学技术，可以改造自然界中微生物的合成能力，甚至创造新的合成途径，从而可以与各 个下游领域应用进行结合，应用领域广阔。目前，合成生物学在医药、化工、能源、食品、消费、农业等众多 领域均已有众多应用案例，部分公司已实现商业化。
市场空间快速增长，一级市场融资火热。2019 年全球合成生物学市场规模为 53 亿美元。预计到 2024 年，全球合成生物学市场规模将达到 189 亿美元，2019 年至 2024 年复合增长率（C*R） 为 28.8%，预计全球合成生物学市场规模将从 2021 年的 95 亿美元达到 2026 年的 307 亿美元，C*R 达到 26.5%。2020 年合成生物学获得融资总和达 78 亿美元， 约为上一峰值 2018 年的两倍。同时伴随着 SPAC 的广泛应用，简化了 IPO 的程序，助力合成生物学的交易活跃 度及交易总额达到历史新高，2021 年行业融资总额约 180 亿美元，几乎是 2009 年以来行业融资的总和，资本 和市场的目光正在向合成生物学领域聚集。
应用场景丰富、碳中和背景下潜力巨大，基础研究、技术进步及政策支持助推行业快速发展。总结近年来 合成生物学行业快速发展的原因，我们认为主要有以下几个方面：1）合成生物学应用场景丰富，包括医药、化 工、消费、农业及能源等，麦肯锡公司预计未来全球物质投入中的 60%和全球疾病总负担的 45%最终可能通过 合成生物学方式解决，在碳中和的背景下、基于合成生物学的生物制造具有巨大发展潜力；2）合成生物学近年 来基础研究不断发展突破，带动行业加速发展；3）DNA 合成、组装及基因编辑技术进步带来通量和成本大幅 改善；4）“设计—构建—测试—学习”循环的提出与工程化平台的涌现压缩了设计及改造生物的周期及成本；5） 世界各国不断加大投入和政策支持，使得合成生物学产业加速发展。
如何破题行业两大痛点：选品与规模化生产。利用合成生物学生产产品主要包括选品、微生物构建和量产 三个环节，各环节均存在相应需要关注的问题及壁垒，其中微生物构建环节通常可由科研院所完成或进行合作， 部分企业搭建的工程化平台也降低了菌株构建及筛选的难度，而选品和规模化生产环节的壁垒更加值得关注。 但目前行业也已出现一些积极的应对策略来解决或缓解上述难点，我们认为技术突破往往呈螺旋式上升，对行 业未来发展应保持乐观。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
