康强电子*消息(abs资产)
康强电子*消息(abs资产)
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太平洋证券股份有限公司王凌涛,沈钱近期对康强电子进行研究并发布了研究报告《行业承压减缓成长高度，期待蚀刻规模化铺垫后的品类提升》，本报告对康强电子给出买入评级，认为其目标价位为26.48元，当前股价为10.07元，预期上涨幅度为162.96%。
康强电子(002119)
事件：公司于4月29日发布2022年一季度报告，报告期内实现营业收入4.41亿元，同比下降6.85%；营业利润3526.1万元，同比增加26.82%，归母净利润3014.97万元，同比增长32.71%；扣非后归母净利润2544.66万元，同比增长1.35%。
一季度受封装行业和大环境影响，整体成长性受到一定程度制约。公司一季度并未延续过去四个季度的逐季递增，但是同比仍有三成以上成长，这里面有季节性周期的因素，也有行业方面的一些影响。公司营业收入略有下降，但利润成长，净利润率同比去年有明确的提升，过去多篇报告中我们多次提及公司的成长主要看点是引线框架产品结构的改变，高技术含量，利润率较高的蚀刻框架占比的迅速提升，一季度的数据也明确体现出了这一特点。
一季度有过年假期，同时也是下游封装企业订单的相对淡季，因此数据常态的基础一般都会略逊于其他几个季度。另外，由于上游IC行业历经过去两年的持续增库存，在去年下半供给趋缓，今年部分曾经坚挺的品类价格也开始下滑的背景下，整体销量下降，渠道端库存释放的冲击也有所显现，这一点在标准类产品较多的冲压框架领域表现尤甚。蚀刻类框架虽然也有影响，但显然供给格局和盈利水平仍比冲压类的要好得多，这也是公司能在如此行业背景下维持成长的重要依托。
一季度大股东的明确更替和新一届董监高落地，稳定公司管理预期。过去康强电子被市场担忧的主要方向就是大股东ST银亿的债务、退市危机，以及由此衍生的对于第一大股东持股的稳定性问题，以及大股东为了自身债券利益，是否会对管理层以及公司正常运营的一些决策与人事任命做一些干扰等等担忧。我们在前一篇年报预告点评报告中已经指出，去年11月，梓禾瑾芯已经完成32.15亿的出资实缴，银亿的董事会和监事会已经完成了彻底的换届，康强第一大股东已经变成了梓禾瑾芯。在一季度内，公司完成了董事会换届，梓禾瑾芯的实控人叶骥成为公司董事长，老董事长郑康定退居公司终身荣誉董事长，郑芳女士成为公司副董事长兼总经理，公司顺利完成梓禾瑾芯入驻以后的董事会和核心层重组，也摆脱了旧银亿时代的一些委任约束。目前康强管理层与大股东梓禾瑾芯的关系相当融洽，公司的既定发展方向和战略会得到有力的推进和执行，成长预期逐步趋于稳定。
蚀刻框架仍然是重要的成长看点，规模化铺垫之后，是品类提升的开始。过去的多篇报告我们一直强调公司在蚀刻框架领域的突破与快速成长，这里不再赘述。通过去年的景气荣景，公司实现了高端蚀刻框架向下游客户的快速导入和份额提升，完成了过去可能需要两三年才能完成的市场切入，产能与销售规模也比过去两年大幅提升。
纵观制作封装引线框架的海外先进厂商的发展路径，无不是在规模做大后，再逐渐向封装的不同应用领域细化，进入更高利润率的包括特规品、定制化产品、特殊异形结构类产品等等。以今年的市场表现来看，大宗类的功率器件、晶体管类产品上半年已明显面临不小的库存压力，但是像台系的富鼎、大中等主要做中高端、特规品类MOSFET产品的IDM厂商仍能保持较好的获利表现，对应的他们的上游框架供应商长华等公司也有相对稳健的成长表现。另一方面，目前市场关注度很高的MiniLed，当下国内业者普遍倾向于拥有成本竞争力、偏向传统封装制程的POB，但引线框架的供应商仍然以台系业者为主，这就是在规模效应基础上的品类提升所倚赖的积累差距。
康强电子过去两年在蚀刻框架领域成功实现了产能的快速提升，目前已经是毫无疑问的本土龙头，在新的大股东明确、管理层稳定的基础上，依托我国本土强大的封装产业需求，接下来有望走出类似于长华等行业领先竞争企业的良好成长轨迹。
投资评级与建议：维持买入评级。一季度本身是引线框架行业淡季周期，同时受到疫情、供应链渠道端去库存等大环境行业方向的影响，公司的成长高度受到一定压抑，预计这一影响会持续至整个上半年，但站在当下37亿市值左右的位置，这种预期显然已经被市场有所消化。期待在行业影响淡化、边际效应递减后，下半年能逐渐重回冲压框架和蚀刻框架共同增长的态势，另外，随着蚀刻类产品应用品类提升、*客户占比扩大的效应逐渐显现，公司的持续高阶成长路径也相对明朗。预估公司2022-2024年有望实现净利润分别为2.51亿、3.13亿和4.24亿元，当前股价对应PE15.06、12.07和8.91倍，维持公司买入评级。
风险提示：1）受美国QE影响，上游金属材料涨幅超出预期；2）公司蚀刻引线框架达产进度低于预期；3）因封装行业出现特殊变故（如渠道大幅去库存、贸易战、技术变更等不可抗力）导致封装引线框架用量大幅波动。
该股最近90天内共有1家机构给出评级，买入评级1家；过去90天内机构目标均价为21.6。证券之星估值分析工具显示，康强电子（002119）好公司评级为2.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，*5星)
#资产证券化#
近年来，资产证券化（以下简称“ABS”）被越来越多水务企业（本文系指从事供水及/或污水处理业务的企业）关注和作为融资工具加以采用。据不完全统计，供水、污水处理等领域的基础设施收费收益权ABS累计已发行产品超过60单，规模累计超过人民币380亿元。通过ABS，水务企业可以通过较低的融资成本盘活不宜变现的水务资产，增强水务资产的流动性，为开拓新的城市基础建设项目获得融资资金。
城市水务企业拟开展水务ABS时应甄选合格资产，并根据自身特点和需求个性化的做好ABS相关交易安排和机制的妥善设计。根据是否涉及政府和社会资本合作，水务资产可分为PPP类和非PPP类，其中对于PPP类资产ABS，交易所还有专门的审查规则。[1]囿于篇幅，本文着眼于对非PPP类水务资产ABS的介绍及经验分享。
一、水务ABS资产属性界定
ABS中，基础资产一般分为合同债权类资产和收益权类资产。合同债权类资产针对既定债权——即基于已经签订并履行完毕的合同而要求债务人支付款项的权利。收益权类资产针对未来债权——即未来基于一定基础法律关系而享有的收取相关费用的权利，相关权利尚未形成实际的资产，收益权类资产现金流来源于原始权益人未来的经营。
水务运营公司获得政府许可的收费权，但水务资产ABS的基础资产通常被界定为“收费收益权”而并非“收费权”本身，这是由于运营主体经营供水、污水处理业务所享有的收费权转让通常是受到限制的。收费收益权，系指以相应收费权为基础权利所享有的该基础权利产生的现有或将来的现金流入收益的权利，属于交易双方根据收费权这一基础权利和交易需要而拟定的一项约定权利。法律法规未禁止收费收益权的转让，因此，收费收益权可以作为基础资产开展ABS。
二、水务ABS合格资产的筛选
水务ABS基础资产系收费收益权，必须符合证监会、交易所有关ABS合格资产的基本要求，且特别关注水务收费权包括但不限于如下方面：
1. 收费权的来源是否合规
审查基础资产时，需要关注运营主体为何有权经营供水业务、污水处理业务。一般而言，如运营主体通过签署特许经营协议而获得相关收费权，可以认为运营主体的收费权具有法律基础，但仍需关注以下要点：（1）签署特许经营协议的政府方是否为有权签署协议的主体；如签署主体并非有权签署主体，则运营主体收费权的来源将存在合规瑕疵；（2）政府方选择运营主体的方式：根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》和《市政公用事业特许经营管理办法》等相关法规，特许经营者应当通过招标等竞争方式选择产生；如非通过竞争方式产生，需要结合当时、当地的法规和运营主体所取得的批文等来判断运营主体担任实施主体的选择过程是否合法合规。
实践中，未签署特许经营协议而直接在当地开展供水业务、污水处理业务的情形并不少见。该等情形通常属于历史遗留问题，一般发生于早些年地方政府招商引资的情形中，运营主体通常与当地政府签署相关投资协议，约定工厂和工程设施设备的建设维护、运营主体的经营权等。实践中，交易所关注运营主体相关业务的稳定性、排他性和特定范围内的垄断性，对于前述情形，建议补办特许经营手续、补充签署特许经营协议。
2. 收费权相关资质是否合规
开展供水业务、污水处理业务，需要相应资质许可，具体而言：就供水业务而言，通常需要取水许可证、卫生许可证；就污水处理业务而言，通常需要排污许可证。
上述资质通常具有一定的有效期，沪深交易所均规定，“经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函，在计划说明书中披露按照相关规定或主管部门要求办理展期手续的具体安排。”[2]如运营主体的相应资质无法覆盖专项计划期限的，需要提前取得相关部门的同意函，内容应至少包括：同意在运营主体的该等资质文件期限届满时妥善受理其续期申请，若因客观原因续期手续未及时完成，同意运营主体在正常运营时按照原证件开展业务。
不过，主管部门的上述同意函不能完全取代展期后的经营资质，且即便主管部门出具了上述同意函，仍存在资质文件期限届满时或届满后合理期限内运营主体未能及时完成续期手续、进而无法正常经营的风险。因此，专项计划文件需要充分揭示风险并设置相应风险缓释措施（包括但不限于设置加速清偿事件、提前终止事件和和其他增信安排等）。
3. 基础资产是否可转让
在进行资产审查时，需要关注特许经营协议（或与政府方签署的其他协议）对于运营主体开展ABS是否有特殊要求或限制，如果该等协议限制转让收费收益权的，需要提前征得协议签署方的同意，避免收费收益权无法转让。
4. 基础资产是否存在权利限制
在进行资产审查时，需要关注运营主体是否在收费权、收益权或相关资产上设置了抵押、质押等权利负担或存在其他权利限制；如存在权利限制，需要提前解除或者设置充分合理的措施以通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。[3]
三、水务ABS交易结构及交易机制设计
（一）水务ABS常见交易结构及机制
以供水或污水处理收费收益权作为基础资产的专项计划，交易结构通常
交易机制安排通常
（二）水务ABS中产品安全性保障机制设计
以收费收益权作为基础资产的ABS中，收费收益权所依赖的基础权利（即收费权）并未转让，收费收益权依赖于运营主体持续合法有效提供服务并收取费用。如运营主体破产，在破产申请被受理后，运营主体可能停止营业、被取消相关收费权等，进而无法继续提供服务并收取水费/污水处理费等费用；运营主体所享有的相关收费权将作为破产财产被接管。该等情形下，专项计划无法单独享有收费收益权。
上述风险是收费收益权ABS的固有风险，无法完全避免，需要重点考虑如何缓释、将风险降到*，例如，设置资金及时归集和划转。供水企业、污水处理企业的收入划转，通常有两种方式，一是收支两条线模式项下的现金流划转，二是使用者直接付费。无论是哪种模式，都需要关注回收款的支付/转付频率，以确定专项计划的归集和分配安排。根据沪深交易所的规定，现金流回款从产生到归集至专项计划账户的周期应当不超过1个月，特定情形下（原始权益人及资产服务机构资信状况良好且专项计划设置有效增信措施）可适当延长，但最多延长3个月。[4]
另外，为应付基础资产现金流意外短缺风险，水务ABS中通常还搭配设置相关主体提供的差额支付承诺、保证金等增信安排等，并因此涉入该等增信主体的信用风险。项目组承办业务时，除了对资产进行审查，也需要提前对运营主体、原始权益人、差额支付承诺人等进行尽职调查，且在交易文件中可以对其设置约束机制，确保其无影响ABS兑付的重大经营风险和法律风险等。
（三）水务ABS中兼顾产品流动性与原始权益人融资灵活性需求的机制设计
城市水务特许收费期限通常比较长，因此水务ABS期限也可以设置为较长的期限。在水务ABS期限较长的情形下，既需要考虑投资人对产品流动性的考虑，也需要考虑运营主体对较长期限产品融资成本的考虑。为平衡二者利益关系，水务ABS可借鉴债券中交易安排利率调整机制、赎回机制和回售机制。具体安排比如：
预期收益率调整机制：在每一类优先级资产支持证券到期前，原始权益人有权申请调整优先级资产支持证券的预期收益率（调整后的预期收益率不溯及既往）。鉴于优先级资产支持证券预期收益率与原始权益人的融资成本相挂钩，该等安排可平衡原始权益人的利益诉求，原始权益人可根据市场情况调整较长期限产品的后续融资成本。
赎回机制：在每一类优先级资产支持证券到期前，原始权益人有权申请支付相应预期收益和本金、赎回全部或部分优先级资产支持证券份额。该等安排可平衡原始权益人的利益诉求，原始权益人可根据市场情况调整融资安排。
回售机制：在每一类优先级资产支持证券预期到期前，剩余优先级资产支持证券有权申请将所持有的优先级资产支持证券份额全部或部分回售至原始权益人，原始权益人应当按照约定支付对应回售所需支付资金。该等安排可平衡投资者的需求，投资者可根据市场情况、自身财务安排、预期收益率的调整情况（如有）调整投资安排。
如果你有稳定的现金流，一切可证券化，城市水务资产领域亦是如此！
[注]
[1] PPP类基础设施适用《上海证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》《上海证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券信息披露指南》或《深圳证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》《深圳证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券信息披露指南》，非PPP类基础设施适用《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》《上海证券交易所基础设施类资产支持证券信息披露指南》或《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券信息披露指南》。
[2] 分别见《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》第四条第（三）项和《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》第四条第（三）项。
[3] 以上海证券交易所的规定为例，《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》第六条规定，“基础资产、底层资产及相关资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。”深圳证券交易所亦有类似规定。
[4] 以上海证券交易所的规定为例，《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》第十三条第三款规定，“自专项计划设立之日起，基础资产或底层资产回款自产生至归集进入专项计划账户的周期应当不超过1个月。资产服务机构可以根据专项计划的约定，提高资金归集频率。原始权益人及资产服务机构资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的,现金流归集周期可以适当延长，但最长不得超过3个月。”深圳证券交易所亦有类似规定。
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城市水务资产盘活之ABS资产证券化
6月9日丨康强电子(002119.SZ)公布，公司2021年年度权益分派方案为：以公司现有总股本375,284,000股为基数，向全体股东每10股派0.500000元人民币现金(含税)。此次权益分派股权登记日为2022年6月16日，除权除息日为2022年6月17日。
康强电子披露2021年度业绩预告，预计2021年度实现归属于上市公司股东的净利润1.75亿元-2.00亿元，同比增长99.02%-127.45%；预计2021年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润1.60亿元-1.85亿元，同比增长111.50%-144.54%。
公司董事长为郑康定。郑康定先生:1948年生,高中学历,*经济师,中国国籍,无境外*居留权。曾任宁波沪东无线电厂厂长;宁波沪东无线电有限公司、宁波普利赛思电子有限公司董事长、总经理;宁波康强电子有限公司董事长、总经理。郑康定先生是全国半导体行业电子元器件细分行业的领军人物,具有半导体封装材料行业30多年的任职经历和管理经验,还担任宁波电子行业协会副会长、宁波智能家电产学研技术创新战略联盟副理事长、中国半导体行业协会理事、中国材料协会常务理事、中国集成电路封测产业链联盟副理事长等职,2002年10月起任公司董事长。
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