混改企业(江海证券合一版)
混改企业(江海证券合一版)
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文|郝慧慧（知本咨询国企改革数据中心、国企产权交易研究员）
前言
自2016年12月中央经济工作会议明确提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”以来，我们看到，过去的五年，不管是中央企业还是地方国企，混改步伐显著加快，混改项目更是频频落地。
那么，在过去的2021年里，国有企业混合所有制改革有什么特点呢？
我们通过梳理不同维度中央和地方国企的十个典型案例，进而总结出2021年国企混改案例的七大特点——“多种方式积极上市、深化混改、集团层面出让控股权混改、首家银行系金融科技公司混改、*股权结构设计、高额引资、强化机制改革”。
表1 2021年国企混改十大案例汇集
特点一：积极上市——实现混改阶段性目标
推动混改企业上市，是国有企业实施混合所有制改革的一个阶段性目标，也可以视为检验混改项目成果的形式之一。
随着前几年混改的积极推进，进入到2021年，混改企业有一个明显的趋势或特点，便是推动了IPO，实现了资本化。
而且这样的典型案例不止1个，当然根据企业特点，上市的方式也不同，通过实践总结，主要包括网友分享上市（IPO）、整体上市、分拆上市等，其中分拆上市是混改企业上市采取的主要方式。
本文，我就具体不同的上市方式，以2021年对应的典型案例进行剖析。
其中，中央层面的典型企业如南方电网电力科技股份有限公司（以下简称“南网科技”）等采取比较直接的方式，地方层面典型企业如徐工集团工程机械股份有限公司（以下简称“徐工机械”），一是通过吸收合并控股股东徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工有限”）进而整体登陆资本市场，二是分拆下属子公司江苏徐工信息技术股份有限公司（以下简称“徐工信息”）上市；
如上海电气风电集团股份有限公司（以下简称“上海电气”）分拆所属子公司上海电气风电集团股份有限公司（以下简称“电气风电”）科创板上市。
1、电力行业南网科技混改网友分享上市“三部曲”
南网科技作为广东电力系统专营进出口业务的对外窗口，以电力为立足点，主要从事技术引进、设备和电力进出口业务，是国家认定的高新技术企业，也是国务院国资委“科改示范企业”。
2020年8月到9月，南网科技启动混改工作；
2020年12月，混改项目落地，2021年6月，其科创板IPO获受理；
2021年12月，正式登陆科创板上市。
南网科技的混改上市之路可总结为三部曲：重组+混改+上市。
部曲一重组：2017年和2019年，南网科技控股股东广东电网曾对其进行两次重组，注入了关键的人员、技术及相关核心业务资产。
部曲二混改：南网科技混改采取两种措施，首先进行了无偿划转，其次进场进行增资扩股项目交易，引入战略投资者。
第一步是无偿划转；
2020年8月，将广东电网持有的南网科技27.69%股权无偿划转至南方电网产业投资集团有限责任公司（以下简称“南网产投”）。
图 南网科技无偿划转前后的股权结构（数据来源于南网科技招股说明书）
第二步是增资扩股，引进战略投资者；
2020年9月1日，南网科技增资扩股项目在北京产权交易所挂牌，面向社会公开征集外部战略投资者。
该增项扩股项目于2020年12月1日正式成交，引入了东方电子集团有限公司（以下简称“东方电子”）、北京智芯微电子科技有限公司（以下简称“智芯微电子”）、广东恒健资产管理有限公司（以下简称“恒健资管”）、广州工控资本管理有限公司（以下简称“工控资管”）和南网能创股权投资基金（广州）合伙企业（有限合伙）（以下简称“南网能创”）五家外部投资者。
图 南网科技增资扩股前后的股权结构（数据来源于南网科技招股说明书）
部曲三：登陆科创板上市
2021年12月22日，南网科技正式在上交所科创板挂牌上市，公开发行的股票占发行后总股本的15.00%，发行价格12.24元/股，新股募集资金10.37亿元。
上市后的股本结构
表1 南网科技上市后的股权结构
数据南网科技招股说明书
上市后，南网科技的直接融资能力大幅提升，也有利于公司的持续发展和市场竞争力的提升。
2、徐工有限吸收合并实现整体上市，分拆徐工信息至创业板上市
近年来，徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）积极推动旗下所属企业（徐工有限）进行混改，尤其在二级以下子企业层面，致力于通过上市实现资产证券化。
（1）徐工有限通过吸收合并的方式实现整体上市
2021年9月29日，徐工机械发布公告，拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限，这其实是徐工有限混改后采取的上市方式，即借助控股上市子公司平台，登陆资本市场。
事实上，徐工有限的混改大家并不陌生，2020年因高额引资、高质引战等备受业界关注，本次上市，实现了其混改阶段性目标。
徐工有限采取“股权转让+增资扩股+员工持股“的方式实施混改
第一步老股转让，徐工集团将其持有的部分徐工有限股权转让给江苏省国信集团有限公司、建信金融资产投资有限公司和交银金融资产投资有限公司，转让比例分别是18.410943%、8.59177%、6.13698%。
图：第一步产权转让前后的股权结构
第二步，增资扩股+员工持股，其中，员工持股平台1个，增资扩股引入12家战略投资者。
图：增资扩股后的股权结构
徐工有限被吸收合并登陆资本市场
2021年11月9日，徐工机械公告，吸收合并徐工有限事项获得江苏省国资委批复，重组完成后，徐工集团成为徐工机械控股股东兼实际控制人。
具体吸收合并方案，即徐工机械拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限，交易完成后，徐工机械将承接及承继徐工有限的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产将整体注入徐工机械。
不过，需要注意的是，目前，本次交易尚需徐工机械股东大会审批、中国证券监督管理委员会核准等程序。
（2）徐工信息分拆上市
徐工信息是徐工有限的二级子公司，徐工机械的控股子公司，成立于2014年，通过增资扩股的方式进行混改后，2021年登陆深交所创业板上市。
2019年12月13日，徐工信息增资扩股项目成交，外部战投共出资3亿，认购25%股权。具体增资前后的股权结构
图 徐工信息混改前后的股权结构
2021年2月1日，徐工机械发布了关于分拆子公司徐工信息至创业板上市事宜相关内幕信息知情人买卖公司股票情况查询结果的公告，持续推动徐工信息上市步伐。
徐工机械通过分拆徐工信息上市，将进一步实现自身业务的聚焦，围绕工程机械，高标准打造数据驱动的智能制造，提升其产品的竞争力和全球工程机械制造商中的地位；
同时，将徐工信息打造成为其下属从事工业互联网和智能制造服务的独立上市平台，有助于提升徐工信息盈利能力和综合竞争力。
3、“A拆A”新政出台后，地方国资分拆上市第一股，花落上海国资电气风电
自2019年12月13日，A股境内分拆上市制度正式实施以来，国有企业在分拆上市的速度和行动方面积极打头阵，而2021年3月30日，电气风电科创板*公开发行股票注册申请获中国证监会同意；
2021年5月19日，电气风电成功在科创板上市，正式成为“A拆A”新政出台后，地方国资分拆上市的第一股。
电气风电成立于2006年，是上海电气控股子公司，上海电气是A+H股上市公司，所以电气风电上市后，同时也是A+H股两地上市公司分拆的第一股。
电气风电*公开发行的单价是5.44元/股，发行股票数量约5.33亿股，募集资金约29.01亿元，分拆上市后，上海电气仍是其第一大股东，且电气风电将成为上海电气下属的独立风电核心业务上市平台，借助上市融资平台，未来将进一步加大对风电产业核心技术的投入，提升公司市场竞争力。
特点二：深化混改——横纵向深入推进
近年来，国有企业混合所有制改革推进的如火如荼，不仅横向的混改企业数量在增多，而且在2021年，我们发现，有些企业已经纵向实施了第二轮混改，典型如天翼电子商务有限公司（以下简称“天翼电子商务”）、陕西煤业新型能源科技股份有限公司等。
下面，对中央企业天翼电子商务两轮混改进行对比分析，为有计划二次启动混改的企业提供借鉴。
天翼电子商务是中国电信布局互联网金融的重要板块；是国企改革“双百行动”企业；也是国家发改委第四批混改试点企业。
2018年，启动了第一轮混改，2019年混改落地；2020年启动第二轮混改，2021年二轮混改落地。
具体混改历程见下图。
图 天翼电子商务第一、二轮混改历程
下面，我们接着看，每次混改完成后，天翼电子商务的股权结构变化。
第一轮增资引战前，天翼电子商务是中国电信的全资子公司。
增资完成后，天翼电子商务成功引入4家战投，股权结构呈现出“一股领先+相对分散”的模式。
中国电信保持*控股地位。
图 天翼电子商务第一轮混改前后的股权结构
（数据来源于塔米狗、搜狐网、 移动支付网*）
第一轮引入的四个股东中，有一个联合体（北京润信瑞恒和中信建投），后做了股权分离，两企业分别占天翼电子商务的股比为5.86%和0.02%。
因此，第二轮融资前，天翼电子商务有五个股东。
第二轮增资引战完成后，天翼电子商务引入10家战略投资人股东（由于中信建投（深圳）战略新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）和金圆资本管理（厦门）有限公司组成投资联合体；
北京中互金启航一号基金管理中心（有限合伙）、深圳信诺二期创新产业发展企业（有限合伙）和瑞世云帆（平潭）投资合伙企业（有限合伙）组成联合投资体，所以实际上共引入14个投资者）。
二轮混改引战顺利完成后，天翼电子商务的股权结构呈现“一股领先+高度分散+激励股份”的*模式。
中国电信仍然保持*控股地位。
表 二轮混改后天翼电子商务的股权结构及新进投资者的投资额
数据上海产权交易所、塔米狗
特点三：集团层面混改——出让控股权
实践案例中，我们发现，推动集团层面混改的企业不是很多，多聚焦二三级及以下层级企业混改。
更进一步，推动集团层面混改，同时让渡集团控股权的企业更不多见。
但2021年，便有这样一家企业山东特种设备检验检测集团有限公司（以下简称“山东特检集团”），这样做了，这种力度的混改案例值得关注。
山东特检集团是山东省政府2016年批复成立的省属一级公益类国企，承担特种设备监督检验、定期检验、型式试验、检验检测服务，认证、认可、技术评审、相关技术研发等质量技术支撑的实施主体和投融资平台。
2019年底，国家开发投资集团有限公司（以下简称“国投”）与山东省国资委开始洽谈山东特检集团股权合作事宜。
2021年4月，历时一年多的推进，国投与山东国资委等正式签署增资协议，通过现金增资7.5亿元。
混改后，国投获得了山东特检集团51%股权，成为山东特检集团控股股东。
图 山东特检集团混改前后的股权结构
国投不仅具有产业优势，在混改方面也具有丰富的实践经验。因此本次“央地混改”，可实现共赢。
国投可借此快速完成市场拓展、延伸产业触角，收获新的营收与利润增长点；
山东特检集团则可在资金、技术、市场等方面获得国投的支持，收获更多发展机会。
特点四：首家银行系金融科技公司混改——通过增资扩股引入外部股东
近年来，金融业正与以大数据、云计算、人工智能、区块链等为代表的新兴科技深度融合，推动着传统金融业的转型发展。
且双方的融合已从技术层面扩充到业务模式、管理模式等方面。
在此背景下，2018年4月，中国建设银行打响了国有银行成立金融科技公司的“第一枪”，正式宣布成立全资子公司建信金融科技有限责任公司（以下简称“建信金科”）。
建信金科成立后，致力于以“新金融”战略为发展蓝图，以“新一代”系统为发展核心，积极通过混合所有制改革激发公司活力，提升公司在金融科技领域的市场化竞争力。
2020年7月，建信金科通过增资扩股方式公开引入外部投资者；
2021年6月该项目正式落地，引入三家投资方，股权结构由国有独资变为多元化模式。
图 建信金科混改前后股权结构
这三家投资者中，国开金融有限责任公司是国家开发银行全资子公司；
中央国债登记结算有限责任公司是*一家由国务院批准并出资设立的、专门从事金融市场基础设施职能的中央金融企业；
上海联银创业投资有限公司是中国银联旗下全资子公司。
这三家企业属于国家金融基础设施或政策性金融机构，不难看出，对建信金科而言，将发挥财务投资者的作用，并为其后续业务经营及战略投资需求提供资金支持。
建信金科的混改将为国有银行系金融科技的混改打开了先河，提供了典范，值得关注。
特点五：*股权设计——“一股领先+相对分散+激励股份”
国有企业混改后，国有资本有可能仍处于控股地位，但也有可能会出现参股或者完全退出的情况。
所以，在国企混改中，其实国有股东在不同的战略意图下，会有不同的股权结构设计。
当国有资本依然希望保持控制力的时候，那么“一股领先+相对分散+激励股份”就是一种各方投资者多赢的股权结构设计方案。
当国有资本希望“宜参则参”，退到参股的位置时，那么“三分股权+金股安排”的股权结构设置方案是我们建议的。
科学、合理的股权结构设计，对混改企业后续内部管理和外部经营均会产生良好的效果。
在这方面，2021年混改的中钢集团郑州金属制品研究院有限公司（以下简称“中钢制品院”）的股权结构设计，值得借鉴。
中钢制品院是我国金属制品行业的领军企业，是我国弹性材料钢丝、特种异型钢丝、军工用特种钢丝及钢丝绳等产品的主要研发生产基地。
2020年12月24日，中钢制品院增资项目在上海产权交易所挂牌，同步实施员工持股，原股东也同步增资。
2021年4月2日，中钢制品院控股股东发布公告称，截至2021年3月31日中钢制品院增资扩股引入战略投资者及实施员工持股计划事项已完成，成交金额为4.86亿元。
图 中钢制品院混改前后股权结构
（数据来源于数据塔米狗、巨潮网、企查查）
混改前，中钢制品院是国有独资公司。
由于中钢制品院行业的特殊性，所以，混改后，国有资本需要*控股。
故混改后，中钢制品院形成了“一股领先+相对分散+员工持股”的*股权结构，实现了国有、非公和经营层的利益目标一致性，有利于进一步激发企业发展活力。
特点六：高额引资——促进产业发展
国有企业在混改过程中，致力于通过“引资、引战”激发企业经营、管理活力。
其中，引入高额资本对企业后续持续的经营管理、项目投资、技术创新、新产业的拓展等提供积极的资金保障支持。
2021年，在新能源电力领域成交了一笔高达300多亿元的项目，即中广核风电有限公司（以下简称“中广核风电公司”）混改项目，值得推荐。
中广核风电公司主要从事风力发电相关业务，包括风力发电场的投资、建设、运营、维护、风电生产销售、提供风力发电规划、技术咨询及运行维护服务等。
2021年11月26日，其完成增资引战签约，引入全国社保基金、国家电网、南方电网、中国国新、中国诚通，广东恒健、川投能源投资平台，以及四大银行、保险公司和产业基金14家战略投资者，共释放股权比例33%，募集资金高达305.3亿元人民币，一举创下国内新能源电力领域*股权融资项目等资本市场多项纪录。
混改前后，股权结构如下图所示。
图 中广核风电公司混改前后的股权结构
中广核风电公司此次募集的资金将主要用于风电和光伏储备项目的开发、建设，储能、综合智慧能源、售电、电力增值服务等新业务的开拓，偿还债务，补充流动资金等。
众多财务投资者、产业投资者的加入，既为中广核风电公司提供发展的资金支持，又能借助战略协同为中广核风电公司的产业发展提供助力，从而提高市场竞争力。
特点七: 强化机制建设——以“混”促“改”
我们常谈，本轮国企混改的目的，并不只是股权层面的“混”，而是要以“混”促“改”，改激励、改治理，再改市场化经营机制等，推动混改企业实现高质量发展，实现做强做优做大，实现竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力的明显增强等。
实践中，不难发现，混改进行到2021年，“改”确实已成为重点，有企业在混改的同时，同步实施员工持股；
有企业在混改后，将外部投资者股东及时纳入公司法人治理结构中；
有企业在2021年前做的混改，2021年积极完善市场化经营机制。
整体看，完善混改企业机制建设是2021年混改企业的趋势。
下面，通过典型案例具体解析。
1、强化激励
在改激励，强化正向激励机制方面，国家第三批混改试点企业贵州省建筑设计研究院有限责任公司（以下简称“贵州省建院”）充分利用政策，在引战的同时实施了员工持股，且最终员工持股比例高达30%，单一员工持股比例不高于混改后公司总股本的1%。
2021年9月，贵州省建院发布了股权转让预披露项目；
2021年12月，贵州省建院完成工商变更登记，标志其混改工作完成。
贵州省建院在本次引入战略投资者进行混改时，实施了骨干员工持股。
员工持股采取增资扩股方式开展，并保证国有资本处于控股地位。
其员工持股范围包括技术骨干、经营管理骨干，不实施全员持股、平均持股。
持股员工以与战略投资者同股同价同责同权，采取有限合伙企业持股平台方式持有股权。
具体混改前后的股权结构见下：
图 贵州省建院混改前后的股权结构（数据来源于企查查、塔米狗）
2.完善治理
将外部股东加入公司治理结构中，有利于激发公司管理活力。
在这方面，转制科研院所“双百行动”企业北京建筑机械化研究院有限公司（以下简称“北京建机院”）在混改后，积极完善公司治理结构，引入外部股东董事。
2018年8月，北京建机院成功入选“双百行动”企业名单；
2020年9月，在上海联合产权交易所公开挂牌，征集投资方；
2021年1月18日，正式与中泰云智装备制造（山东）有限公司、国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业（有限合伙）、淮北建元绿金碳谷创业投资基金合伙企业（有限合伙）、海安市申菱电器制造有限公司4家民营企业和金融资本投资方，员工持股平台签署《增资扩股协议》，募集资金近4亿，混改落地。
混改后，北京建机院由国有独资企业变为国有控股混改企业。
其中，原股东中国建筑科学研究院有限公司持股56%，外部投资方合计持股34%，员工持股平台持股10%。
与此同时，2021年1月，北京建机院“新三会”第一次会议成功召开，组建了第一届董事会和第一届监事会，其中董事会构成方面，原股东有4人，新进外部股东各1人，员工持股平台1，可见，北京建机院积极完善法人治理结构，成立了外部董事占多数的董事会。
混改风云
3月7日，小编了解到，近日，哈投股份(600864.SH)发布全资子公司江海证券有限公司恢复资管产品备案和股票质押业务的公告。
哈投股份表示，2022年3月3日，江海证券收到中国证券监督管理委员会黑龙江监管局《关于恢复资管产品备案和股票质押业务的通知》，同意江海证券恢复资管产品备案、股票质押业务。
至此，江海证券受行政监管措施而“停摆”逾一年之久的债券自营、资管产品备案及股票质押三项业务均已恢复。
公开资料显示，江海证券成立于2003年，总部位于哈尔滨，注册资本达到67.67亿元，为黑龙江省辖区内*一家国有控股券商。
此前于2020年9月10日，证监会对江海证券出具《关于对江海证券有限公司采取限制业务措施的决定》。
经证监会调查发现，江海证券在债券自营业务、资产管理业务以及股权质押式回购三大业务中存在交易员资格管理及交易行为管控不足、标的证券和对手方管理不到位、合规管理和风险控制有效性不足；违规新增通道业务、内部管理混乱、风险管理不到位；业务决策流于形式、尽职调查不充分、内部控制不健全等问题。
按照相关规定，证监会对江海证券作出暂停债券自营业务6个月、暂停资产管理产品备案6个月和暂停股票质押式回购交易业务6个月的监督管理措施。
受此影响，据中证协披露的2020年证券公司分类评级显示，江海证券成为当年降幅*券商，当年直接从BBB级下降5级至C级。三项业务的“中止”也令江海证券当年的资管以及自营业务出现明显下滑。
据哈投股份披露，2020年江海证券资管业务实现营业收入0.40亿元，同比直降低65.28%；自营业务实现营业收入5.22亿元，同比下降8.15%。
此外，尽管监管暂停业务时间仅为6个月，但江海证券上述三项业务的重启却花费了超过1年的时间。其中，最早重启的债券自营业务于2021年9月27日回复，“停摆”接近一年；资管产品备案、股票质押业务于2022年3月恢复，“停摆”时间在一年半左右。
同时，未能尽快恢复“元气”也继续影响了江海证券2021年资管、自营等业务上的展业情况。2021年全年，江海证券实现净利润1.86亿元，同比增长210%；但营收12.72亿元，同比下滑26%。其中，资管、自营以及投行业务全年同比下降分别达到38.19%、44%和44%。
不过，在2021年证券行业分类评级当中，江海证券名次有所回升，从2020年的C级上升至CCC级。
此外，近期江海证券总裁董力臣到龄退休，而此前分管股票质押业务的副总裁蒋宝林则在今年1月下旬升任总裁。
值得注意的是，在彼时江海证券三大业务被暂停的同时，证监会对各业务线主管人也做出了相应处罚，其中就包括蒋宝林。
据彼时证监会出具的行政处罚信息决定显示，葛新作为江海证券合规总监兼首席风险官、蒋宝林作为股票质押业务分管副总裁、孔德志作为资产管理业务分管副总裁，对江海证券相关违规行为负有管理责任。
按照有关规定，证监会决定对葛新、蒋宝林、孔德志通过证监会官方网站予以公开谴责，并限制领取2018、2019年基本工资以外的报酬和福利等权利(公司已支付的部分应退回)。
公开资料显示，蒋宝林在江海证券有长达15年“服役”经历，早在2009年9月起便开始担任江海证券副总裁，具有丰富的研发及经纪业务管理经验。
而经纪业务也是2021年江海证券*实现正增长的细分项，全年实现经纪业务手续费佣金净收入3.34亿元，同比增长6.03%。
据了解，当前江海证券确立了“以经纪业务为基础，以投资银行业务为龙头，以资产管理业务和证券投资业务为两翼”的战略发展思路，旨在打通投行业务与资管业务、投资业务、经纪业务之间的协同渠道，建立利益共享机制，实现各项业务协同发展。
在上述背景之下，随着蒋宝林的走马上任，以及三项业务的重启，江海证券在财富管理线或将有新的动作。
2019年11月2日，国务院国资委研究中心发布了《中央企业高质量发展报告》，指出“双百行动”取得明显成效，在444家“双百企业”中，共有200家中央企业子企业。其中，113家在本级企业开展了混合所有制改革，引入非国有资本5384亿元，3466家子企业开展了混改。80%的“双百”企业领导班子薪酬拉开了差距，**相差1.2倍以上，超过一半的“双百”企业在本级或者所属企业选聘2700名职业经理人，有效完善了市场化经营机制。今年以来，混改企业批量落地，国企混改加速推进，2019年5月国务院国有企业改革领导小组审议通过的第四批混改试点名单，共有160户企业，资产总量超过2.5万亿元，其中中央企业所属107户，地方国有企业所属53户。2019年1—9月份，中央企业各级企业新增混合所有制企业超过600户。2013—2018年，实施混改的中央企业子企业中，混改后实现利润增长的企业超过70％。
什么是国企混改？
国企混改，全称为国有企业混合所有制改革，是指按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的总要求，以市场机制为原则，通过在国有独资及国有控股企业引入集体资本、非公有资本、外资等各类资本，促进国有企业转换经营机制，放大国有资本功能，提高国有资本配置和运行效率，实现各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展，使企业真正成为独立的市场主体，在市场竞争中不断释放活力，增强核心竞争力。国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式。
国企混改的主要方式
开放式改制重组。采取资产剥离、人员分流及债务重组等多种手段，重新组合业务、资产以及债务等要素，优化业务和资源配置。
PPP模式。政府与社会资本合作模式，通过投资补助、担保补贴、贷款贴息等政策，优先支持引入社会资本投资参与基础设施和公共服务领域等国家重点工程项目。
引入战略投资者。战略投资者一般是指国内外专业的行业或财务投资者，拥有丰富的投资经验以及整合经验，其加入不仅可以带来外部资源，产生协同效应，还可以对国企的运营效率和成本收益形成倒逼效应，提升企业经营活力和经营效益。
员工持股。通过混改开展员工持股计划，打破以往国企员工薪资的天花板，充分激发员工创造力和积极性，鼓励员工与企业共创共享。
运作上市。整体上市或核心资产上市既是混合所有制最重要的实现形式之一，也与混改目标高度一致。通过上市引入非公有资本，优化股权结构，健全财务、风险管理制度，完善公司治理机制，推动国企经营市场化发展。
国企混改对国有企业的影响
国企通过混合所有制改革，引入非国有资本，完善多元化股权结构，与战略投资者实现资源优势互补、战略业务协同；建立高效的企业市场化管理机制，以业绩为导向，优化风险管理和成本管控，改善盈利能力；建立员工持股计划和管理层股权激励机制，使员工与企业共享效益，激发企业活力，增强企业竞争力。
混改的典型案例之一为第一批混改试点企业中的中国联通。联通作为中国三大电信运营商之一，由于在4G业务的失利使其在经营业绩上远差与另外两家公司，2016年联通年报显示，该年联通净利润仅为4.8亿元，而同期中国电信净利润为181.09亿元，中国移动净利润为1088.39亿元。
2017年联通混改，以定向增发的方式引入来自互联网（腾讯、百度、阿里巴巴、京东）、金融（中国人寿、中国中车）、垂直行业（苏宁云商、滴滴出行、网宿科技、光启集团、用友软件、宜通世纪）等领域的战略投资者，建立有效的公司治理机制、股权激励机制、薪酬分配机制等市场化管理制度。同时利用战略投资者在互联网、大数据、移动支付、物联网、零售、垂直行业等领域的优质外部资源，展开合作，实现优势互补，形成协同效应。中国联通2018年年报显示，联通实现净利润93.01亿元，同比增长452.31%，归属母公司净利润40.81亿元，同比涨幅达858.28%。4G用户全年净增4505万户，
产业互联网收入同比增长45%。通过与战略投资者的深化合作，联通用户数量快速增长，各类创新业务全面布局，混改成效显著。
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经济参考报
新一轮的国有企业混合所有制改革，集中于如何有效强化和放大国有资本功能这一焦点上，是国有资本面向企业外部和社会资本，谋求企业发展和资本集中、重组、扩张的改革。即通过国有资本和社会资本的相互结合，放大国有资本的功能，同时也为社会资本进入国有经济传统领域打开大门。然而，要深入推进国有企业混合所有制改革，首先要认清其内涵和其中的关键问题。
国有企业混合所有制改革的内涵
关于混合所有制改革的概念内涵分析，需要辨别混合所有制、混合所有制经济和混合经济的概念。
混合所有制最早来源于20世纪六七十年代西方国家对传统资本主义自由放任经济模式的改良理论——“混合经济”论。混合经济主要源于凯恩斯的国家干预经济理论，经汉森、萨缪尔森、科斯、诺斯等人的发展而形成，实质上指的是国家干预的、以私人经济为基础的市场经济。
根据《牛津经济学词典》，混合所有制是关于所有制的制度安排；混合所有制经济是指各种不同所有制资本，通过多元投资、相互融合而形成的产权配置结构和经济形式；混合经济是用于描述一个介于放任自流市场经济和计划经济之间的经济，特指有市场机制和政府干预并存的经济。
通过文献梳理和作者分析判断，混合所有制是微观层面的概念，指的是存在不同类别生产资料所有制的混合，不仅包括公有制与私有制的混合，还包括国家所有与集体所有的混合；混合所有制经济是一个宏观层面的语义概念，它是指国家所有、集体所有、非公所有的生产资料所有制成分，至少两种组合在一起的经济制度，表现形式主要有：交叉持股、股份制、上市，发展而成的微观形态是混合所有制企业；混合经济是西方国家的概念，指的是私人经济为主的市场经济加入了国家干预调控，与我国的混合所有制经济形成的背景和社会体制不同，我国的混合所有制经济是从公有制发展而来的以公有制为主体、其他所有制共同发展的经济制度。
国有企业混合所有制改革的现状
在分类改革的推进方面，2015年，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》与《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》相继出台，指导推进国有企业分类改革。目前，中央企业功能界定与分类已经完成，29个省（区、市）出台了分类意见或方案，但进行实质性分类改革实践的地方并不多，大多是照搬国家层面的政策。其中，上海和深圳的分类改革实践在全国有重要的示范意义。
具体而言，上海市的改革思路是以准确界定国有企业功能定位为切入点，全面推动国有企业的分类改革，促进企业发展。其具体做法是，根据国有企业的市场属性的不同，兼顾企业股权结构、产业特征和发展阶段，按照资产规模、营业收入、利润和人员等指标的占比情况，将国有企业分为竞争类、功能类和公共服务类这三种类型。深圳则率先在全国实现了包括文化传媒资产在内的国有资产集中统一监管，并在数年前就根据不同企业特点，确立了分类监管考核的办法，基本实现了“一企一策”的考核方式。
在混改领域的推进方面，改革从非垄断行业向垄断行业推进，从子公司、项目层面逐渐向集团公司层面推进。从2016年开始，垄断行业的混改加快“破冰”步伐。2019年，混改在垄断行业将更加开放，正在甄选第四批混改试点企业。
在公司治理结构优化的推进方面，国有资本与其他所有制资本通过股份制上市、收购非国有企业、引入非国有资本改制、员工持股、项目PPP等混改途径进行融合，法人公司的治理结构进一步优化。混改方式主要包括两种：一种是在存量业务上通过老股转让与增资扩股的方式引入战略性投资，以及通过员工持股进行股权激励；另一种是在增量业务上通过与其他所有制资本进行合资形成新的混合所有制企业。在积极引入社会资本、规范发展混合所有制经济方面，2017年，央企混改引入社会资本规模达到3386亿元。2018年，仅在北交所通过产权转让和增资扩股两种方式完成的国有企业有196家，共引入社会资本450.22亿元。在混合所有制企业户数进展方面，据*统计数据显示，中央企业及各级子企业混合所有制户数占比达到69%，省级国企混合所有制户数占比达到56%。越来越多的竞争性企业在混改中进一步调整股权比例，促进企业形成了有效制衡的法人治理结构。
在管理结构推进方面，管人、管事、管资产的“国资委+国有企业”的二级管理结构正转变成管资本的“国资委+运营公司/投资公司+国有企业”的三级管理结构。2016年12月，中央全面深化改革领导小组会议审议通过了《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》。2017年4月，国务院办公厅转发该方案，取消、下放、授权43项国资监管事项。同年，国有资本投资运营公司在原有2家试点的基础上，扩展到了“2+8”共计10家，即诚通集团、中国国新2家运营公司试点，和国投、中粮集团、神华集团、宝武集团、中国五矿、招商局集团、中交集团、保利集团等8家投资公司试点。26个地方国资委改组组建了72家投资运营公司。有统计数据显示，已有36家省级国资委改组组建了142家国有资本投资运营公司。2018年底，国资委又确定了航空工业集团、国家电投等11家央企为国有资本投资公司试点企业。国有经济管理由管资产转向管资本为主，管理结构中的各主体权责发生了本质性变化，正在形成混合所有制改革依法合规的操作规则。
国有企业混合所有制改革的问题
在新的“1+N”政策体系的推动下，国有企业混改在分类改革、垄断行业改革、公司治理结构改革、国企管理体制结构改革等方面取得了一些进展。同时，存在一些突出的问题。各细分产业领域国有企业“混改”存在的种种问题，最主要的原因不在“混改”自身，而在于“混改”之外。
国企混合所有制改革的内涵和外延不清晰，主要原因是国资股权多元化与混合所有制混杂等问题突出。很多已经完成了改制的企业里，法人治理结构并没有发生变化，只是注册方式由全民所有制改成公司制，且资本结构仍是国有独资。这些国有独资的公司不属于混合所有制企业，他们的改制也不属于混合所有制改革，但在目前的改革实践和研究分析中，并没有进行区分，仍模糊地将改制作为国企混合所有制改革的主要途径之一，这是混合所有制改革内涵和外延不清晰问题造成的。还有的研究和实践将央企重组和不同层级的国有企业重组以及国企改制作为混合所有制改革的重要内容，这也存在着类似的混合所有制改革内涵和外延不清晰问题，使得国资股权多元化与混合所有制混杂，如煤电一体化重组、央企重组等。
国企混合所有制改革如果不能实现企业去行政化管理，则不能保障国有企业成为真正的市场经营主体，相当一部分“混改”后的企业的决策与经营行为没有根本性改变，主要原因是法律和政策体系的缺失。混合所有制改革虽然改变了国有独资的股权结构，但是仍然在国有股权比例上存在一些问题，国有*控股、国有相对控股、国有参股的功能和管理方式没有得到进一步明确，存在同股不同权问题。另外，很多企业都是整合二级、三级子公司上市来完成混合所有制改革的任务，集团公司业务没有发生实质性变化，国有企业领导人的双重身份局面仍未改变，使得行政化管理难以向市场化转变。
另外，混合所有制改革并不能很好地解决影响国有企业过度投资和非理性投资的政府干预以及国有企业的经理人代理问题。即使新一轮混合所有制改革形成了新的“三会一层”的法人公司治理结构，但由于混合所有制企业中国有企业与民营企业权利不明确，“三会一层”难以实现权责分明，不能发挥各自的作用，故不能保障形成有效的制衡机制。而在法律层面上，无论是《企业法》，还是《公司法》，都没有对政府这个监管者的权利进行约束。如果企业经营不实现去行政化，国有企业和改制以后的混合所有制企业的市场主体地位就无法得到保障。实际上，在国有企业混合所有制改革的过程中，没有出台针对混合所有制改革的专项法律，来保障不同所有制企业的资本处决权利。在政策层面上，在国有企业改革“1+N”政策体系的顶层设计下，虽然在试点、税收等方面出台了一些政策，混改也在国企改革“双百行动”中被作为一个重点改革方向，但总体来说，各细分产业领域国企混合所有制改革也缺乏细分的、针对不同模式改革的具体政策体系。
国有资产流失担忧、同股不同权与企业融合难成为阻碍各细分产业领域国企混合所有制改革的重要因素，主要原因是现有的资产评估机制、国有资产管理体制、国有资产监督机制和产权交易市场的发展都不完善，仍不能为混合所有制改革提供良好的外部条件。虽然政策文件指明了国有资本与非国有资本混合的原则性标准，但并没有形成具体的管理机制来指导怎么“混”和“混”多少。在混合的过程中，可能出现低估国有资产、高估非国有资产，或是国有企业管理层及非国有资本投资者串通的机会主义行为。因此，这些可能性情况使得国有企业管理层产生混合所有制改革会导致国有资产流失的担忧，影响国有企业进行混合所有制改革的推进。同时，民营企业虽然想通过发展混合所有制企业来获得各细分产业领域国有企业的政策资源，但由于担心同股不同权问题会导致他们在混改中没有话语权，无法保障自己的股权权益，因而不敢冒风险。另外，由于国有企业与非国有企业在文化、制度规范等方面存在很多差异，在发展混合所有制过程中可能存在企业融合难的问题。
国有企业混合所有制改革的政策建议
国有企业中存在的内部人控制、委托代理等问题使得国有企业行为不经济，使得国有资本经营效率低下。为了解决这一问题，有必要引入非国有资本，对国有企业进行混合所有制改革，形成有效制衡的管理结构，从而改变国有企业的经营和行为模式，促使国有企业行为合理化，并发展成为世界*企业。因此，本文从立法建设、完善政策体系、提供保障条件、分类改革与分行业改革和未来研究方向等方面，对国企混改提出政策建议。
第一，加快国企混合所有制改革专项立法建设。
用法律条文清晰界定政府的干预范围，并明确政府干预过度的惩罚措施，做到真正的“政企分开、政资分开”。另外，用法律的权威性保障不同所有制资本参与各细分产业领域国有企业混合所有制改革的权益，确保同股同权，防止国有企业凭借一股独大的股权结构及政策优势侵占民营企业的资本和利益，消除非国有资本在参与国企混改上的弱势群体意识，使得不同所有制资本自愿参与混改，形成混合所有制改革良性的参与机制。
第二，完善国有企业混合所有制改革的政策体系。
国资委应完全按照国企改革顶层设计转变职责，针对国有资本投资公司和运营公司细化监管资本制度，提高国有资本的管理效率，且在对各细分产业领域国有企业的管理上，不再干涉，放权给资本投资公司与资本运营公司；清晰界定国有资本投资公司和运营公司对各细分产业领域国有企业的监管职责范围，保障各细分产业领域国有企业投资行为合理化。加快促使党组织以纪律检查委员会的形式在各级主体中扎根，形成各级主体的监督机构及信息反馈平台，对干预过度、冲动投资、监管无作为等进行调查取证并听证，形成各级主体的约束机制。
第三，完善国有资产评估机构、产权交易市场等外部保障条件。
出台政策支持国有资产评估机构、产权交易市场等为国企混改提供第三方评估和服务的市场组织得到快速发展，以科学的理论和方法定性国有资产流失问题，判断经营风险的市场性与人为性，科学界定正常问题与人为问题，为国有企业市场化经营松绑，提供一定的自由决策和发展空间，为各细分产业领域国有企业混合所有制改革营造良好的市场服务环境，从而通过市场化机制促进能源国企在人事、薪酬等方面进行制度调整。
第四，促进国企分类改革优先进行，分细分产业对竞争性企业和垄断性企业进行有差别的混改。
对细分产业领域国有企业实行有差别的混合所有制改革，促使各细分产业领域国有企业分类改革优先进行，对各细分产业领域国有企业的公益性和商业性进行区分，为混合所有制改革划定清晰的领域和范围，促使竞争性业务补短板和提升市场竞争力，促使垄断性业务先进行机制转型，再提升市场竞争力。对有特殊或专项任务的各细分产业领域国有企业，可以在实行优先股和国家特殊管理股制度的基础上进行市场化经营改革，在保障国家能源安全的基础上提高能源效率，促使增资扩股，扩大国有资本的功能。对于处于完全竞争领域的业务，应该按照市场规律进行专业化经营，国有资本可以控股、参股或是退出。对于处于国家战略性行业的各细分产业领域业务，国有资本应该*控股，但应该建立相应的利益共享机制。对于处于公益类行业的各细分产业领域业务，国有资本在*控股的基础上，可以通过业务和项目层面与民营资本等非国有资本进行合资。同时，各细分产业领域的混改还应该与政策发展的导向及行业发展的趋势联系起来。除此之外，应该建立参与各细分产业领域国企混改的企业资质筛选机制，对产业资本、金融资本进行筛选，选取在业务上具有协同效应的战略投资者。
第五，进一步深化国企改革多目标冲突方面的理论研究。
国有企业改革存在着控制力与效率、市场化与国有资产流失等多目标冲突问题。为了更好地促进各细分产业领域国有企业混改，下一步可以深化国有企业改革多目标冲突方面的理论研究，并结合混合所有制改革的实践情况调研，逐步形成对各细分产业领域国有企业混合所有制改革具有指导性意义的方案和实践模式。
（作者单位：中国社会科学院工业经济研究所）
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