巨子生物招股书(康泽药业)巨子生物股东

尽管近年来净利润连年下滑，康泽药业(831397,OC)的上市之心不改。近日，广东证监局网站显示，康泽药业在今年2月18日办理了辅导备案登记，目前正接受万和证券的IPO辅导。

实际上，康泽药业早有登陆A股市场的打算。2016年2月，康泽药业聘请广发证券担任IPO辅导券商欲冲刺A股。彼时，康泽药业可谓“意气风发”。2016年，公司营收大增60%，扣非后净利润大增逾40%。

但随后几年，康泽药业的业绩连年下滑。2017年、2018年和2019年上半年，公司扣非后净利润分别下滑约16%、92%和63%。公司推进IPO也迟迟没有进展，为此公司曾多次寻求“卖身”，但最终都以失败告终。

业绩下滑、IPO不顺，多次“卖身”失败，康泽药业的种种遭遇，很大程度上与医药行业“两票制”等政策的落地有关，如今这种影响仍在继续，在此背景下，这次康泽药业的IPO之路能顺利吗？

更换辅导券商再战IPO

2月20日，康泽药业发布公告称，经协商公司终止了与广发证券的IPO辅导协议，另聘万和证券担任辅导券商，并向广东证监局报送备案材料并获受理。这也意味着在两度“卖身”未果、业绩下降后，康泽药业拟再次冲刺IPO。

2016年，康泽药业*接受广发证券的IPO辅导，而当年堪称是公司的“高光”时刻。2016年公司归母净利润超过7200万元，同比增长约39%；而2012年~2015年，公司归母净利润动辄翻倍，利润增速从未低于45%。

不过与4年前不同的是，近年来康泽药业净利润下滑严重。2017年，公司扣非后净利润下滑了约16%；2018年公司扣非后净利润暴跌超过90%，还不到500万元；2019年上半年，公司扣非后净利润下滑了超六成。

“2017年，‘两票制’在国内大部分省份落地执行，对整个行业格局产生较大的实质性影响。”康泽药业曾坦言。而“两票制”下的医药流通行业，可谓“冰火两重天”。以国药控股、华润医药、上海医药和*的民营药商九州通为代表的龙头企业，业绩持续飘红；而中小型药商市场份额被迅速抢夺与瓜分。

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如今，“两票制”政策依然在持续影响着医药流通行业。“2019年上半年，医药行业新政不断，在医药分家、加快提高行业集中度和医保控费三大政策的引导下，受‘两票制’、‘带量采购’等配套措施影响，行业整体增速持续走低，集中度进一步提高。”康泽药业在2019年中报中坦言。

2019年上半年，康泽药业依然未能扭转业绩多年下滑的局面——公司扣非后净利润下滑了超过六成，这也为公司IPO的前景蒙上了一层阴影。

应收账款高企 关联方欠款最多

过去几年，康泽药业一直在试图登陆A股。2017年1月，王子新材宣布拟收购康泽药业，但仅4个多月后，王子新材宣布上述并购流产，其中原因令人大跌眼镜。王子新材称，康泽药业不配合尽调，致重组一再延迟，最终流产。

在事后的重组说明会上，王子新材董事长王进军还声称：保留采取法律手段追究有关方违约责任的权利。而在这次收购中到底是谁先违约，也是个“罗生门”。而2017年6月，康泽药业实控人陈齐黛以“王进军存在违约”为由提出仲裁，要求王子新材返还前期支付的诚意金；随后王进军提出仲裁反请求，冻结了陈齐黛部分持股。

双方唇枪舌剑、你来我往，闹了几个月。2018年1月康泽药业宣布陈齐黛已收到王子新材退还的全额诚意金及孳息，其相关持股也解除了司法冻结。康泽药业与王子新材间的纠纷才告一段落。

2018年，康泽药业又拟卖身中珠医疗。当年4月底，停牌两个多月的中珠医疗披露了重组预案，拟收购康泽药业多数股权。彼时，康泽药业整体估值超过24亿元，增值率超过290%，加上公司2017年业绩下滑。这引来上交所的问询函。

回翻这份问询函，上交所询问多个关键问题：“两票制”对康泽药业业绩的影响；康泽药业估值较2016年6月增资时的14.82亿元估值大幅提升的合理性等。对这份问询函，中珠医疗多次延期后未进行回复，转而选择终止收购康泽药业。

值得一提的是，2018年中珠医疗拟并购康泽药业时，康泽药业一度做出了极高的业绩承诺。据此前预案披露，康泽药业承诺：2018年~2022年公司扣非后净利润分别不低于1.35亿元、1.7亿元、2.05亿元、2.4亿元和2.6亿元，增长明显。

事后证明，这份业绩承诺难以实现。2018年，康泽药业扣非后净利润暴跌超过九成，不到500万元；2019年上半年，康泽药业扣非后净利润下滑了超六成，只有1150多万元。

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巨子生物招股说明书

胶原蛋白行业即将迎来上市高峰。

今年4月8日，深耕胶原蛋白赛道的锦 波生物披 露 了北交所IPO方案；创尔生物在闯关科创板失败后，也宣布转战北交所；5月初，来自西安的巨子生物向港交所递交招股书。

“胶原蛋白”第一股花落谁家即将揭晓。

胶原蛋白：超越玻尿酸的“性感”赛道

虽然巨子生物目前没有公布IPO的估值，但是在2021年年底，巨子生物完成了成立以来的*一轮融资，投资方包括高瓴、中金资本等一众一线机构，

能够吸引一线机构且达到200亿的估值，巨子生物当然是有两把刷子的，其所在的胶原蛋白行业与玻尿酸并称为护肤领域的

玻尿酸作为一种高分子物质具有皮肤修复和抗衰老的功效。

从玻尿酸上市公司来看

但是随着胶原蛋白市场的逐渐兴起

消费者往往愿意为“抗老”花更多钱。

相关数据显示

值得注意的是

到2027年，重组胶原蛋白在功能性护肤品领域的市场规模将超过玻尿酸。

作为知名“医美面膜”品牌可复美背后公司，巨子生物的市场吸引力不俗。

根据招股书，2021年，巨子生物的零售额在国内医用敷料公司中排行第二，也是胶原蛋白医用敷料市场的第一大品牌。

除了市场广阔，胶原蛋白行业的吸引力还在于原料的可得性。

和让中国人有切肤之痛的芯片卡脖子问题一样

中国的现代化妆品研发起步晚

而今

原料的国产化正在成为中国企业一个长期和持久的挑战。

重组胶原蛋白是中国企业为数不多能从产学研全链条突破的领域

净利率超50％的美妆“茅台”

医用敷料早已不再是单纯

伴随消费者对护肤类知识的提升

据前瞻产业研究院数据

我们所熟知的贝泰妮和华熙生物，旗下的薇诺娜、润百颜、夸迪等品牌，均是背靠功能性护肤品这座大山，完成十亿量级的销售。

从利润情况来看，贝泰妮和华熙生物的毛利率均能达到80％左右，但是贝泰妮的净利率只有21.5％，华熙生物总体净利率水平在15％，护肤品板块则更低。

相比资本市场的前辈贝泰妮和华熙生物，巨子生物的数据则更为诱人：

巨子生物招股书显示净利率均超过了50％。

敷尔佳也表现不俗

如此高的净利率，可以说是赚钱能力“惊人”。要知道，茅台的净利率也就在52％左右。

而据中泰证券数据

实际上，截至2022年4月，巨子生物产品组合中共有105项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等领域，共有可复美、可丽金、可预、可痕等8个品牌。

虽然名目繁多，但在巨子生物的产品结构中，可复美和可丽金是两张“*”，合计收入占比超过90％。

招股书显示，2019-2021年，可复美收入分别为2.90亿、4.21亿和8.98亿元，占总收入比重分别为30.3％、35.4％和57.8％；可丽金收入分别为4.81亿、5.59亿和5.26亿元，占总收入比重分别为50.3％、47.0％和33.9％。

由此可见，至少在短期内，可复美和可丽金的品牌发展对巨子生物尤为重要。

明星公司难逃渠道“悖论”

广阔的市场空间叠加丰厚的利润，没有人会怀疑巨子生物对资本市场的吸引力。但是在种种光鲜背后，巨子生物却一直存在着一个难以忽视的“悖论”。

从巨子生物的天猫旗舰店来看，其明星产品可复美类人胶原蛋白敷料的单盒（5片）售价是198元，即使加上618的活动，也需要178元，折合35.6元/片。

但是从“代购”的手里，这个价格能再打个对折。

这种情况对消费品公司而言，是十分致命的—— 价格管控十分重要。

一般而言，企业都是希望可以通过自己的官方网站或者是授权的正规渠道，例如医院、药房、门店出售自己的产品，一旦货品以非常规的价格从渠道里售卖出去，价格体系混乱，一定会造成品牌形象大打折扣。

巨子生物在招股书中把销售渠道分成直销和向经销商销售

直销主要是通过天猫

2019年到2021年，巨子生物来自西安创客村的 收入 占比分别为52.2％、49.3％、29.3％。

在西安创客村的网站上可以发现，旗下电商业务创客云商主要面对两类人：VIP用户和创客。其中，VIP有35 VIP和50 VIP两种套餐，购买VIP礼包或者消费一定金额后即可成为VIP，并有权以35折或5折购买平台上商品，随后也可以进行转卖。

这个折扣水平也可以解释为什么市面上会流通着远低于巨子生物官方价格的产品。

包括小红书

不过，巨子生物过去三年一直在整顿经销商

在一份流出的处罚原因就是可复美的电商部门发现这家公司在低价出货。

过去3年

除了努力保证技术和产品的先进性，如何正确的管理经销商，同样重要。

凤凰网财经《IPO观察哨》

“医美面膜第一股”的竞争愈发激烈。

随着创尔生物、敷尔佳先后加入IPO大军，近日，坐拥可复美、可丽金两大*的巨子生物拟登陆港股市场，向港交所递交了招股书。

“医美面膜第一股”花落谁家尚未可知，但随着巨子生物招股书的公开，医美面膜的暴利跃然纸上，其毛利率竟达到了80%以上。

然而，隐藏在高利润背后，巨子生物轻研发重营销随之显现。与此同时，其与第一大客户的关联关系也展露在众人眼前，多年来，巨子生物较为依赖第一大客户，或存在美化业绩的可能性。

此外，该第一大客户还深陷传销质疑，诸多问题下，巨子生物能成功“闯关”吗？

1、轻研发重营销

巨子生物成立于2005年，联合创始人为范代娣及其丈夫严建亚，二人于母校西北大学进行了知识型创业。随着发展的推进，巨子生物将发展方向从医护线扩展至大众日化线，成功赶上了美容护肤赛道的风口。

2019-2021年，巨子生物的营业收入分别为9.57亿元、11.9亿元、15.52亿元，2020-2021年分别同比增长24.44％和30.41％；同期净利润分别为5.75亿元、8.26亿元、8.28亿元，2020-2021年分别同比增长43.69％和0.2％。

高毛利几乎是所有功效性护肤品企业共同的特点，巨子生物也不例外。2019-2021年，巨子生物的毛利率分别为83.3％、84.6％、87.2％，逐年提升。

而巨子生物的成绩，几乎全仰仗旗下两款明星产品“可丽金”和“可复美”。2019-2021年，这两个品牌贡献的收入合计占巨子生物总收入的80.6%、82.4%、91.7%，依赖程度不减反增。

凤凰网财经《IPO观察哨》发现，截至6月3日，在618大促的背景下，巨子生物天猫旗舰店售卖的5片装的可复美液体敷料售价为134元。若以87.2%的毛利率计算，每盒可复美液体敷料的成本仅在20元左右。

不过，身处高毛利率的黄金赛道上，巨子生物2021年却出现了增收不增利的反常现象，这或许与其销售费用大增有关。报告期内，巨子生物的销售及经销开支分别为0.94亿元、1.58亿元、3.46亿元，分别占当期营业收入的9.8%、13.31%、22.3%。

与之形成鲜明对比的则是巨子生物在研发投入上的“吝啬”。同期，巨子生物的研发成本分别为0.11亿元、0.13亿元、0.25亿元，分别占当期营业收入的1.19%、1.12%、1.61%。

虽然医美行业向来“重营销、轻研发”，但巨子生物相比于同行业上市公司仍显得十分突出，三年来其研发成本合计不足5000万元。

根据公开资料，2019-2021年，华熙生物研发投入占营业收入的比值分别为4.98%、5.36%、5.75%；爱美客研发投入占营业收入的比值分别8.71%、8.71%、7.07%；贝泰妮研发投入占营业收入的比值分别为2.99%、2.61%、2.99%，均高于巨子生物。

不过，凤凰网财经《IPO观察哨》注意到，与巨子生物共同竞争“医美面膜第一股”的敷尔佳的研发投入也较低，2019-2020年，其研发投入占营业收入的比值分别为0.04%、0.09%，或许这是液体敷料行业中的“通病”。

2、薇娅丈夫或为股东

在“医美面膜第一股”久久悬而未决的情况下，巨子生物向港交所递表的消息再一次点燃了资本市场。作为医美赛道的“香饽饽”，此前业界多次传出巨子生物上市的消息。

就在2021年底，巨子生物完成了成立22年来第一轮、IPO前*一轮融资，众多资本抢筹，分别包括GSUM XV HK Holdings Limited（高瓴投资旗下）、CPE Collagen Investment Limited（CPE源峰旗下）、Shining Sea Limited（金镒资本旗下）、LC Special I Limited Partnership Fund（君联资本旗下）、CICC Healthcare Investment Opportunities IV Limited（中金公司旗下），Oceanpine、CDH Supermatrix及上海朱雀等私募基金。

在一众股东名单中，凤凰网财经《IPO观察哨》发现了一个不同寻常的身影——Qianyi Holding Limited，其持有巨子生物0.86%的股权，交易价格为1.68亿元。

招股书显示，Qianyi是一家成立于2021年10月11日的境外公司，由Shanghai Qianyi Enterprise Management Partnership控制，由Qingdao Qianmiaoxunwu Private Equity Investment Fund Partnership管理。

据《楼市资本论》报道，Shanghai Qianyi Enterprise Management Partnership名为上海谦漪企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称为“上海谦漪”）。该公司的合伙人为青岛谦喵寻物私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称为“青岛谦喵寻物”）、青岛谦喵私募基金管理有限公司（以下简称为“青岛谦喵”），与招股书中的Qingdao Qianmiaoxunwu Private Equity Investment Fund Partnership、Qingdao Qianmiao Private Fund Management不谋而合。

而无论是青岛谦喵寻物还是青岛谦喵，其实际控制人都指向了董海峰，即此前因偷逃税被罚的“直播一姐”薇娅的丈夫，这或许显示了双方关系密切。

3、第一大客户曾为关联方

凤凰网财经《IPO观察哨》发现，巨子生物较为依赖第一大客户，并与其有着“理不清”的关系。

2019-2021年，巨子生物前五大客户带来的收入占比分别为58.9%、55.5%、38.7%，其中，其第一大客户西安创客村电子商务有限责任公司（以下简称为“西安创客村”）带来的收入占比分别为52.2%、49.3%、29.3%，在前五大客户中也是“一骑绝尘”。

这家第一大股东西安创客村成立于2015年，由巨子生物的联合创始人严建亚和巨子生物的附属公司陕西巨子生物技术有限公司（以下简称为“陕西巨子生物”）一手创办。西安创客村甫一成立，就成为了巨子生物的客户。

天眼查显示，彼时严建亚和陕西巨子生物分别持股80%、20%。

到了2017年9月，严建亚将其持有的西安创客村80%股权转让给了张兵，同时陕西巨子生物将其持有的20%股权转让给了马晓轩。而张兵自2009年9月至2020年5月均担任西安巨子生物基因技术股份有限公司（以下简称为“西安巨子生物”）的董事，马晓轩则曾任西安巨子生物的总经理，于2019年5月辞任。

招股书显示，西安巨子生物是巨子生物在境内的全资子公司，并且是运营主体。

因此，自西安创客村成立开始到2020年5月张兵不再担任西安巨子生物董事，西安创客村都是巨子生物名副其实的关联方，由此带来了巨子生物居高不下的关联方应收款。2019-2020年，巨子生物的营收关联方款项分别为5.55亿元、2.01亿元。其中，销售制成品的关联应收款项分别为4.99亿元、2.2亿元。

有媒体表示，在第一大客户是关联方的情况下，巨子生物的业绩或存在美化的可能性。

值得一提的是，西安创客村还被指涉嫌传销。据悉，可丽金分为线下与线上两种销售模式，线上销售渠道除了天猫京东外，最主要的是创客云商平台，该平台便是西安创客村成立的平台。

据反传销救助防诈骗联盟报道，想要加入创客云商需缴纳12000元成为分销商，加入创客云商的分销商一般自称创客，享受3.5折的拿货价，同时可以邀请她人加入，拉一个1200的创客可以拿2400的提成。如果达到一定层级，例如专员、社群总监，还能在所有下线的销售额中抽取提成，该模式被指涉嫌传销的嫌疑。

4、产能利用率尚不饱和

此次IPO，巨子生物拟投入14.81亿元用于扩建产能，分别包括扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间项目、以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园项目、以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园项目、稀有人参皂苷的新生产车间项目、功效性护肤品车间扩张项目。

然而，凤凰网财经《IPO观察哨》注意到，巨子生物拟扩张的几个项目的产能利用率尚未饱和，还有很大利用空间。

2019-2021年，巨子生物现有重组胶原蛋白生产设施的产能利用率分别为69.8%、64.5%、83.5%；稀有人参皂苷生产设施的产能利用率分别为26.4%、37.6%、83.3%；功能性护肤品生产设施的产能利用率分别为48.3%、55%、77.3%。而功能性食品生产设施在2020-2021年的产能利用率仅为7%、8.2%，不知巨子生物拟扩张的产能未来是否能够完全消化。

除此之外，凤凰网财经《IPO观察哨》注意到，巨子生物曾因可丽金面膜被消费者起诉，被法院判定为虚假宣传。

2016年，有一消费者由于在巨子生物天猫网店“可丽金化妆品旗舰店”被“医生推荐，560医院的共同选择”等宣传语所打动，于是购买了“可丽金类人胶原蛋白修护角质层深层养护补水保湿美白健肤修护面膜5盒及可丽金类人胶原蛋白安护果纤5片装女补水锁水保湿修复美白男面膜6盒”，但使用后发现这两款产品都没有美白的效果，该消费者便将巨子生物的运营主体西安巨子生物诉诸法院。

法院认为，这两款面膜均没有特殊化妆品批准证书，且西安巨子生物仅具有化妆品生产许可证，不具备生产特殊化妆品的资格。因此，巨子生物在未取得特殊化妆品批准文号的情形下，宣传具有美白效果，且宣称“医生推荐，560家医院的共同选择”，“500家大型医院美容护肤都选我了，你还不选我吗”，以暗示方法使人误解其效用，构成虚假宣传的欺诈行为。

如今，巨子生物拟登陆资本市场，对于宣传过度等风险或许不得不进行规避。

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