通策医疗*消息(601688 股票)
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通策医疗分红率极低，资金使用效率差，严重损害股东回报。
本刊记者 薛宇/文
连续两个季度收入仅有个位数增速的通策医疗（600763.SH）近日拟以7.69亿元纯现金收购一家医疗信息化上市公司部分股权，不仅耗光账上资金，而且标的盈利不佳，收购价格却显著高于同行估值，原因不明。
历史上通策医疗资金使用效率也是较差，公司将巨额资金投向医院建设这类极度占用资金并且不直接产生效益的项目，历史分红却极低，有损股东利益。
近年来，公司收入增长绝大部分来自浙江省内。省外扩张乏力的情况下，省内收入还能保持以往的增长吗？值得注意的是，2021年三季度以来，公司收入增速已经有所放缓。而在费用压缩方面公司或已达到极限，未来增长仍有待关注。
高价收购耗光现金
5月15日，通策医疗公告称，拟通过支付现金方式受让和仁科技（300550.SZ）7880万股股份（约占标的股份总数的29.75%），交易金额为7.69亿元。交易完成后，通策医疗将成为和仁科技第一大股东。
和仁科技是一家临床医疗信息化的产品服务商，2016年10月上市。2019-2021年，和仁科技实现营收4.41亿元、4.55亿元、4.64亿元，扣非净利润3219万元、3203万元、2710万元。交易对方承诺，和仁科技现有业务在2022-2024年度实现的净利润（合并口径的归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润）分别不低于3500万元、4000万元、4500万元，三年合计不低于1.2亿元；未达到承诺的部分将进行现金补偿。值得一提的是，交易对方并未选择市场上常见的股份回购方式进行业绩补偿。
收购公告显示，协议转让的定价以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价10.49元/股为定价基准，协商确定交易价格为9.76元/股，转让7880万股，依此计算交易额为7.69亿元。表面上看公司对和仁科技的收购价格略低于市价，但就收购PE而言却并不便宜。
2021年，和仁科技每股收益为0.13元/股，经计算可知，通策医疗此次收购PE为75.08倍，显著超越同行市盈率水平。A股同样从事医疗卫生信息化业务的卫宁健康PE（TTM）为47.07倍，此外被和仁科技列为竞争对手的东软集团和东华软件PE分别为10.68倍、40.83倍。
高PE同时反映和仁科技的盈利能力不及同行。数据显示，和仁科技近三年营收仅实现微增，扣非净利润呈逐年下滑。2019-2021年，和仁科技的ROE（扣除/加权）分别为5.52%、4.61%、2.44%，然而卫宁健康分别为10%、9.52%、4.17%。
通策医疗表示，公司主业离不开医疗数字化的布局，医疗质量与运营水平可借此得以提升。投资者调研纪要显示，公司认为和仁科技的能力突出，是目前的医疗信息化公司中*的，并且被严重低估；通策医疗有巨大的现金流创造能力，在不需要增发的情况下可以解决收购资金问题。
这显然与和仁科技盈利能力逊色于同行、PE却明显更高的事实完全不符。另外，截至2022年一季度末，通策医疗账面货币资金7.34亿元，一年内到期的非流动负债1.69亿元，长期借款8993万元，此次收购将耗尽公司现金，且公司近年业绩增速明显放缓，此时纯现金收购并非明智之举。历史上通策医疗分红率极低，留存收益的使用效率也是较差。
资金使用存争议 股东现金回报不足
2022年一季度末，通策医疗未分配利润达26.54亿元；然而2006年重组后，公司仅在2016年和2017年实施过现金分红，金额分别为4168万元、962万元，股利支付率为30.61%、4.44%。公司累计现金分红占未分配利润的比例只有1.93%。
通策医疗巨额的留存收益基本都投向了医院建设项目。2021年年末，通策医疗长期股权投资3.86亿元，其中联营企业浙江通策眼科医院投资管理有限公司（下称“眼科投资公司”）1.2亿元，杭州捷木股权投资管理有限公司（下称“捷木投资”）1.1亿元；此外，公司其他非流动资产6.5亿元（2022年一季度末增至7.19亿元），其中联营企业财务资助有5.68亿元，包括对眼科投资公司提供的财务资助2.6亿元、对捷木投资提供的财务资助3.08亿元。
2018年12月，通策医疗以3.1亿元收购了捷木投资50%股权（上述的1.1亿元）及债权（2亿元）。也就是说，2021年年末，公司对捷木投资和眼科投资公司的累计投资金额分别为6.18亿元、3.8亿元。
通过收购捷木投资，通策医疗获取了杭州市杭政储出（2015）31号地块的50%权益，用于杭州口腔医院城西VIP医院总部院区扩建和总部大楼项目。
相关公告显示，公司对联营企业眼科投资公司（公司实控人吕建明控制）进行财务资助，主要用于公司浙江大学眼科医院项目的筹建，包括购置眼科医院大楼、医院大楼的改造装修、采购设备等。
2021年12月31日，通策医疗公告称，以4.9亿元购买浙大创业研究院物业资产，合计面积为40800平方米，用于建设杭口未来科技城总院项目。
通策医疗杭州口腔医院总院物业也是购买而来。2015年，公司全资子公司杭州口腔医院收购关联方持有的浙江通策健康管理服务有限公司60%股权，是为了获得标的所有的方正证券大厦。据评估报告，该项投资性房地产评估价值为5.68亿元。
仅以上述数据计，通策医疗对医院建设及购置的总投入合计约20.56亿元，占公司期末未分配利润的77.47%。
与通策医疗做法不同，同行医院物业主要通过租赁方式获得。例如，爱尔眼科2021年年末固定资产账面原值49.63亿元，其中房屋及建筑物仅有2.78亿元，远低于医疗设备的40.09亿元。
医院建设项目前期资金需求高、项目周期长，极度占用资金并且不直接产生效益，资金使用效率极低，通策医疗为何选择此种方式呢？
通策医疗只是公司实控人吕建明众多投资板块之一，其所控制的浙江通策控股集团有限公司产业板块涉及地产、TMT、医疗（口腔、妇幼、眼科）、文化艺术、度假村等。目前，公司控股股东杭州宝群实业集团有限公司质押比例为48.65%，并不算低。可见，不论是重资产自建医院还是收购和仁科技股权，或许都是为了满足实控人资本扩张的“野心”，对于投资者而言却是回报寥寥。
业绩增速放缓 费用压缩至极限
2021年三季度起，通策医疗业绩增速大幅度下滑，三季度和四季度公司营收同比增速分别为12.44%、6.34%，净利润增速为5.88%、-10.87%，四季度净利润甚至同比下降超10%，这是公司三年以来（除去疫情影响严重的2020年一季度）*单季度净利润下滑。
2022年一季度，通策医疗营收6.55亿元，净利润1.66亿元，同比仅增长3.74%、1.25%，增速较历史水平大为放缓。
通策医疗始终面临省外扩张难题。2021年，公司浙江省外营业收入2.76亿元，占比仅不足10%，同比增长32.33%，在基数远低于省内营收（2021年为24.82亿元）的情况下，二者增速相近。目前通策医疗收入增长仍依赖浙江省内，但增速也有所下滑。
2017-2019年，公司浙江省内收入同比增速为32.93%、31.9%、20.87%，2019年增速下滑；2020年受疫情影响，省内收入同比增速9.89%；2021年虽同比增长32.47%，但是由于上年基数不高所致，若以2019年为基期，公司2021年省内收入年复合增长率仅为20.65%。随着公司在浙江省内不断进行扩张，未来公司可能难以保持此前的收入增速水平。
此外，通策医疗费用压缩或已至极限。公司近年来期间费用率呈现下滑趋势，由2016年的21.77%下降至2021年的13.15%；公司期间费用中占比*的是管理费用，管理费用率由18.49%降至9.3%，持续下滑。经计算，公司2018-2020年管理人员的人均薪酬分别为16.91万元、16.13万元、16.15万元，2021年进一步下降至15.06万元，管理人员薪酬压缩为公司贡献了一定利润增量。
通策医疗的销售费用在同行中也是*的。2019-2021年公司销售费用率仅为0.62%、0.84%、0.89%，然而爱尔眼科分别为10.5%、8.95%、9.65%，可恩口腔为21.09%、18%、10.42%。或许由于省内杭州口腔医院和宁波口腔医院具备品牌效应，公司在营销上要比同行节约大量费用。
但随着公司逐渐向省外扩张、品牌效应减弱，如此低的销售费用率恐怕也是难以保持。
截至发稿，通策医疗未回复《证券市场周刊》记者的采访。
智通财经APP获悉，华金证券发布研究报告称，重申华泰证券(601688.SH)“买入-A”评级，公司21年P/B为1.19x，大幅低于中信(1.81x)、中金(3.49x)、建投(3.58x)等可比公司。考虑到公司投行、经纪、衍生品等业务条线业绩表现良好，及作为头部券商科技实力、资本实力、客户储备等综合优势较强，股价被低估。
华金证券主要观点如下：
财富管理行业领先：公司H121股基交易市占7.8%，保持行业首位;“涨乐财富通”平均MAU848万，保持证券公司类APP首位;股票及混合型公募基金保有量1,079亿元、非货币基金1,126亿元，均居行业第二位;两融余额1,381亿元、同比增79%，市占7.74%，亦居行业首位。公司财富管理布局具备先发优势，且有突出的科技实力加持、业务链条完备，未来综合竞争优势有望不断加强。
投行业务表现亮眼：H121股权承销额630亿元，市占9.1%，居行业第三(vs中信19.1%、中金12.9%)。其中股权承销41家，居行业第三(vs中信80家、建投43家);公司债券承销809亿元，市占4.12%，居行业第四(vs建投9.15%、中信7.21%、国君5.62%)。公司以打造精品投行为战略，项目储备丰富、客户优质，在资本市场改革不断推进、直接融资占比不断提升的背景下，盈利能力有望进一步增强。
基于中报上调盈利预测。公司H121营收182亿元、同比增17.3%;归母净利润77.7亿元、同比增21.3%。加权平均ROE5.93%，同比增0.76pct。经纪/投行/资管/信用/投资收入同比分别+25.6%/44.1%/-6.7%/+87%/+33.3%，收入结构19.2%、10%、8.1%、10.5%和39.4%。投行收入增速最快，表现亮眼;投资收入增长主要系持仓衍生金融工具浮盈增加。市场交投活跃、融资规模持续扩大下，基于H121业绩，该行上调公司2021-23年预测净利润，分别上调20.6%、8.7%和9.0%。
风险提示：市场景气度不及预期;监管政策收紧;财富管理业务竞争加剧。
通策医疗公告，5月15日，公司与磐源投资签署《股份转让协议》，通策医疗拟通过支付现金方式受让和仁科技7879.53万股股份（约占标的公司股份总数的29.75%），交易金额为7.69亿元。本次交易完成后，通策医疗将成为和仁科技第一大股东。
截至2022年5月13日收盘，通策医疗(600763)报收于136.34元，下跌0.48%，换手率1.03%，成交量3.31万手，成交额4.53亿元。资金流向数据方面，5月13日主力资金净流出865.59万元，游资资金净流出858.63万元，散户资金净流出902.27万元。融资融券方面近5日融资净流出6415.52万，融资余额减少；融券净流出2.49万，融券余额减少。
证券之星估值分析工具显示，通策医疗（600763）好公司评级为4.5星，好价格评级为1.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，*5星)该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级13家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为200.47。
通策医疗主营业务：口腔医疗服务和辅助生殖医疗服务。公司董事长为吕建明。公司总经理为王毅。
重仓通策医疗的前十大基金见下表：
以上内容由证券之星根据公开信息整理，如有问题请联系我们。
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 郭怡琳 于娜 北京报道
不到一周的时间里，通策医疗收购和仁科技再生变。
5月15日晚，通策医疗发布公告，以7.69亿元受让和仁科技大股东持有的29.75%股份。收购完成后，通策医疗将成为和仁科技第一大股东和实控人。
然而公告发出还不到3天，5月18日晚，和仁科技就发出公告称，和仁科技董事长、总经理杨一兵，副董事长戴泽宇，董事、副总经理杨波三人辞职。其中，杨一兵和杨波在和仁科技不再担任原职，改而担任其他职务。戴泽宇辞职后不在和仁科技担任任何职务。
5月19日，通策医疗公告称，双方协商正式解除《表决权放弃协议》，并互不追究法律责任。
随着投资者们在公开平台接连提问，“要实现医疗信息化，完全可以采取业务合作或战略入股的方式，为何要控制一家非主业公司？”市场浮现诸多质疑，主要质疑点包括收购价格、跨界收购的必要性与合理性等。
截止发稿前，通策医疗与和仁科技双方均未回应《华夏时报》记者采访。中缔资本合伙人刘瑶在接受《华夏时报》记者采访时表示，“这种情况在业内较为常见，通常就是转让方大股东放弃了一些权利，权衡利弊后心理犹豫。”
收购始末
通策医疗5月15日发布的公告称，交易完成后，通策医疗董事长吕建明将成为和仁科技的实际控制人。
公告显示，在此次收购计划中，作为回报，转让方同时也是和仁科技原实控方杭州磐源投资有限公司（下称“磐源投资”）、杨一兵、杨波（磐源投资实控人）承诺，在通策医疗取得和仁科技控制权后，转让方及其一致行动人不主动谋求上市公司控制权，不协助其他第三方谋求上市公司控制权；不与任何第 三方签署或设置一致行动协议、表决权委托或其他可能影响受让方对标的公司享有控制权的协议、文件及安排。
刘瑶分析，“营收压力可能是此次收购叫停的主要原因。”据悉，磐源投资与和仁科技实际控制人杨一兵、杨波作出业绩承诺，承诺20220-2024年实现净利润分别不低于3500万元、4000万元、4500万元，三年合计不低于1.2亿元。
而事实上，近两年，和仁科技经营比较稳定，但净利润有下降趋势。2019年、2020年和2021年，和仁科技营收分别为4.41亿元、4.55亿元、4.64亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为3219万元、3203万元、2710万元。
天眼查显示，通策医疗与和仁科技总部均位于浙江杭州。两者除地理空间交叉外，在业务领域上，存在一定的距离。通策医疗主营业务为口腔医疗服务，旗下产业主要分布在在浙江省内。
和仁科技作为医疗信息化企业，以医疗信息系统及数字化场景应用系统的研发销售、实施集成、服务支持为主营业务。其典型客户包括301医院、西京医院、浙江省人民医院、江苏省中医院等大型公立医院。
对于收购和仁科技，通策医疗在公告中表示，医疗数字化布局可以为公司各医院的高效发展提供高速的增长引擎。通过构建大数据平台与人工智能平台，整理、分析医院运营情况与客户的健康信息，输出高质量的诊疗、运营管理方面的分析成果。整合后有利于提升医疗质量与运营水平，增强公司的盈利能力及竞争优势，成为未来各个医院升级的样板。符合公司的战略规划和发展需要。
值得注意的是，通策医疗并不是是和仁科技的第一任买主。在5月15日早间，和仁科技公告终止了与科学城信息集团的交易，对手方变成了通策医疗。 而在今年4月13日，和仁科技还与前买主签订了补充协议，以助股权转让交易顺利进行。
通策的IT梦
这并不是通策医疗第一次向医疗IT产业进军。
早在2015年，通策医疗就以定增方式，收购了医疗信息化技术开发公司杭州海骏科技有限公司95.67%的股权。彼时，杭州海骏科技有限公司全部股东权益的预估值约50.6亿元。
在当年的公告里，通策医疗表示，交易完成后，通策医疗将开展基于工业4.0制造软硬件医疗服务一体的数字化正畸业务、基于互联网+的生殖医疗技术和资源整合平台业务、基于O2O的三叶儿童口腔连锁管理业务。进一步提高其的核心竞争力，增强持续盈利水平，培育新的利润增长点，为公司和股东争取更多的投资回报。
但根据此次通策医疗在机构调研会上的表达，有业内人士将其解读为“通策医疗口腔医院扩张无力”。这是因为，自1996年上市以来，通策医疗并未真正走出浙江。2022年第一季度，浙江省内医疗服务收入占比为91.14%，浙江省外医疗服务收入占比为8.86%。
曾经通策医疗也为走向全国而努力过。2018年，通策医疗推出“蒲公英计划”，但从结果来看效果并不显著。截至2021年底，通策医疗在浙江省内医疗服务收入达23.74亿元，占比90％。透过通策医疗2014-2021年的财报可知，通策医疗省内、外营收之比一直维持在9:1左右。
刘瑶表示，“口腔服务对设备依赖度极高，并且患者和医生高度绑定，必须在线下完成医疗服务。从就诊开始至结束，一名患者始终跟随同一名医生。医生本身的水平对治疗效果影响很大，良好的医生口碑可以影响获客效果。”
记者了解到，此次通策医疗收购和仁科技的金额大约相当于其一个季度的营业收入、全年的净利润，目前全部的账面资金。财报显示，2022年一季度通策医疗的营业收入为6.55亿元，截至2022年第一季度末通策医疗货币资金7.34亿元。2021年，通策医疗营业收入为27.81亿元，比上年增长33.19%；净利润为7.86亿元，比上年增长44.26%，2021年全年实现归母净利润为7.03亿元。
据通策医疗2022年第一季度财报显示，第一季度公司业务受新冠肺炎疫情影响较大，疫情反复，医院营业须接受各地疫情防控的统一安排部署，疫情区内经常停诊限流，其他普通疾病患者延迟就诊计划，外地患者到杭州就诊人次大幅下降，同时总院专家对分院支援受当地疫情防控政策限制。
此外，在浙江省内医疗服务收入保持微增的情况下，今年第一季度，通策医疗浙江省外医疗服务收入下降9.5%。据介绍，这主要原因是沧州口腔医院、南京金陵口腔医院、苏州存济口腔医院等受疫情影响停诊较长时间无法营业。
通策医疗IT之路或存在更多变数。
