中顺洁柔(万联证券金典版)

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• 1、中顺洁柔

• 2、万联证券金典版

• 3、中顺洁柔股票

• 4、中顺洁柔股吧

“我是改革开放后第一代万元户，但我从来没感到自己有多了不起。40多年来，我只专注和纸打交道。”

广东中山首富、中国“纸巾*”邓颖忠，从一个小作坊起步，带领中顺洁柔（002511.SZ）成为一家集研发、生产、销售为一体的生活用纸头部企业，市值一度超过450亿元，是首家A股上市的主营生活用纸企业，在资本市场有“纸茅”之称。

中顺洁柔总部位于广东中山，“中顺”二字即取自“中山”和“顺德”，拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，邓氏家族控制的股份占比接近50%。

2021年上半年，邓颖忠、邓冠彪父子“突然”辞去公司相关职务，退出公司高管层，把家族企业交给了一位“外人”。

“接班”的是一位80后，41岁的刘鹏。刘鹏最近几年的任职经历一直在兴业银行，36岁起，先后担任兴业银行江门分行和中山分行行长。

邓颖忠表示，父子辞职是希望更专注于公司战略，同时着力“去家族化”，打造成一家现代公众公司。“我和刘鹏三观一致，这是我大胆将董事长、总经理交给他的理由。”

除董事长刘鹏外，中顺洁柔还聘请了原金红叶制造总经理李肇锦、原恒安国际品牌总经理邓雯曦为公司副总裁。而另一边，从2021年3月至10月，已有6位高管接连离职。

引发资本市场热议的还有邓颖忠发布的“兜底式增持倡议”。

2021年5月10日，邓颖忠号召公司及下属控股公司全体员工买入公司股票，并承诺对连续持有至2022年5月30日并在职的员工，若因在2021年5月10日至5月31日期间内买入公司股票产生的亏损，由他个人予以全额补偿；若产生收益，则全部归员工个人所有。

公司随后审议通过了《第三期员工持股计划(草案)及其摘要》等相关议案，但在11月30日员工持股计划却被终止，这被外界质疑在“割韭菜”。

业绩表现上，公司2020年的净利润增速达到了50%，且2018年到2020年连续3年净利润增速都在逐渐提高。但到了2021年前三季度，中顺洁柔出现自2015年以来，同期盈利数据的*下滑，净利润也回落至2019年同期水平。

从资本市场的反应看，中顺洁柔2021年的股价曾一度上涨至历史*点——35.12元/股，但自去年6月开始，其股价便一路下行，至今腰斩。截至2021年年末，公司市值219亿元。

“纸茅”中顺洁柔到底怎么了?

12月初，中顺洁柔接到深交所下发的关注函，遭6连问，关于对公司推出员工持股计划的真实用意、终止员工持股计划的原因，以及2021年以来多名高管辞职等事项。

12月29日，中顺洁柔董事长刘鹏在总部接受了界面新闻大湾区频道在内的媒体采访，对目前市场关注的系列问题进行了回应。

以下为采访实录，刊发时有

关于“接班”：萍水相逢，三观一致，心潮澎湃，责任重大

界面新闻：外界对你的突然出现都表示很惊讶，邓颖忠先生为什么最终会选择你来当中顺洁柔董事长，你们之间有什么故事吗？

刘鹏：去家族化一直是邓老板（邓颖忠）心中的一个构想。为什么最终会选择我，用他的话来说就三观一致。我们在经营管理、为人处世的一些理念方面非常一致。有一次他让我来公司讲一次课，我讲的题目叫《带团队就是带人心》，高管团队听完后以为我俩提前串通好的，实际上我们完全没有事先沟通，我就按照自己的想法在讲。

从那之后，我和邓老板的交流就逐渐多了起来。后来他找我谈，说想让我去公司帮忙。我当时心里有个预期，大概率是个副总裁职位，顶多顶多是个副董事长。没想到他一开口就说“我的董事长不做了，交给你做，我儿子的总裁不做了也交给你做，你做董事长兼总裁”。

邓老板这是把身家性命都交付给我呀，我说我可是个外行。他说让你来又不是让你来造纸的，也不是让你来卖纸的，如果是造纸和卖纸，肯定不找你了。

“但是你把会卖纸的，会造纸的，找来合适的人放在合适的岗位上，然后能够带好他们的人心，抓住他们的人心，发挥好他们就行了。”

我当时是莫大的一种震惊，心潮澎湃，但最重要的是感受到一个老人家，一个经营企业一辈子的企业家的那种莫大莫大的信任。我跟他相处不是20年了，我们认识实际上还不到两年呢，可以称之为萍水相逢。

中顺洁柔是一家43年的中国家族民营企业，但直到2021年才算彻底去家族化。作为一个家族民营企业，它有中国民营家族企业所有的优点，也有中国民营家族企业所有的缺点。比如说我们上市12年了，公司却没有一个标准的职级和薪酬体系，你叫副总监，他叫副总经理，你们在公司里是一个什么样的关系不知道，对不上。所以公司今年（2021年）和人力资源公司合作，做了整个公司的职级体系和薪酬体系的规划。

关于“兜底式增持”：出发点是为员工谋点福利，肯定会履行承诺

界面新闻：你怎么看待邓颖忠先生提出的“兜底式增持”？

刘鹏：“兜底式增持”是2021年5月份左右，邓老板自己提出来的，最初公司的一个老员工跟他的司机讲，这些年大家赚了点钱，投资啥呀？房子、理财、还是买股票？但股票有涨有跌啊。邓老板知道后很自然地就说，员工若没别的投资渠道，买自己公司的股票，如果怕赔，他来兜底。虽然开始是随口一说，但后来是认真的，他确实就是这么个想法。

我当时就劝他，我说我明白您的好心，确实是为自己员工着想，但中顺洁柔这么多年一直是比较平稳，在资本市场给人的印象还是不错的，不要做这种看上去博眼球的事情。不是所有的人都能像我跟你这样交流，外界只能看公告，是吧？

他说我没有博眼球，我就是想给我的员工谋点福利，我不能帮他投资，那他自己投资我给他兜底还不行吗？

他的出发点就是这个，就是为员工谋点福利，真的是最简单的出发点。现在股价低了，他肯定也会履行承诺，兜底这一点是肯定的，

不仅对员工，对社会也一样。举几个小例子，今年河南发大水，我们应该是行业内第一家，通知在河南的经销商，凡是受灾的经销商，受灾产品无条件更换。我们今天也给全国的经销商发通知，凡是中顺洁柔的经销商，凡是过期的产品，我们无条件回收。我们有几千万的预算，实际上才回收200多万。

关于团队变化、公司治理：打破山头，树立制度和纪律的威严

界面新闻：上任董事长这半年多来，你如何评价自己的表现，或者有没有对公司进行一些“改革”，为什么接连有高管离职？

刘鹏：半年多过去了，我主要干了三件事：第一个是打破团队之间，尤其是高管团队之间沟通的壁垒，打破山头，让整个团队凝聚起来，顺畅起来。这是我今年做的最重要的一个事情。

第二个事情，树立制度和纪律的威严。我们是一个七八千人、一个近百亿的企业了，必须得有制度和纪律的威严。我们准备在明年1月份对外发布今年的廉政公告，今年光我们报警抓人就已经抓了10个（涉嫌贪污、盗窃等），这是在中顺洁柔历史上从来没有过的。而且开除的、报警的全公司张贴通告，要让每一个人都知道谁被抓了，谁被开除了。

第三件事就是团结绝大多数可以团结的人。

除了人员的一些变化以外，我们岗位上其实有变化。

公司今年在高管队伍的岗位上增加了两个岗位，一个是品牌市场副总裁。公司之前在品牌市场这块没有高阶的领导，一直只有市场总监，市场总监向销售的老大汇报。公司决定把它从销售的下面拎出来，因为我们毕竟是个快消品的品牌企业。

第二个是人力资源副总裁，一个接近百亿的企业，有七八千号人，团队建设是最重要的一件事，所以今年增加了这个岗位。

今年高管可能有些变化，但是今年销售收入增长仍然按预期完成，在行业内仍然完成得不错，销售增长率仍然双倍数。这是因为我们团结了绝大多数可以团结的人，中坚骨干力量和高管团队中的核心力量是稳定的，即便有走的，也没带走人，没带走核心骨干。这是公司实现双位数增长根本的一个保障。

2022年我们的主题是夯实基础，把各项基础做好，稳定人才队伍，还要不断吸收高层次人才，给他们业内*的薪酬，但同时匹配的也是业内*的水准、能力，如果达不到要求，就挖更好的人来替换掉。

关于业绩下滑：原材料、能源价格涨价，广告宣传费增加冲减利润

界面新闻：为什么今年的业绩突然下滑这么明显？

刘鹏：公司这几年的增速在业内都是排前的，包括销售收入、毛利这些，但净利会受几个方面的影响：一方面主要是原材料涨价，我们目前的产品全部都是用进口原木浆，原木浆价格今年3月份之后涨幅非常快，达到近年*值。还有今年能源价格也涨，这个行业都受这个影响，今年的利润表现都不好，不只是我们一家。

第二方面是今年在一些新产品上面的广宣费花的比去年多，但首先我没超预算，此外，跟其他快消品竞品相比，我们广宣费的预算比例已经低多了。但今年花费确实增加了，花钱多自然就冲减了利润，利润减少肯定影响股价，但我们毕竟是个快消品的品牌企业。

关于公司业务、规划：有限、相关多元化，成为个人清洁护理领域龙头

界面新闻：你认为当前生活用纸行业的现状以及发展前景如何？你过来之后，有没有对公司未来提出一些新的规划？

刘鹏：会致力于向个人清洁护理这个方向去发展，成为这个领域的龙头，公司多元化不会说跨度很大的多元化，而是有限的相关的多元化，在个人清洁护理这个品类上丰富产品线，不会去做清洁护理以外，那离开了熟悉的领域，也离开了我们深耕的销售渠道。

至于行业的发展空间，可以基于两个维度来看：一个是欧美国家人均生活用质量一年大概是22~24公斤，日韩国家大概是15公斤，中国现在不足7公斤，和他们相比起来，我们人均用纸量还有很大的提升的空间。

第二，目前中国生活用纸4大品牌在业内的占比度不超过40%，相对其他一些消费品来讲，这个行业集中度还是太低。

2022-05-05万联证券股份有限公司陈雯,叶柏良对五粮液进行研究并发布了研究报告《点评报告：产品价值实现稳步提升，营收持续增长彰显稳固根基》，本报告对五粮液给出买入评级，当前股价为161.54元。

五粮液(000858)

报告关键要素:

公司 4 月 28 日发布 2021 年年报及 2022 年一季报。 2021 年， 公司实现营业总收入 662.09 亿元（YoY+15.51%），实现归母净利润 233.77 亿元（YoY+17.15%），扣非归母净利润 233.28 亿元（YoY+16.67%）。2022Q1实现营业总收入 275.48 亿元（YoY+13.25%），实现归母净利润 108.23亿元（YoY+16.08%），扣非归母净利润 108.42 亿元（YoY+16.35%），业绩略低于市场预期。此外，公司决定每 10 股派发现金红利 30.23 元，共计分配现金 117.34 亿元。

投资要点:

营收持续稳健增长，营销商业模式全面展开：2021 年，公司实现营业总收入 662.09 亿元，同比增长 15.51%，实现归母净利润 233.77 亿元，同比增长 17.15%；2022Q1 实现营业总收入 275.48 亿元，同比增长13.25%，实现归母净利润 108.23 亿元，同比增长 16.08%，继续保持营收利润两位数增长。分产品看，2021 年五粮液酒毛利率 85.59%，较上年同期增长 0.64 个 pct，营业收入较上年同期增长 11.46%。核心大单品第八代五粮液整体实现“价稳量升”，终端动销再创新高，量价关系更趋良性； 年份酒系列经典五粮液成功导入市场。老酒收藏交流日益密切，老酒品质魅力不断得到认可，五粮液老酒时间价值进一步彰显。 2021年系列酒产品毛利率 59.67%，较上年同期增长 3.99 个 pct。由于公司系列酒产品坚持“三性一度”，集中打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略品牌，将成长品牌和总经销品牌作为战略协同，品牌结构持续优化，使报告期系列酒产品实现量价齐升， 营业收入较上年同期增长超 50%。

渠道建设实现新升级，营销业绩稳步提升，经销/直销模式毛利率分别为 79.19%/85.05%，其中由于公司加大消费意见*的圈群培育、线上直营销售等方式，直销模式销售收入实现大幅提升， 直销模式营业收入较上年同期增长 64.37%。新兴渠道进一步扩充，持续深化与全国主流电商平台的战略合作，销售实现新增长； 传统终端渠道进一步优化，五粮液专卖店整体布局更加完善，门店销售终端占比超过 10%； 与华为集团、吉利集团等达成战略合作，进一步完善团购网络；对北京、上海、广州、深圳、成都、杭州、南京、郑州 8 个高地市场和 14 个省会级重点市场进行专项拓展。

盈利能力稳步提高，现金流大幅改善： 2021 年， 公司毛利率为 75.35%，同比增长 1.19 个 pct。期间费用率小幅下降 0.06 个 pct 至 11.86%，其中销售费用率为 9.82%，同比增长 0.09 个 pct；管理费用率为 4.38%，同比下降 0.17 个 pct。综上，2021 年净利率同比增长 0.54 个 pct 至37.02%。2022Q1，公司毛利率为 78.41%，同比增长 1.98 个 pct。期间费用率小幅下降 0.01 个 pct 至 9.28%，其中管理费用为 3.56%，同比下降 0.35 个 pct；研发费用为 0.20%，同比增长 0.04 个 pct。综上，净利率同增 1.06 个 pct 至 41.28%。 2021 年，公司收到联营企业财务公司分红款 0.42 亿元，导致经营活动产生的现金流入大幅增长，较上年同期增长 644.02%，因此公司经营性现金流较上年同期增长 82.16%。

盈利预测与投资建议： 公司作为白酒浓香领军品牌， 核心大单品第八代五粮液整体实现“价稳量升” ，系列酒产品实现“量价齐升”； 年份酒系列经典五粮液成功导入市场， 产品结构进一步优化，产品价值稳步提升。我们维持公司 22-24 年盈利预测，预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 277/321/366 亿 元， 同 比增 长 19%/16%/14% ，对应 EPS 为7.14/8.27/9.43 元/股，4 月 29 日股价对应 PE 为 23/20/17 倍，维持“买入”评级。

风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、疫情风险

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券逄晓娟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.1%，其预测2022年度归属净利润为盈利269.16亿，根据现价换算的预测PE为23.31。

*盈利预测明细

该股最近90天内共有44家机构给出评级，买入评级41家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为236.58。证券之星估值分析工具显示，五粮液（000858）好公司评级为4.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为4星。(评级范围：1 ~ 5星，*5星)

日前，中顺洁柔发布半年报，公司半年内实现营业收入42.48亿元，同比增长17.46%；归母净利润4.07亿元，同比下降10.06%。

受净利负增长的影响，中顺洁柔股价今日闪崩跌停。此前，公司股价曾经历快速上涨，6月触及35.12元/股高点，1至6月的涨幅达67%；随后，股价一路向下，截至今日，股价已跌去44%，回到了去年年末的水平。

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半年报业绩惨淡

半年报方面，营业总收入增速相比一季度26%有所收窄，同比增长17%。

第一季度的高增长主要受益于2020年的低基数（疫情期间各大销售流通渠道流转受阻以及公司工厂停工停产），其次是得益于公司在一季度传统消费旺季期间的营销策略以及公司渠道的优化和扩张，且考虑到生活用纸品类本身具备较强的需求韧性，并且疫情冲击使得消费者提高了对个人卫生的重视程度，这都推动了公司Q1营收的高速增长。

另外，一季度时国内疫情控制得当，户外餐饮业、旅游、酒店以及购物中心等逐渐恢复，生活用纸家庭以外的消费场景需求当时也在复苏，这也助力了公司在一季度的营收增速。

但二季度信息面上稍有变化，国内又造疫情冲击，餐饮、娱乐场所纷纷关闭，使得公司生活用纸方面的消费场景需求减少，营收增幅稍有收缩。

而归母利润增速的下滑主要是因为营业成本上涨较快。

从产品细分来看，生活用纸为中顺洁柔主要的营收来源，占营业收入的96%。但其产品的毛利率表现不佳，相比上年同期下滑5.93%，这主要归因于原材料成本的上涨、运费的增加。

原材料成本方面，由于生活用纸主要的原料是纸浆，生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重约为40%-60%，而纸浆属于国际性的大宗原材料，价格受世界经济周期的影响明显。

公司所面临的纸浆价格波动的风险较大。从纸浆主力连续中可以看出，其价格在去年10月份开始出现显著增幅，从4600元/吨左右，上涨至今年3月份达到*点7652元/吨，涨幅高达58%。虽然现在价格回落至6000元/吨上下，但也明显高于前两年。

而公司曾在纸浆价格还处于低位时提前储备原材料，可以看到去年6月至9月底，公司存货就有大幅增加，从11.79亿元上升至17.58亿元。那时对原材料的提前储备有效的平滑了后两期（去年四季度和今年一季度）浆价上涨带来成本压力，营业利润水平也得到维持。

但由于连续四期的存货变化并不明显，也就说明公司在不断补货，后期纸浆的购买还是受到了涨价的影响，使得公司的原料购买成本增加。

由于目前还难以预测纸浆下半年的价格走势，而集团在今年采购的比去年成本更高的纸浆价格，还会持续在下半年反应出来，预计下半年整体毛利水平会持续受压。

物流运输方面，2020年，受全球疫情蔓延影响，国内外海运、陆运等物流运输都有不同程度受阻。公司作为生活用纸产业链的中下游，物流受限给公司的采购、销售活动的正常运转造成影响，而且公司上游的供应商和下游的经销商也受到一定打击。

物流运输成本的上升一定程度上可以在公司的营业利润率表现出来。2021Q1、Q2公司营业利润率分别为40.46%、39.68%，相较去年同期下滑4.66%、6.91%，其下降的原因之一是因为会计准则变更导致销售费用中的运输费改计入到营业成本，使得营业成本提升。但由于难以找到具体分项的数据，所以并不能知道物流成本具体的涨幅。

不过，由于生活用纸行业的竞争主要以区域性市场竞争为主，区域性的生产布局对该行业来讲相对重要，而中顺洁柔在华东、华南、华西、华北和华中都有进行生产布局，国内区域的运输成本可控性相对较强，那主要的运输成本压力应该主要来源于进出口方面。

而由于海外疫情还未能恢复，运输方面的成本压力预计还将持续一段时间，对后期的毛利影响还会继续。

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股价为何大起大落？

中顺洁柔上半年股价的快速上涨受到多种因素的影响。

首先是公司在去年纸浆价格处于低位时，提前囤货，原料成本相对较低，低成本的红利在一季度继续发挥作用，基本面上是利好。

另外，2021年初国际浆价受全球经济复苏情绪的影响持续上涨，这为公司产品提价创造了*机会，市场预期其整体利润有上升空间。

与此同时，浆价的快速上行给行业内没能提前囤货的中小纸质企业构成成本压力，使其市场份额被寄出，预期上是有利于中顺洁柔等头部纸企抢占份额，提高自身的行业集中度。公司也确实重启太阳品牌面向下沉市场，主打性价比，抢占中低端市场份额。

除此之外，公司股票回购方面的动作频频，为股价起到支撑作用。今年1月，中顺洁柔董事会会议审议通过了《关于公司回购股份的议案》，拟用自由资金1.8亿元到3.6亿元回购股份，用于股权激励计划或员工持股计划。

5月，公司将回购股份的价格上限由不超过31.5元/股调整为不超过 45元/股，并将回购金额区间调整为 3.3亿元到6.6亿元。

公司实控人、董事邓颖忠还于5月9日发布了《向全体员工发出增持公司股票倡议书的公告》，鼓励员工积极买入公司股票，并做出惊人承诺，表示“若在职员工连续持有股票至2022年5月30日，买入公司股票产生的亏损，由本人予以全额补偿；若产生收益，则全部归员工个人所有。”此等“保底”承诺，在当时还刺激了多位未曾持股的董事开始增持公司股票。

大概也是受基本面利好和回购消息的影响，机构持仓方面也从一季度的38家增长至二季度的353家，股东户数则从6.3万上升至7.5万。

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尾声

而自6月份开始，股价由盛转衰。从PE上看六月超过60%分位，处于历史高位，本身就有回调压力。外加纸浆原料价格的持续上涨，导致市场预期的改变，让公司股价两个月内跌回20%分位。

不过根据历史水平来说，公司现在的估值处于较低位，股价再度大挫的可能偏小。但是由于公司中报业绩表现不佳，且未来还会持续受到原料价格、运费波动的影响，利润增速可能难以在短期内恢复。

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