长城股票000066(上银转债价值分析)

本文目录一览：

• 1、长城股票000066

• 2、上银转债价值分析

• 3、长城股票000066行情

• 4、长城股票601633

智通财经APP获悉，长城证券研究报告称，基于中国长城(000066.SZ)四季度业绩大幅改善，飞腾快速成长助力信创落地，维持“强烈推荐”评级。长城证券预计公司 2020-2022 年实现营业收入 120.72、148.64、181.70 亿元，实现净利润 9.26、12.84、15.41 亿元，EPS 分别为 0.32、0.44、0.53 元，对应 PE 为 56、40、34倍。

长城证券主要观点

事件：中国长城发布 2020 年度业绩公告。公司预计 2020 年归母净利润约 7.50-11.00 亿元，同比增长-32.73%至-1.34%;扣非后归母净利润 2.86-6.30 亿元，同比增长-41.64%至 28.55%。

全年净利润同比下滑，信创+高新电子推动四季度业绩大幅改善，经营状况显著转好：随着复工复产持续推进，公司科学有序转变战略布局，运营趋于正常，三四季度经营状况逐渐转好，预计 2020 全年归母净利润约 7.50-11.00 亿元，同比增长-32.73%至-1.34%，扣非后归母净利润 2.86-6.30 亿元，同比增长-41.64%至 28.55%。基于信创和高新电子业务收入大幅增长，毛利也有所提升，公司四季度经营显著改善。预计 20Q4 归母净利润 9.13 亿元-12.63 亿元，同比增长-2.73%-34.65%;扣非后归母净利润 5.32 亿元-8.76 亿元，同比增长 36.41%-124.62%。

飞腾加速成长，信创 2021 释放可期：2020 年飞腾交付芯片 150 万片(去年 20 万片);全年营收 13 亿元，同比增长约 519%。2020 飞腾生态伙伴大会显示，飞腾生态合作伙伴约 1,600 家，已完成 423 个合作伙伴的 924 个项目开案的设计与支持;已与 851 家厂商的 2,557 款软件完成适配优化与认证。信创领域，飞腾目前实现全国 200+集成商解决方案专家支持全覆盖，部委、省市、县乡镇客户全覆盖，办公系统到电子政务核心应用全覆盖，在 90 多个部委机关中占有率超 55%，31 个省市中占有率超 45%;人工智能领域，与众多 AI 厂商合作在云端训练、云端推理等方面逐步突破，形成新基建计算合力;工业互联网领域，联合中国系统、百度等加速行业场景落地;电信领域，助力 5G 云小站、5G 核心网服务 5G 新基础设施建设。2021 年，飞腾计划扩充员工至 1200 人(增长 69%)，研发投入增加至 7 亿，预计交付芯片 200+万，实现营收 20+亿。随着飞腾新产品新业务陆续落地，公司 21 年信创业务突破及整体业绩释放值得期待。

二期股权激励显信心，收购迈普进一步实现网信生态扩张：2021 年 1 月 29 日，公司发出第二期股票期权激励计划(草案修订稿)，拟向激励对 -*** 0% *** 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 中国长城 沪深300 计算机核心观点盈利预测股价表现相关报告分析师证券研究报告公司动态点评公司报告计算机市场数据公司动态点评长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明象授予不超过 13,176 万份股票期权，占总股本 4.5%，业绩考核将对 2021-2023 年净资产现金回报率、营收增长、净利率提出要求，彰显管理层对公司业务发展信心。另外，为加强芯-端-云网信产业生态链网络设备环节布局，公司拟向中软系统、信安研究院、泰嘉投资收购迈普通信合计 29.99%股份，转让价约为 2.25 亿元。迈普通信是国内领先的网络产品及解决方案供应商，2015 年加入中国电子，拥有路由、交换、WLAN、安全、分流器、融合通信、SDN 智能软件及应用 7 大产品系列及业内完善的信创网络产品和整网解决方案。若此次收购顺利，公司网信生态将实现进一步强力扩张。

风险提示：技术研发进程不及预期;产能扩张不及预期;信创市场推进不及预期;海外出口受阻;军工业务或存在周期性波动。

投资要点

1、上银转债下修条款较为严格，赎回条款常规，面值对应的YTM为3.30%，债底保护较好；上银转债的资质相比中信较弱（*YTM 2.95%，同上银平价接近），但平价明显高于浦发（*YTM3.1%），预计上银转债的YTM处于2.9%-3.1区间，目前平价下上银转债上市首日获得的转股溢价率在34%-38%区间内，价格为101-103元。假定上银转债网上申购850万户，网下乐观假设网下参与7000户，资金打满30亿上限，悲观假设下网下参与4000户，资金平均15亿申购，计算中签率在0.027%- 0.055%区间。打新是否参与需根据依赖对市场的乐观程度、和账户对于破发的容忍度来判断，短期对于银行板块具备乐观预期的投资者可以参与，而对于板块持续性较悲观的投资者可以等上市之后再择机配置。中期来看，上银转债作为底仓配置仍具性价比，不仅具备较好的YTM，并且作为长三角主力城商行并非没有看点，业绩也可能迎来拐点。

2、上海银行以“精品银行”为战略愿景，定位于成为面向企业客户的综合金融服务提供商、面向城市居民的财富管理和养老金融服务提供商、金融市场领先的交易服务商、独具特色的互联网金融服务商。公司批发金融业务/零售金融业务分别贡献集团税前利润的76.10%/23.10%。上海银行经营指标处较其他长三角地区城商行并不算突出，就同一资产对比，其贷款、债券投资的收益率处于偏低位置；负债端方面，上海银行20H1存款余额占负债比例约为58%，平均付息率2.22%，这与宁波银行的72%/1.95%相比存在差距。从规模增速、盈利能力、负债成本、资产质量等几个方面对比，长三角地区城商行中上海银行与江苏银行质地接近，目前明显不及南京银行以及受到广泛认可的宁波银行，这一点在股票估值上也有清晰反映。

3、截至20Q3，公司当年共实现营业收入/归母净利润375.36/150.52亿元，分别同比下滑0.91%/7.99%，单Q3其业绩明显下滑，营收/归母净利润同比降幅达到4.77%/ 30.55%，对公贷款占比提升、 个人贷款中收益率较高的消费贷款占比下降使得其资产端收益率下降。但根据2020年业绩快报，全年实现营收、拨备前净利润、归母净利润增速分别为1.9%、3.1%、2.9%，营收、净利润增速转正，其中单四季度营收10.8%、净利润同比增48.1%，业绩大幅改善，且资产质量边际企稳，拨备计提充足，业绩拐点显现。

风险提示：宏观经济回升不及预期、资产质量恶化、负债成本波动超预期。

报告正文

1月20日晚间上海银行发布公告将于2021年1月23日在网上发行200亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将用于支持本行未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本。

1 上银转债打新分析与投资建议

下修条款较严，债底保护较好

上银转债的下修条款较为严格，为“15/30，80%”，赎回条款并无特别之处，未设置有条件回售条款。按照中债（2021年1月20日）6年期AAA企业债估值3.77%计算，到期按112元赎回，面值对应的YTM为3.30%，债底保护较好。若所有转债按照转股价11.03元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为96.46%）的摊薄幅度为12.76%。

静态看，预计首日上市价格为101-103元

截至1月20日收盘上银转债对应平价75.07元。作为上海市大型城商行，受益于上海及长三角地区经济领先优势和良好信用环境，区位优势明显，但从经营指标上来看，在长三角区域并不突出。上银转债的资质相比中信较弱（*YTM 2.95%，同上银平价接近），但平价明显高于浦发（*YTM3.1%），预计上银转债的YTM处于2.9%-3.1区间，定位上可能接近大秦转债（评级AAA，余额320亿元，平价85.77元对应转债价格102.5元）。

静态看，预计目前平价下上银转债上市首日获得的转股溢价率在34%-38%区间内，纯债收益率约2.9%-3.1%，价格为101-103元。

预计中签率0.027%- 0.055%，打新与否需结合具体情况判断

根据*数据上海银行的前两大股东为上海联和投资有限公司和上海国际港务(集团)股份有限公司，两者分别持有股权14.68%/8.30%。公司前十大股东合计持股55.0%，股权结构比较集中。目前上海银行暂无公告披露股东配售意愿。参考之前浦发银行股东认购相关转债经验，在配售60%的假设下上银转债留给市场的规模为80亿元。

上银转债设置网下/网上发行。近期发行的韦尔转债（AA+，规模22.4亿元）、永冠转转债（AA-，规模5.2亿元）网上申购约858/854万户，假定上银转债网上申购850万户，申购金额按照上限打满。网下方面，参照大秦转债打新情况，对于转债价格离面值较近、打新体验一般的大型底仓品种，机构参与热情或有下降：1）乐观假设网下参与7000户，资金打满30亿上限；2）悲观假设下网下参与4000户，资金平均15亿申购。在上述假设下，计算中签率在0.027%- 0.055%区间。

打新是否参与需根据依赖对市场的乐观程度、和账户对于破发的容忍度来判断。类比大秦此前打新情况，大秦上市后一度破发，打新的体验一般，更不用说购买大宗的投资者目前依然未回本。随着招商、兴行2020年四季度业绩超预期，银行板块目前情绪依然较好，但根据目前上银转债的发行节奏，上市日期大概率是春节后，如果银行板块持续性低于预期，上银转债的打新体验可能会较差。短期对于银行板块具备乐观预期的投资者可以参与，而对于板块持续性较悲观的投资者可以等上市之后再择机配置。

中期来看，上银转债作为底仓配置仍具性价比。上银转债具备较好的YTM，并且随着宏观经济回暖、低估值的银行板块业绩拐点出现，同时作为长三角主力城商行并非没有看点，中期配置价值依然较大。基本面来看，上海银行经营指标较其他长三角地区城商行并不算突出，存款总额同比增速不高，净息差缓慢修复也较慢，并且不良率也相对较高，城商行中资质不算强。但2020Q4其业绩增速&资产质量均有所改善，需要关注其基本面改善的持续性。

2 上海银行基本面分析

上海地区城商行

上海银行以“精品银行”为战略愿景，定位于成为面向企业客户的综合金融服务提供商、面向城市居民的财富管理和养老金融服务提供商、金融市场领先的交易服务商、独具特色的互联网金融服务商。作为扎根上海的城市商业银行，2019年年报显示公司发放贷款和垫款的47.59%投向上海地区，21.04%投向长三角地区（除上海地区）。截至2019年年末公司共有317家分支机构，其中包括1家信用卡中心、1家小企业金融服务中心、13家分行。在英国《银行家》公布的“全球银行1000强”中，上海银行总资产排名第86位，较上年上升2位。公司为企业客户提供供应链金融、普惠金融、科创金融、民生金融、跨境金融、投资银行、金融市场交易等综合金融服务；为个人客户提供消费金融、财富管理、养老金融、信用卡等线上线下金融服务，2019年其零售金融业务营收139.47亿元，同比增长30.45%，占集团营收的28.01%，同比提高3.65个百分点。公司批发金融业务/零售金融业务税前利润170.29/51.69亿元，分别贡献集团税前利润的76.10%/23.10%。

上海是长三角一体化和长江经济带的核心城市。上海银行扎根上海，依托全国金融中心的区位优势搭建了覆盖长三角、环渤海、珠三角和中西部重点城市的区域经营布局，参与了长三角一体化、京津冀协同发展和粤港澳大湾区建设。中央在十四五规划中强调区域协调发展、推进长三角一体化发展、打造创新平台和新增长极，未来上海和长三角地区的高质量发展将成为公司业务扩张的重要支撑。

经营指标处于长三角地区城商行中等水平

2019Q4以来上海银行存款、贷款总额同比增速放缓，20Q3起略有恢复。相比于其他长三角地区城商行（江苏银行、宁波银行、南京银行），公司20年以来存款总额同比增速不高。

就盈利指标而言，20Q1-Q3上海银行净息差缓慢修复，截至20Q3为1.77%，不及南京银行和城商行龙头宁波银行。需要看到的是：1）资产结构上，公司贷款占比较低，而贷款是收益率偏高的资产；2）就同一资产对比，其贷款、债券投资的收益率处于偏低位置。负债端方面，上海银行20H1存款余额占负债比例约为58%，平均付息率2.22%，这与宁波银行的72%/1.95%相比存在差距。

截至20Q3上海银行不良贷款率为1.22%，环比20Q2提升0.03个百分点，高于南京银行和宁波银行，其201Q3328%的拨备覆盖率仅高于江苏银行。截至2020年末，上海银行不良贷款率1.22%，季度环比持平。

总结而言，从规模增速、盈利能力、负债成本、资产质量等几个方面对比，长三角地区城商行中上海银行与江苏银行质地接近，目前明显不及南京银行以及受到广泛认可的宁波银行，这一点在股票估值上也有清晰反映。

汇兑损失和减值损失计提导致20Q3业绩下滑，Q4业绩&资产质量显著改善

2020H1上海银行实现营业收入/归母净利润254.12/111.31亿元，同比增长1.04%/ 3.90%，其中单Q2其录得营收/归母净利润123.26/58.94亿元，增速相比Q1基本持平。从经营指标来看，公司20H1客户贷款和垫款总额/存款总额较2019年年末分别增长5.80%/8.27%，其20Q1/Q2净息差分别为1.74%/1.77%，已经达到3年来较高位置。具体而言，公司资产端发放贷款和垫款和债务工具投资20H1年化平均收益率为5.13%/3.82%，相较于19H1的5.40%/3.88%略有降低，整体负债端付息率下降0.20个百分点至2.32%，这保证了其净利差小幅上行。从资产质量来看，公司20Q2不良贷款率相较于19Q4/20Q1有所提升，为1.19%，拨备覆盖率相较20Q1走低6.23个百分点至330.61%。20Q2 末公司各级资本充足率均高于监管底线 2-3个百分点，处于较为充裕的水平。

截至20Q3，公司当年共实现营业收入/归母净利润375.36/150.52亿元，分别同比下滑0.91%/7.99%，单Q3其业绩明显下滑，营收/归母净利润同比降幅达到4.77%/ 30.55%。资产结构方面，公司截至20Q3住房按揭贷款余额1136.68亿元，较上年末增长20.41%，占个人贷款和垫款余额比例34.46%，较上年末提高5.04个百分点，对公贷款占比提升、 个人贷款中收益率较高的消费贷款占比下降使得其资产端收益率下降，不过付息负债成本亦下行形成对冲。在20Q1-Q3净息差位置1.77%（与201H1持平）的情况下，公司主动加大拨备计提力度（计提金额同比增长19.84%至142.99亿元）导致盈利能力下降，同时需要注意的是，其20Q3公允价值变动净收益/汇兑净收益相较于19Q3差距被拉大，这可能与纯债下跌和人民币升值相关。相比于其他长三角地区城商行，上海银行2020年以来的盈利增速波动较大。

值得注意的是，根据上海银行2020年业绩快报，全年实现营收、拨备前净利润、归母净利润增速分别为1.9%、3.1%、2.9%，营收、净利润增速转正，单其中四季度营收10.8%、净利润同比增48.1%，业绩大幅改善，且资产质量边际企稳，拨备计提充足。

正股经营指标并不突出，估值处于上市以来中枢位置

截至1月20日收盘上海银行PE（TTM）5.63倍，PB（LF）0.69倍，对比城商行行（中信三级）行业公司估值低，这与其次经营指标并不突出有关，纵向看公司估值处于上市以来中部位置。公司股价暂不受到解禁股和股权质押压力。

根据Wind一致预测，公司2020/2021/2022年净利润分别为12.03/10.1/12.37亿元，按照1月20日收盘价计算PE5.15/4.59/3.89倍。

风险提示：宏观经济回升不及预期、资产质量恶化、负债成本波动超预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《打新决策依赖行情的持续性——上银转债投资价值分析》

对外发布时间：2020年1月21日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡琨 SAC执业证书编号：S0190520080005

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