并购基金(广发稳健)并购基金盈利模式
并购基金(广发稳健)并购基金盈利模式
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并购基金，按照字面定义是专注于对目标企业进行并购的基金。在之前的文章中，我们介绍了企业股权并购的基本类型与特点，即企业通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权。对于并购基金而言，由于基金本身的特殊性，与普通的企业并购相比，并购基金的交易结构相对比较复杂，涉及到的问题也更多。
一、并购基金的类型
（一）按照中基协规则划分
按照中基协对基金类型的分类，并购基金区别于创业投资类基金，划分于股权投资类基金项下。
大部分专注于投资发展中企业股权的基金均可划分为创业投资类基金。而并购基金、房地产基金、基础设施基金、上市公司定增基金等，则划分为股权投资基金。
与创业投资基金相比，并购基金专注于投资处于发展成熟期、具有稳定现金流的企业，以获得目标企业控制权为目的，并安排了包括IPO退出、市场化转让退出、LP或管理层回购退出等多种退出渠道。
（二）按照投资策略划分
根据投资策略划分，并购基金分为控股型并购基金和参股型并购基金。
控股型并购基金特点在于：以获得并购标的企业控制权为投资前提，以杠杆收购推进并购投资计划，以培养*整合管理团队为安全退出保障。
参股型并购基金不以取得标的企业控制权为并购目的，而是协助其他并购主导方实施并购。包括：为并购企业提供融资支持，借助资本运作手段协助并购企业完成并购重组，通过资源、技术、人力整合等方式协助并购企业完成并购重组。
（三）按照管理机构划分
根据管理机构划分，并购基金可以划分为产业系并购基金、券商系并购基金和PE机构系并购基金。
产业系并购基金由大型产业资本与PE机构联合发起，通常大型产业资本作为LP，PE机构作为GP，另外再通过杠杆融资引入其他LP，共同组建并购基金发起并购。市场上有很多案例是上市公司作为大型产业并购基金的LP参与或发起并购基金，之后基金以上市公司收购标的企业的方式实现退出。
券商系并购基金由券商基金子公司设立或管理，参与类型包括：券商参股并购基金管理人，但不持有基金份额；参股并购基金管理人并持有基金份额；由券商全资下属基金管理人发起并管理并购基金。
PE机构系并购基金通常由国内已运作多年有丰富管理经验的大型PE机构设立，给类型并购基金具有投资策略多样化和风险管控较为成熟的特点。
二、并购基金的特点与存在问题
（一）运作特点
从运作特点来看，并购基金具有高风险、高收益、高杠杆、寻求标的企业控制权、改善标的企业经营管理等附加服务、以及融资迅速等特点。
与普通的企业并购相比，并购基金可以具有公司制、合伙制和契约制三类组织形式，并购后作为被并购企业股东，所涉及的问题有很大不同。合伙制基金作为被并购企业股东，运营管理需要遵守《合伙企业法》和相关法律法规。而契约制基金在对上市企业或新三板公司实施并购、定增及其他交易行为时会被监管机构划入“三类股东”，进而参照相关监管规则开展交易行为。
与其他私募基金相比，并购基金大多是开放式或半开放式，需要多次募集筹集资金。并购基金往往投资于成熟期并具有稳定现金流的企业。另外，并购基金投资时寻求对被并购企业的控制权。
从退出方式上看，并购基金会安排多种退出渠道，退出方式较为复杂和多样化。
（二）盈利模式
并购基金的盈利模式较为灵活和多样化，根据不同的交易结构、合作模式、退出渠道等，可以分为以下几种模式：
1、打包收购
并购基金通过债务重组、破产重整和管理升级等手段收购申请破产重整的企业，或通过其他方式处理不良资产，帮助企业重回正常经营轨道，并且通过IPO退出或为上市公司保壳等手段提升盈利能力。
2、整合上市
并购基金通过收购行业内多家企业，进行整合后上市。这种模式能充分发挥资本的纽带作用，将行业内有共同利益诉求的企业绑在一起，帮助行业内企业做强做大，提升行业竞争力水平。
3、杠杆收购
并购基金可以通过夹层资本、并购贷款等杠杆手段与产业资本共同完成并购交易，充分发挥资本杠杆的作用，实现“以小博大”目的。
4、借壳上市
并购基金通过先行投资优质资产，再将该资产注入上市企业的方式，实现借壳上市之目的。
5、二级市场收购
并购基金也可以通过在二级市场发起要约收购等方式收购上市公司股份，进而获得上市公司控股权。
6、收购整合后转让
并购基金可以通过将所持被投企业股份转让给上市公司的方式获取收益。
7、与上市公司合作
该模式在后面关于上市公司参与并购基金的部分进行详细介绍。
（三）存在问题
当前，并购基金在国内处于一个快速发展的时期，同时也是问题较多的时期。
首先，由于法律法规的相对滞后，存在对并购基金相关交易过程监督约束力度不够的问题。另外，对于涉及到的诉讼纠纷，在目前的判罚中仍然存在一些争议点。随着监管机构对制度的逐渐完善，相信并购市场会慢慢走向规范化发展的道路。
其次，并购市场缺乏专业化的中介机构。由于并购市场发展迅速，以及本身对专业化要求较高，市场缺乏*的会计师事务所、律师事务所、投资机构、行业协会等中介机构。与之对应的专业化人才也很稀缺。
再有，并购基金的融资渠道狭窄，尤其是并购基金很难获得并购贷款，极大地限制了并购基金的发展。
最后，并购基金追求短期回报的盈利方式可能会使并购行为演变为买卖“壳”的套利行为，不利于企业的良性发展，失去产业整合的初衷。
三、并购基金的退出
并购基金的退出是整个投资环节的最后一环，也是最重要的一环。并购基金如何实现成功退出，获得*投资收益，需要各方的通力合作。实际上，前面关于并购基金盈利模式的介绍，正是并购基金寻求退出的具体表现。
1、通过IPO退出
从国内证券市场IPO退出是并购基金通常优先选择的退出方式，由于国内证券市场较高的市盈率，可以实现投资*化收益。但是，由于IPO的过会审核尺度存在政策因素波动，因此这一方式存在较大的不确定性（在某些极端时期甚至出现了暂停IPO审核）。不过，随着科创板注册制的实时推出，相信并购基金通过IPO实现退出的路径会越来越顺畅。
2、通过上市公司收购退出
被投项目经过基金存续期内的运营后，估值增加，上市公司通过收购装入自身资产，实现市值提升。
该项收购可以采取现金（或现金+股权）的方式，标的收购价格需以届时市场价格或有限合伙人投资年复合净收益率两者孰高为准。
在投资协议中可以提前约定上市公司或其实际控制人对项目本金或收益进行兜底担保，降低出资人风险。
3、上市公司通过对外转让基金份额退出
在上市公司参与并购基金的情形下，被投项目经过基金存续期内的运营后，估值增加，上市公司通过对内或对外转让所持基金份额实现退出。或者是被投项目被二次并购，并购基金实现退出。
投资协议通常会约定如有外部机构受让，则上市公司在同等交易条件下具有优先受让权。同时，管理人对于基金份额的转让拥有决定权。
4、管理层回购（MBO）
管理层回购又称“经营层融资收购”，是被投企业管理层利用杠杆融资对企业进行收购的模式。管理层和员工通过设立新的持股平台对企业控股进而收购，并购基金实现退出。
四、上市公司参与并购基金的模式与风险
当前，越来越多的上市公司参与到并购基金的并购交易中，这是因为并购基金能够为上市公司带来资金、资源、管理等多方面的支持，上市公司借助并购基金管理人在并购领域的专业性，可以极大地提高收购效率，减少资金成本和时间成本。另外，一个合适的并购交易设计还能帮助上市公司规避或减少信息披露义务，减轻并购交易压力。
（一）上市公司参与并购基金的模式
在并购市场中，出现了许多上市公司与私募基金合作的成功案例，归纳起来有以下几种合作模式：
模式一：以上市公司为投资主导
上市公司通常出资30%~50%，其余资金由管理人募集或者其他合作方出资。这一模式采用较普遍。
案例：九鼎投资与飞天诚信（证券代码：300386）
2014年12月30日飞天诚信与九鼎投资在上海自贸区联合发起设立上海温鼎投资中心，作为飞天诚信产业并购整合的平台，该基金将聚焦于信息安全产业链上下游相关标的公司并购与重组过程中的投资机会，致力于服务上市公司的并购成长、推动公司价值创造，并在与公司生态相关的互联网、移动互联网、云计算等领域提前布局。
基金的组织形式为有限合伙企业，一期规模3亿，存续期为5年。飞天诚信作为基金的有限合伙人，以自有资金出资1.5亿元，其余部分由合伙人共同募集。根据基金的投资进展，飞天诚信和九鼎投资可以追加投资，扩大基金规模。
模式二：上市公司作为单一LP出资
案例：九派资本与东阳光科（证券代码：600673）
2014年7月九派资本与东阳光科合作设立“深圳市九派东阳光科移动通讯及新能源产业并购基金”，充分发挥各自优势，作为东阳光科产业整合平台，围绕东阳光科既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务。
基金的组织形式为有限合伙企业，基金规模为3亿元。九派资本做为基金GP，认缴出资0.03亿元，出资比例为1%，东阳光科作为基金LP，认缴出资2.97亿元，出资比例为99%。
模式三：上市公司与管理人共同管理
上市公司与管理人共同发起成立投资管理公司作为新的私募基金管理人，上市公司与合作方共同发行并购基金、共同管理。在这种模式下，上市公司不仅作为出资人，也作为管理人深度参与并购基金的运营管理。
案例：九鼎投资与海航集团
2015年7月21日，九鼎投资与海航物流集团及其旗下的天行投资发起设立天行九鼎投资管理有限公司，作为GP发起物流产业投资基金。该基金总规模200亿元，专注于投资物流产业内的细分行业龙头和创新型物流企业。
模式四：采用结构化基金产品
管理人作为劣后级，上市公司作为劣后级或中间级，其余募集资金作为优先级。
案例：金石投资与乐普医疗（证券代码：300003）
2014年8月25日，乐普医疗与金石投资发起设立“乐普-金石健康产业投资基金”，作为GP发起物流产业投资基金。该基金总规模10亿元，其中乐普医疗出资1.5亿元，金石投资出资0.85亿元，剩余资金由金石投资负责向结构化投资者募集，该基金专注于投资健康产业，主要包括医疗器械、设备、药物及其上下游产业投资；医疗服务行业（主要为医院）的收购及托管。
模式五：上市公司出资比例较小，通常在10%以下
案例：海通*与东方创业（证券代码：600278）
2013年10月31日，东方创业发布投资公告，称出资500万元与海通*投资有限公司及其他几家股东共同发起设立“海通并购资本管理有限公司”，并投资1.45亿元认购该并购管理公司发行的并购基金，基金规模为30亿元。
GP为海通并购资本管理有限公司，注册资金为1亿元。海通*出资5100万元，占股比51%，东方创业拟出资500万元，占股比5%；LP中，海通*拟认购10亿元，东方创业拟认购1.45亿元，剩余出资额由海通*募集。
（二）需要关注的问题
由于上市公司和并购基金两个主体均受到监管部门的严格监管，因此双方的合作行为会牵扯到比较复杂的监管要求。需要重点关注几个问题。
1、信息披露问题
与私募基金非常有限的信息披露相比，证监会和交易所对于上市公司信息披露义务有着严格的规定。然而，两者结合之后如何进行信息披露，存在监管上的模糊地带或空白地带。
如果按照穿透到底的原则，上市公司需要披露整个交易过程和并购基金底层投资标的，如果涉及到关联交易的，还需要履行关联交易披露义务。如此一来，可能会影响上市公司参与并购基金的动力。
按照信息披露原则，上市公司应当对基金合同内容进行披露，包括对基金投资标的进行披露。
另外，对于多层交易结构，如何披露也是一个问题。例如当并购基金投资于资管计划时，是否可以不再穿透就存在争议。
2、其他问题
如何避免并购交易侵害中小股东利益的问题
当上市公司实控人、董监高及核心员工持有并购基金份额时，有可能会影响上市公司对并购基金投资项目的收购行为，并可能会损害上市公司其他股东利益。
按照信息披露原则，上市公司应当对基金投资人信息进行披露。
如何避免关联交易利益输送问题
并购基金在投资上市公司上下游企业和相关企业时，可能会涉及到上市公司关联交易，这其中就可能存在利益输送的问题。
按照信息披露原则，上市公司应当对基金投资标的进行披露。
如何避免同业竞争问题
并购基金进行产业并购时，当被并购企业资产注入上市公司后，可能会涉及到同业竞争的问题。
按照信息披露原则，上市公司应当参照大股东资产注入的有关披露要求进行披露。
五、新动向：并购基金收购上市公司
并购基金收购上市公司包括并购基金控股或参股上市公司，这里面牵扯的问题较多，本文仅提及控制权和收购方式，并附上近期案例。
（一）并购基金如何收购上市公司
1、控制权
根据《上市公司收购管理办法》及2014年证监会第108号令《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》的规定，有下列情形之一的，为投资者拥有上市公司控制权：
（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；
（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；
（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；
（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；
（五）中国证监会认定的其他情形。
2、收购方式
收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。
具体方式有：二级市场举牌、邀约收购、协议转让。限于篇幅，本文不再展开描述。
（二）案例分析
并购基金作为上市公司股东，由于其具有稳定性不强的特点，一直被监管机构谨慎对待。
2019年6月发生的并购基金富海光洋入主上市公司光洋股份成为实控人的消息，再一次刺激人们的神经。再加上5月份PE机构基石资本对聚隆科技发起要约收购，6月份PE机构信中利将私募业务注入惠程科技，这几条消息是否意味着私募基金收购上市公司获得了监管层的支持和认可？
富海光洋基金是知名PE机构东方富海发起募集的一支并购基金，拟以12亿元收购上市公司光洋股份的大股东光洋控股，收购后富海光洋基金持有光洋控股99.88%股权，基金管理人富海创业投资持有0.12%股份，合计持有光洋控股***股份，从而间接控股上市公司光洋股份。
该并购基金的LP包括基金管理人（出资8.9亿元）、另一家上市公司扬帆新材、光洋股份原实控人程上楠，以及另一自然人。被收购前，该上市公司亏损严重，实控人有意退出，而基金管理人富海创业投资也刚刚经历了管理层与管理人新股东的对***弈。收购后，东方富海资产以8.9亿元的代价实现控股估值超过40亿元的上市公司，且并表后东方富海资产将实现规模大幅增长。
（截至目前，该并购交易尚未完成工商变更登记，该并购基金尚未完成中基协备案）
可以看出，该并购基金的投资者背景多样化，投资目的也不尽相同，该并购交易在设计安排上旨在达成各方利益诉求，并购完成后，还得看东方富海如何运作上市公司，进一步实现投资增值。
【结语】无论是上市公司参与并购基金还是并购基金收购上市公司，都会面临交易结构复杂，参与对象多样化，涉及监管规则较多等问题。另外，其他一些特殊情形，例如并购基金参与国企改革，涉及到的问题也会比较敏感和棘手。还有，并购基金实施海外并购时，会同时面对不同国家或地区的法律监管和行政审批问题。我们将在其他文章中继续梳理并购基金的其他问题。
本报讯 8月1日，
会议指出，今年以来面对特殊复杂内外部环境，全行沉着应对、顽强拼搏，整体经营业绩保持稳健。上半年实现总资产、存贷款规模、营业收入等稳定增长，其中手续费净收入同比增长超过35%。不良贷款率、拨备覆盖率和资本充足率均保持较好水平，满足监管要求。
对于2022年下半年重点工作，会议要求，下半年认真落实***“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总要求，切实把思想和行动统一到中国人寿集团和总行党委部署要求上来，咬定年初确定的任务计划不动摇，扛稳发展责任不懈怠，迎难而上、奋起直追，以*努力实现*结果，力争在年底交上一份满意答卷，突出做好“五个着力”。
着力加大业务拓展，围绕“增收稳效”核心目标，积极跑客户、跑市场，抢抓机遇加大投放，切实提高负债业务质量，加强资产负债主动管理，持续增加中间业务收入，巩固营收增长势头，切实推动效益持续稳定增长。
着力增强发展动能，持续抓好利长远的基础工作，通过加强客群建设、加快数字化转型、强化综合金融、深挖内部协同、推进网点转型，久久为功筑牢发展根基，切实加快转型发展步伐。
着力强化风险管控，围绕***最关切的金融风险和安全问题做好工作，坚持底线思维和极限思维，加快风险化解防下迁，强化不良资产清收处置，加强重点领域风险管控，严密防范涉众风险，坚决守住不发生系统性风险的底线，切实保障发展安全。
着力严格内部管理，持续健全内部管理体系，持续推进“制度合规年”活动，强化合规履职和内控管理，加强二级分行管理，加快推进总部“三定”优化，提高治理成效，切实推进合规稳健发展。
着力深化党建业务融合，坚持围绕中心抓党建、抓好党建促发展，认真学习宣传贯彻二十大精神，大力抓好人才队伍建设，持续提高基层党建工作质量，纵深推进全面从严治党，做到党建与业务目标同向、部署同向、工作同向，切实发挥引领保障作用。
会议强调，各单位要统筹抓好疫情防控和经营发展，慎终如始、科学*落实好常态化防控举措，确保全行干部员工健康安全、防控形势整体平稳。（杨洁）
（编辑 田冬）
并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。
并购基金与其他类型投资的区别主要表现在，风险投资主要投资于创业型企业，而并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。
并购百科*
01
并购基金的盈利模式
并购基金的通常的盈利模式是直接或者间接被上市公司并购后，获得现金或股份的对价。此外，还有资产重置和资产重组两种模式。
图表 1：并购基金盈利模式
并购百科*
02
并购基金的退出方式
并购基金的退出主要分为项目运行正常和项目出现意外（兜底）两种情况。在“上市公司+PE”模式下，并购基金的退出方式
图表 2：并购基金退出方式
并购百科*
对于大多数上市公司来说，成立并购基金的目的是做强业务。因此，只要项目运营正常，第一考虑的是将标的公司注入上市公司，将标的公司注入上市公司有直接和间接两种方式。
直接注入方式是指：并购基金收购标的公司后，上市公司与并购基金进行并购交易，直接收购标的公司。并购基金成为上市公司的股东，并购基金的股东或合伙人通过并购基金间接持有上市公司股份。在该种模式下，会产生交叉持股的问题，存在合规性风险。解决交叉持股问题常见的做法有五种，具体
（1）上市公司以现金的形式收购并购基金资产。（2）上市公司提前退出并购基金，并购基金所持的部分标的股份转让给上市公司，以实现上市公司退伙，然后上市公司向并购基金发行股份购买资产。（3）上市公司收购并购基金其余股东/出资者持有的并购基金股份/份额，从而全资持有并购基金，间接持有标的公司***股权。（4）上市公司向并购基金发行购买资产的同时，向并购基金支付现金对价，以实现上市公司从并购基金退伙。（5）上市公司向控股股东或投资者转让并购基金的股份或份额，然后向并购基金发行股份购买资产。间接的注入方式是指：并购基金收购标的公司后，上市公司直接收购并购基金合伙人的股份/份额，使并购基金成为上市公司的子公司。相对于间接注入方式，采用直接注入方式的更多。
在项目出现意外的情况下，上市公司可能需要履行并购基金的“兜底”条款。在“上市公司+PE”或“上市公司大股东+PE”型的并购基金中，“兜底”条款的设置是重中之重。往往外部投资者愿意参与并购基金的原因是上市公司或控股股东提供的“刚兑”，而非上市公司与标的之间的协同效应。
并购百科*
高 达
特别提示：本文作者曾在高校金融学院任教，并曾在银行、信托、证券及私募股权投资基金从事资管业务核心岗位工作超过20年，发表资管相关论文数十篇，在*出版社出版资管专著多部。作者根据中国财富管理相关的法律、法规及信托法理，以及多年资管第一线的商业实践经验，对招商财富和招商银行在天风并购基金的运作管理的角色和作用进行了客观梳理和分析。
一、天风并购基金的情况
1、基金的要点
天风并购基金，是由天风睿通（武汉）投资管理有限公司（现名称为“武汉睿通致和投资管理有限公司”，以下简称“天风睿通”）为普通合伙人（GP）和投资管理人，招商财富资产管理有限公司（以下简称为“招商财富”）为投资人（也就是有限合伙人或LP）设立的有限合伙股权投资基金，分为一期和二期产品，本文所讨论的产品是指一期基金产品，正式的基金产品全称及产品要点
（1）基金名称：天风并购基金3号（以下简称“天风并购基金”）。
（2）产品的工商登记注册名称：天风睿合（武汉）投资中心（有限合伙）。
（3）基金管理人：天风睿通（武汉）投资管理有限公司。
在基金成立时，天风并购基金的投资管理人天风睿通为天风证券实际控制的关联公司，持有其股权65%的*股东为天风证券持股***的天风天睿投资有限公司。
天风睿通于2018年2月变更名称为武汉睿通致和投资管理有限公司，股东及实际控制人也发生可疑的重大变更，天风证券系子公司天风天睿彻底退出。
天风睿通（即睿通致和）是中国证券投资基金业协会正式备案登记的私募股权基金管理人，备案号为P1010011。
（4）募集总规模：69710.26万元。其中，基金管理人天风睿通作为普通合伙人（GP）出资300万元，出资比例为0.43035%；招商银行实际控制的招商财富以专门发行的“天风并购基金3号专项资产管理计划”募集的全部资金，以招商财富的名义，作为有限合伙人（LP）出资69410.26万元，占全部合伙出资的比例为99.56965%。
（5）基金成立时间及期限：2015年3月成立，期限：5年（与对应的招商财富资管产品的期限相同）。
（6）基金管理费：前三年按照基金资产规模的2%/年收取，之后按照存续基金规模的2%计取。
（6）托管费：0.05%。
2、基金产品结构
天风并购基金3号的产品结构如下图所示：
在2016年2月，天风睿通与招商财富继续合作，所发行的天风并购基金二期，其产品结构与一期基本相同，募集规模为20亿。
由产品要点和产品结构图分析可见，天风并购基金3号是*建立在有限合伙法律制度基础上的有限合伙基金，其普通合伙人也就是投资管理人，出资300万，其他的超过99%占比的出资都是招商财富以有限合伙人的名义出资的。从穿透打通看，招商财富及关联方的招行一分钱也没有出，招商财富名义出资的合伙资金全部来自其作为投资管理人发行的*叫做“招商财富天风并购基金3号专项资产管理计划”（以下简称“招商财富资管计划”）的资管计划向外部投资人募集的资金。但招商财富资管计划中有天风睿通及关联方以普通（次级）投资人身份的出资，但因缺乏信息披露资料，具体金额未知。
二、天风并购基金及管理人的问题
1、天风并购基金的投资项目
基金的资金一般都来自多个投资人的集合投资（天风并购基金嵌套了招商财富的资管计划，穿透计算，投资者众多），因此与一般的单一投资人的投资相比，具有投资金额较大，投资项目较多的特点。基金投资的一个重要原则就是组合投资，将资金配置在多种不同的项目和资产上，以分散风险，就是俗话说的不要将鸡蛋都放在一个篮子里。投资有风险，投资项目失败也属于正常情况，极端情况下有些投资项目颗粒无收，但只要投资成功的项目达到一定比例，或者投资成功的项目取得丰厚的回报，就可以弥补其他项目投资的亏空，整体计算，取得可观的投资收益。
天风并购基金，也遵循了组合投资原则，共计投资了五个项目，分别是：（1）苏州枫彩生态科技集团有限公司的股权，投资额25000万元，占有的项目公司股权占比为10.5%；（2）武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司的股票，投资额12300万元，股权占比2.58%；（3）湖南贵太太茶油科技股份有限公司的股权，投资额10002.5万元，股权占比14.95%；（4）威风宝1号影视基金，投资额1250万元，投资占比20%；（5）睿金1号私募基金，投资额17000万元，投资占比34.69%。睿金1号基金通过加入天风系的天风智信私募基金，间接投资了众泰汽车和卓诚兆业房地产项目。
2、“辉煌”的投资业绩：渣渣都不见了
从投资的结果来看，投资成功率为0，投资失败率为***，且没有任何一个项目有一分钱的现金回流，不要说收益，本金也没有一分钱的回流。从投资到现在已经7年了，投资者不但没有收到过一分钱，甚至连一点希望也看不到。
结合天风并购基金二期的投资情况看，二期于2016年2月成立，募集资金规模20亿，投资项目多达19个，到期后仅有2个（总投资5600万人民币，占总项目金额2.8%）的项目完成退出，其他17个项目也是颗粒无收，据说投资项目的大部分都处于诉讼或标的公司亏损和破产清算等不良状态。
我们要说的是，如此*的投资业绩，在投资圈里是非常罕见的。尤其是，天风并购基金的投资管理人是专业投资管理机构，其实际控制人天风证券是中国证监会发牌的券商，属于高大上金融机构的一员，还是上市公司。金融行业的同志都知道，要取得***失败、颗粒无收甚至本金的渣渣都见不到的投资业绩并不容易，即便不是专业投资机构，即便是用抽签的办法选项目，取得***失败的业绩比中彩票的概率差不多。那么，到底是什么原因导致了这种后果？
在投资项目的选择上，在投资逻辑上的明显失常，存在明显的硬伤，让人难以不怀疑其间有可能的利益输送和难以描述的关系。
投资项目是天风睿通自己选择的，还是招商财富指定的，或者招商财富也参与了项目的审核或推荐？在选择项目和投资管理方面，两家专业投资管理机构各自所起的作用和角色到底如何，对于确定管理责任及承担相应的后果，是非常必要的，也是投资人需要知道的，但迄今为止，两家投资管理人并没有披露任何相关信息。
3、投资项目行业属性的疑问
对于天风睿通如何进行尽调，怎么选择投资项目，投后的管理运作如何，是否尽职等，因缺乏资料，作为外部人士，无从了解真实情况，因此，我们对投资管理人的项目选择能力、投资管理能力，以及投资管理人是否未善尽管理职责，在此均不予以评价。
我们要说的是天风并购基金投资项目的行业属性特点。从事金融投资的专业人士都知道，在我国证券市场创办的早期，曾有多家农业为主业的公司上市，但由于客观上农业企业的经营业绩在技术上容易造假，历史上出现了多起农业公司造假案例，典型的如湖北的“蓝田股份”造假案。在多起造假企业暴雷后，上市审批机关对于农业企业的上市态度趋于谨慎，也就是说，农业企业是非常难上市的。而作为投资界的专业机构，也几乎都对农业项目的投资退避三舍。
但天风并购基金3号，总共就投资了五个项目，却有两个大农业概念的项目，即枫彩生态和贵太太茶油，且投资金额很大，金额合计为35002.5万元，占基金募集总额的比例高达50.21%。鉴于投资管理人是在基金业协会备案的专业投资机构，其主要管理人员均为专业人士，为此，我们当然完全可以质疑投资管理人选择项目的能力甚至质疑其动机。如果他们不知道农业项目上市很难，那其专业能力何在？如果他们知道农业项目上市很难，还坚持要将巨额资金投入农业项目，那其动机是什么？有什么特殊情况让这些专业人士坚持要把投资人的巨额资金投入到未来前景非常可疑的项目上？
4、基金产品的名称误导
另外，我们还要质疑基金产品的名称的非专业性，以及可能带给投资人的误导。
虽然基金产品的起名并无法律规范，但还是有一定的行业惯例，产品名称一般可以反映投资项目的行业特点，或者投资的方式或者风格等。天风并购基金这款产品，给投资人的印象就是其资金运用投资方式为并购。
这款产品的投资运用对象包括非上市公司股权（从投资阶段看，属于相对成熟企业的股权投资）、上市公司的增发股票，以及其他私募基金，但其主要投资资金是用于股权投资的，而并没有一个项目符合并购的特点。虽然投资圈对“并购”一词并没有*的定义，但一般都认为，并购是与取得被投资企业的控制权相关的，也就是投资的股权占比及表决权比例相对较高，足以取得对被投资企业或项目经营管理的控制权。但从天风并购基金的实际投资情况看，并无任何一个取得较高股权比例的投资项目。鉴于基金的投资管理人天风睿通是专业投资管理人，不论产品的命名的动机如何，客观上，基金的名称命名为“并购基金”，起到了误导投资人的作用。这也令人怀疑相关专业人机构及专业人士的专业水平。
5、投资管理的不作为
虽然投资人因其角色地位无法获得足够的证据资料，但天风睿通对投资管理的消极不作为，从其自己披露的投资管理报告都可以看出来，在整个投资及管理运作过程中，投资管理人没有任何有效、积极主动的投资管理措施和作为，在投资项目已经出现风险，到期不能兑付一分钱现金的情况下，也没有采取任何有效的资产处置措施。
三、招商财富受托责任的法理分析
1、招商财富的基本情况
招商财富资产管理有限公司于2013年2月注册成立，是由招商基金管理有限公司发起设立的全资子公司，经营特定客户的资产管理业务及中国证监会许可的其他业务，投资领域覆盖一二级市场。
这里要特别强调的是，招商财富并非一般普通机构，而是经中国证监会批准设立并监管的持牌专业资管机构，在金融机构的类别属性上属于“基金资管子公司”。
而招商基金管理管理有限公司是由中国证监会批准设立的公募基金管理公司，其股东为招商银行和招商证券，其中招商银行持股比例为55%。鉴于招商证券与招商银行之间存在关联关系，因此可以认定招商银行不但是招商财富的间接控股股东，也是招商财富的实际控制人。
2、招商财富资管计划的要点
如前所述，天风并购基金3号的有限合伙投资资金来自招商财富专门发行的*由招商财富作为投资管理人的资管计划，该资管计划的要点为：
（1）产品名称：天风并购基金3号专项资产管理计划。
（2）产品编码：17B913。
（3）投资管理人：招商财富资产管理有限公司。
（4）托管人：招商银行。
（5）产品类型：结构化产品，投资人分为两类，优先级投资人即社会普通投资人，普通级（也就是次级或劣后级）投资人为天风睿通及其关联方天风天睿投资有限公司，其中天风睿通*认购金额为0.09亿元，天风天睿投资*认购金额为2.11亿元。如按照次级*定格出资计算，优先级份额与普通级份额的初始募集比例为78：22。但最终次级投资的实际到位金额不明。
（6）收益分配规则：收益优先满足优先级投资份额的本金，超出优先级份额本金的剩余资金，按照如下顺序分配：普通级份额本金、优先级的优先收益（8%）、普通级投资份额的基准收益（8%）、超额收益。
超额收益分配方案普通级投资按其出资比例收取超额收益；普通级对优先级应得的超额收益部分提取业绩报酬。对于优先级按其出资比例应得超额收益部分，分配方案为：优先级获得该部分收益的60％，普通级获得该部分收益的40％，其中包括支付给销售机构的浮动销售服务费。
浮动销售服务费为=普通级所得该部分超额收益＊20％＝【（优先级按其出资比例应得超额收益部分）＊40％】＊20％）。
（7）基金管理费率：0.15%/年；
（8）基金托管费率：0.05%/年；
（9）募集规模：69410.26万元；
（10）成立日和到期日：2015年3月30日，2020年3月19日。
3、中国财富管理的商业模式
中国的财富管理法律制度是在改革开放中借鉴发达国家法律制度逐步建立起来的。中国的财产管理法律层面的商业模式有两大类型，即契约型信托及有限合伙。信托公司的信托产品、银行的绝大多数理财产品、券商及基金资管子公司的资管产品、私募基金的契约型基金等，均属于信托模式。而有限合伙基金，则主要是私募基金管理机构经常使用的产品模式，但也经常被银行和其他持牌金融机构“借道”或者“借壳”运用，例如，银行经常通过理财产品或者其关联方作为管理人的资管计划募集资金，借助信托公司或有限合伙股权基金作为通道，将其产品嵌套在信托或者私募股权基金中，从而达到规避监管，突破分业经营篱笆的手段。这种手段在外界看是云山雾海，但在金融圈子里，专业人员一般都可以根据资管产品的特点和运作机构的相对资源占有情况等，判断出真正的起到决定作用的主导方，即便主导方在各种法律文件中以“代销机构”、“资金托管人”、“有限合伙人”等角色身份出现，也并不能改变事实上的真正投资管理人地位。本人认为，天风并购基金高度疑似这种银行主导，通过多个马甲、多个基金嵌套包装上市的资管产品。
两类不同模式的财富管理，差异主要是建立在不同的法律制度基础上，前者建立在《信托法》、《证券投资基金法》（《信托法》是《证券投资基金法》的上位法）等法律、法规基础上，后者建立在《合伙企业法》的法律制度基础上。
信托型基金的特点是，基金采取委托人与受托人签订契约（合同）的方式设立，基金本身不是法人，也不是独立运营的企业实体，所以无需在工商登记机关办理注册登记，但基金财产属于信托财产，是完全独立的（包括独立于受托人和委托人的其他财产），运营由受托人即投资管理人管理。
根据信托的基本法理，受托人对受益人应当承担两大义务，即忠实义务和谨慎义务。忠实义务要求受托人为受益人谋取利益，不得挪用和侵占信托财产。谨慎义务要求受托人在管理运用信托财产时，谨慎从事，防范和控制风险。当然，受托人可能将其管理人的职责全部或部分委托给第三人，但受托人并不能因为将受托职责转委托给他人而不再对受益人承担任何信托责任。
这种转委托的情况，适用于两种最常见的情况，一种是将部分受托职责，转给其他机构承担，例如基金资产监管的托管人，正是这种情况，这种情况一般也都是法定的，也就是说，法律对特定种类的基金和信托，要求必须另由银行或第三方作为“托管人”监管资金和资产运用。第二种情况是，受托人自己将其承担的投资管理的全部或者部分职责转委托给第三方。这种情况在基金嵌套基金、基金嵌套资管或者信托之类的多层基金中经常可见，既可以解决多个投资人的主导、协助角色的关系问题，也可以根据真实角色功能决定资管报酬的分配。
而有限合伙基金，法律层面的载体叫“有限合伙企业”。有限合伙企业的合伙人由两类性质不同的合伙人即普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，其中普通合伙人对有限合伙企业的全部债务承担无限责任，而有限合伙人对企业债务则仅承担有限责任。与信托基金不同的是，有限合伙基金必须到工商登记机关注册登记，领取营业执照，并办理独立的税务登记。有限合伙企业作为投资基金而言，一般情况下，普通合伙人（GP）是有限合伙基金的管理人，即GP为基金的投资管理人。
与信托一样，普通合伙人也可以将投资管理职责转委托给第三人。但与信托基金受托人将其职责转委托给第三人一样，普通合伙人不因管理权的转委托而免于承担受托管理责任。
因此，从基金投资管理人应当承担的义务和职责来看，无论是信托，还是有限合伙，其投资管理人均需承担类同的义务。这一点，并不因为基金的法律形式不同而存在任何本质差异。
4、招商财富的受托责任
招商财富属于持牌金融机构，在类别上属于中国证监会发牌并监管的基金管理公司资管子公司。
根据中国金融机构商业经营及监管的制度基础和商业实践，招商财富及其直接大股东招商基金、*间接大股东及实际控制人招商银行，在开展资管业务时均需遵循信托法理，遵守《信托法》、《证券投资基金法》和其他相关法律、法规及相应的监管规章。但由于中国采取分业监管金融体制，不同金融机构虽然都在从事资管业务，却有差别巨大的产品名称，以及不同的监管机关。以天风并购基金为例，涉及到的招商银行由中国银监会监管，但招商财富、天风睿通等，均是由中国证监会监管。这也导致天风并购基金的投资人（形式上仅是对应的资管计划的投资人）的维权面临非常复杂、困难的局面。
从法律层面上剖析天风并购基金3号，天风并购基金是*嵌入了招商财富契约型信托基金的有限合伙基金。招商财富在天风并购基金的有限合伙架构中固然仅仅是一个有限合伙人，但在与并购基金相对应的资管计划中，却是受托人即投资管理人，而这款资管产品，正是*典型的契约信托型基金，招商财富与资管计划投资人的关系，则是受托财产管理关系，也就是说，投资人为资管计划的委托人兼受益人，招商财富则是受托人，或者说是投资管理人。
按照信托的基本法理及相关法律、法规，受托人应当对受益人承担和履行受托义务，即对投资人承担忠实和谨慎义务。如果因未尽义务或者未善尽职责，则必须对投资人的损失承担赔偿责任。
5、受托人责任延伸贯穿并购基金的投资管理
受托人对于投资人应当善尽受托责任，也表现在其投资管理的相关受托义务必须延伸贯穿并购基金的投资管理中。
首先，虽然在天风并购基金3号的架构中，招商财富是有限合伙人，但其本身并非一般意义上的有限合伙出资人，而是一家持牌金融机构，专业受托投资管理机构，其在有限合伙基金中的出资，系通过发行资管计划向社会公众投资人募集。因此，其在天风并购基金中的有限合伙人身份，并不能否定其在资管计划中的投资管理人身份，也绝不可以就此否认其作为资管计划受托管理人的责任和义务。相反，招商财富必须承担受托人应当承担的责任和义务，对其投资失败的结果承担必要的责任。
其次，招商财富作为持牌金融资管机构的特殊属性，以及其合伙份额出资系通过资管计划募集的特殊情况，决定了招商财富的主动管理责任必须延伸到对天风并购基金的项目选择和投资管理上。
实际上，如果说招商财富可以以自己只是个有限合伙人，就可以对并购基金的投资管理消极或者彻底不作为，则与其在资管产品中的投资管理人的角色属性直接冲突。如果说招商财富这类有限合伙人仅仅因为基金嵌套基金或者自己在下层基金中不是投资管理人就可以免除对上层基金的投资人应当承担的信托责任，则给投资管理人恶意逃废义务、损害投资人的权益开了方便之门。
即便在并购基金的投资运作中，项目全部都是由天风睿通选定，投资管理也都完全由天风睿通承担，招商财富完全是袖手旁观，则仅仅这一点，就可以证明招商财富未尽受托人责任，必须对项目选择的失误和投资的彻底失败承担相应的责任。
第三，从商业实践的角度看，真实情况可以判定为，天风睿通的投资管理人身份，来自招商财富的授权，其投资管理权来自招商财富的转委托。而转委托不能否定原投资管理人应履行的义务和职责。关于这个问题，我们将在后文中进一步详细分析。
总之，招商财富对并购基金资管产品的投资人必须承担受托人责任，这是确定无疑的，并且，招商财富对天风并购基金的投资项目的全军覆没也必须承担责任，而*不是像有些人说的那样，招商财富作为有限合伙人无需承担任何责任，最多仅承担道义上的责任。
当然，招商财富发行的资管计划，其投资人只与招商财富相关，与天风并购基金及其管理人没有直接关系，因此资管计划的投资人是否能够向天风基金的管理人直接追索法律责任，或者在追索资管计划投资管理的责任时将下层基金的投资管理人一并追加追索，未见有关法律、法规的规定。但这肯定不影响资管计划投资人追索招商财富未善尽受托责任的权利。对于并购基金的投资失败，招商财富不能证明自己已经善尽受托责任的，就应当对其资管计划投资人承担责任。
四、招商财富的受托责任：商业实践角度的分析
1、投资人积极主动作为的必要性
从事信托、资管行业的金融专业人士都知道，基金产品的种类很多，受托人或投资管理人，是否必须积极作为，积极主动管理，与基金契约或信托合同、文件的规定直接相关。
大致来说，受托人的作为程度可以分为两大类型：
（1）只能消极、不得主动积极作为。如果信托合同、文件要求受托人消极不作为，或者只能按照委托人或者受益人的指令作为的，则受托人就必须消极，如擅自积极作为，未经授权主动管理，就是违反了信托目的，违反了信托合同；
（2）必须主动积极管理。大多数信托、资管产品，都属于这类情况。这是因为，投资人多不是专业人士，也无瑕亲力亲为打理理财事务，才通过购买金融投资产品委托专业机构进行理财，自然必须给予投资管理人较大的自由裁量管理权限，投资什么，投资资产的配置比例，何时调整资产配置等，均是投资管理人自行决定，只要不违背合同文件的约定即可。如果让投资管理人事事请示，事关众多投资人，事实上技术难度也极大，成本也极高。
商业性的资管产品，例如天风并购基金及相对应的资管计划，都是为了投资人谋取较高的投资收益而设计、成立的商业性资管产品，几乎全部都是主动管理型的，在这类产品中，如果管理人行为消极，则显然是违背信托精神和信托目的的，客观上也一定会损害投资人的权益。
2、招商财富和天风睿通：谁是履行职责的管理人
只有单一投资管理人的资管产品，区分投资管理人及其确定其责任非常简单，但对于基金中嵌套基金的情况，出现双层受托人的架构的，出现了两个投资管理人，到底谁是主导者？谁才是真正的履行职责的投资管理人？谁应当承担主要的信托责任？
基金嵌套基金，或者资管中嵌套资管产品的情况，甚至多层嵌套的情况，在中国的资管产品中很常见。这种情况下，专业投资管理机构在其间所起的具体作用和角色，是差异巨大的。
有些产品，是典型的所谓“通道型产品”，例如很多银行借助信托公司的通道设计银行理财产品，在这类产品中，信托公司仅仅是通道，也就是产品是银行设计的，项目是银行主导选定的，资金是银行募集的，资金的使用对象及使用方式等也是银行指定的。信托公司在这类产品中的作用就是一个通道，因此，一旦出现不能兑付等情况，是应当由银行承担相应的责任，并负责具体的后续处置工作，信托公司则只是配合。例如，需要起诉借款人时，可能需要用名义贷款人信托公司的名义起诉。
但在天风并购基金中，天风睿通与招商财富的关系，绝非简单的是招商财富作为有限合伙人提供资金交给天风睿通管理的关系。
首先，我们要先分析下为什么招商财富不直接进行项目投资，而是把资金交给天风睿通，另设立一个有限合伙基金迂回投资。这显然是与分业经营的金融制度安排和分业监管制度架构的制约直接相关，也就是说，招商财富作为证监会监管的资管机构，无法直接进行私募股权基金的项目投资，只能借助于私募股权投资基金，另起炉灶进行迂回投资。明确这一点很重要，这种情况说明，这款嵌套基金，招商银行和招商财富即便不是完全的主导方，也*不可能是一个完全被动的通道方，在金融资管产品的构建架构上，天风并购基金倒是符合通道的基本特性。
其次，在资管行业的商业实践中，嵌套类型的基金，两个不同层级基金的投资管理人的关系，一般由其实际运作中的角色与所起作用决定，与投资客户资源的占有和运作能量直接相关。
一般来说，主导一方的特点有：（1）规模更大，实力更强，品牌影响力更大；（2）客户资源量大，募集资金的能力强；（3）收取的各类费用和佣金上，占有与其名义上的身份不相符合的相对优势。
非主导一方，或者是通道一方，一般有如下特点：（1）规模相对较小，实力较差，品牌影响力较弱；（2）客户资源较差，资金募集能力较差，甚至没有募集能力，只能给其他资源优势机构做通道；（3）收取的各类费用和佣金上，经常不占据优势，甚至只有主导方的零头。例如一些借助信托公司通道的银行理财产品，银行给信托公司的通道费多则千分之三，少到万分之一，自己则获得超过信托公司几十倍甚至百倍的收益。
按照以上标准来分析，实际上招商财富与天风睿通及并购基金的关系，基本符合招商财富（及背后的招行）为主导方的特征。招商财富虽然自身谈不上具有明显的资源优势，但其背后的实际控制人招商银行，号称中国财富管理*银行，占有的客户资源在金融机构中可谓首屈一指，并在天风并购基金产品的资金募集上亲自出马。
因此，分析推断招商财富在天风并购基金的角色，可以断定招商财富*不可能仅仅是一个单纯有限合伙人，不排除招商财富（实际上不排除是背后的招行）将天风并购基金单纯当做一个投资通道的可能性。而天风睿通，即便不完全是一个通道，也是相对弱势的一方，其选择项目进行投资，即便项目不是招商财富方面的指定，招商财富也没有参与推荐项目，但至少招商财富也一定会进行审查、核实。因此，招商财富对于基金的投资管理，是完全没有理由袖手旁观、消极不作为的。在投资颗粒无收之后，更是没有任何理由消极不作为。招商财富的默默无声和毫不作为，正是其未善尽信托责任的表现。
3、招商财富在投资管理中的严重失责
首先，招商财富与投资人客户签署的资管合同及相关文件中，对于风险的提示非常不充分，完全可以说是轻描淡写，未充分警示本金可能完全损失的巨大风险
其次，招商财富在投资管理中未能善尽职责，包括并未采取积极主动的作为参与投资管理，信息的披露不充分、不及时，仅仅是通过招商银行的渠道消极转发天风睿通的信息公告，未独立披露项目运行的真实情况，未披露或者说隐瞒了对投资人有重大利益关切的事项。作为一个专业机构，对天风睿通转交的信息不做审核，在报告上堂而皇之的备注“本管理人对项目报告的真实性，完整性，准确性等不承担责任”。在基金出现颗粒无收的情况下，没有及时采取积极主动的处置措施等等，不一而足。
以上表现，已经足以说明招商财富完全违背了信托精神，未尽受托管理职责。
4、结论：无论何种情况招商财富都不能卸责
对于天风并购基金的投资项目，如果招商财富完全不知情，也未审查，则可以认定，作为资管计划的投资管理人，其未善尽职责，既未能善尽忠实义务，也未能善尽谨慎义务。
首先，如果招商财富的资管计划是天风并购基金的通道，招商财富将资金交给天风睿通打理后，从头至尾都是袖手旁观，无所作为，既没有参与项目选择，也没有参与投资管理，则招商财富显然违背了信托责任；
其次，如果招商财富参与了项目的选择和投资管理，则面对投资项目选择的行业属性硬伤，面对全军覆没、颗粒无收的投资业绩，也完全可以证实其未善尽受托人的义务；
第三，如果投资项目及投资管理实际上是由招商财富主导，则天风睿通作为管理人的这款天风并购基金3号产品就只是一个招商财富的通道，面对上述投资硬伤及颗粒无收的投资结果，招商财富更是难以推脱承担责任。
因此，无论是哪一种情况，天风基金投资的颗粒无收，招商财富都无法将信托责任推卸得一干二净。
五、招商银行的角色与信托责任
1、招商银行的角色
招商银行在天风并购基金产品的架构中，形式上有两大角色：资金募集人；基金财产托管人，其中第一个角色确保了资金的募集成功，第二个角色则是确保基金财产独立性，确保基金资产不被挪用至资管产品合同约定的无关用途上（由于出现了双层基金，以及基金再投资基金的情况，基金资产如被挪用和侵占，招商银行也需承担责任）。
托管人的职责是受托人职责的一部分，从这个角度说，招行也是承担了部分受托人职责的。
但招商银行的真实角色远远不止上述这些。
2、天风睿通并无募集资金的能力
虽然法律赋予了招商财富和天风睿通私募基金管理人的身份，但他们作为投资管理人是否能够动员投资人进行基金投资，是否能够募集资金，则完全是另外一回事。
天风并购基金3号的投资管理人天风睿通，在投资圈里可谓一个默默无闻的小角色，其实际控制人和间接控股股东天风证券，无论是其资历、实力和外界知名度，都很一般，即便是亲自出马，募集个小规模基金也许还有戏，但稍微大点的募集规模，都未必能够办到。所以，天风并购基金3号之所以能够顺利成立，*不是依靠天风睿通和天风证券的能量。这里还不论在2018年的股东和实际控制人变更，天风证券完全脱离关系后的睿通致和更是一名不文。
天风证券在并购基金投资项目已经出现严重风险下的情况下急忙摆脱与天风睿通的关联关系，其行为是否合法、合规，是否有效，值得进一步追究。
3、招商财富也没有募集资金的实力
并购基金的资金到位，也谈不上是招商财富的功劳。招商财富虽然有个好爸爸招商基金，更有个名声在外的好爷爷招行，但其自身的形象及实力类似富二代，离开招行的品牌加持，尤其是客户资源的加持，招商财富是否能够生存都存在疑问。
招商财富投资于天风并购基金的资管产品，之所以能够在很短的期间能够顺利募集资金宣布成立，其真实的原因在于招商银行亲自出马销售资管计划产品。在招商财富与投资人签订的资管格式合同中，这种销售甚至被直接的毫无掩饰地称之为“直销”。这也在一定意义上说明，招行与招商财富的关系面上是两家，实际上是一家，招商财富是否真正具有独立的法人人格是存疑的。
4、招行募集资金起到了决定性的作用
尽管从法律层面上说，招行仅仅是招商财富资管计划的销售人及托管人，但这款资管计划能够成立，实际上投资人并非基于对招商财富的信任而将财产委托给招商财富管理，更不是基于对天风并购基金管理人天风睿通的信任才通过招商财富的资管计划间接投资天风并购基金，事实上，几乎全部优先投资人都是招商银行高端客户，绝大多数客户实际上对基金和信托之类的专业概念并没有基本了解（由于资管领域的专业性，实际情况是，甚至连在银行、证券公司工作多年的很多人也多是一知半解），根本搞不清自己投资的产品的性质、法律类型及投资项目、风险大小等，也搞不清招行、招商财富、天风证券、天风基金管理人等相关机构之间的关系，他们购买产品，完全都是基于对招商银行的信任，在招行销售人员的推销下，才成为资管计划的投资人。
因此，没有招行出马募集资金，根本就不可能产生招商财富的资管产品，也就没有所谓的天风并购基金的成立。招行的角色和作用是决定性的。
5、招商银行事实上是投资管理人之一
从形式上说，招商银行只是资管产品的销售人和基金资产的托管人，不是投资管理人，因此对投资管理人在投资过程中的过错，不作为等均不承担责任，对于基金的投资失败也不承担任何责任。
但我们认为，从基金及相对应的资管计划的成立及运作角度看，招商银行的真正角色都疑似主导人和投资管理人。
首先，招商财富如果不借助招行的客户资源及品牌，不通过招行募集资金，是没有能力运作资管计划的。而招行作为招商财富的实际控制人，在资金募集和产品设立中至关重要、无可替代的作用。
其次，从中国资管商业实践嵌套基金的情况推断，招行疑似完全的主导方，幕后的真正投资管理人，其承担了大多数投资管理人应当承担的功能作用，包括资管计划的资金募集、客户沟通与联系、公告信息管道等。而表面上的投资管理人招商财富，则从头至尾一如既往的不见踪影，好像风一样的存在。
在基金投资完全失败的情况下，招行及其关联的招商财富，获得了巨大的回报。在投资人颗粒无收的情况下，招商银行不但获得1%的认购费用，还有所谓的资管产品中不多见的“浮动销售服务费”，浮动销售服务费为＝普通级所得部分超额收益＊20％＝【（优先级按其出资比例应得超额收益部分）＊40％】＊20％。这种超额分成的比例是超级高，客观上起到了鼓励招行为了自己的私利积极推销产品的作用。
招行获得如此之高的回报，表明其在于天睿的关系中是处于强势的一方，并表明其将为自己谋利益摆在了为投资人或其优质客户谋利益之上，正是违背对投资人履行忠实义务的典型表现。
从上述分析及中国资管商业实践中银行通过借助嵌套基金通道主导产品运作的情况推断，招行即便不是完全的主导方，不是幕后的真正投资管理人，也可以认定其承担了不少投资管理人应当承担的功能作用。秉承实质重于形式的原则，可以推定招行是投资管理人之一。
6、招行的其他问题
即便招商银行是主导方和投资管理人之一的观点不被监管机关和司法机关所认定，但招行在运作产品的过程中存在值得质疑的问题则是毫无疑问的。
首先，招商银行对于代销的其他机构的金融产品，据说有比较严格、规范的合作机构和产品的准入审查制度，一般机构要想进入招商银行的合作名单，是非常困难的。招行的审查，包括对拟合作机构的资质审查，也包括对产品项目的审查。虽然在本案中，招行的直接合作机构是其关联机构招商财富，但显然天风睿通才是真正的合作者，如果招商银行的审查仅仅针对招商财富及发行的资管产品，显然是不可能的。
在对投资项目进行实质性审查的情况下，发生了基金投资的非专业性情况，以及投资结果的颗粒无收，很难相信，招行这家号称中国*秀的财富管理银行是尽职的。
其次，有多位天风资管计划投资人反映，招行的销售人员在推销中，存在不当销售的行为，包括未充分说明风险，未明确正面告知这是*风险等级产品。部分投资人声称，其风险偏好等级达不到购买产品的级别，但在银行工作人员的“指导”下重新进行了风险测评。
六、招行和招商财富应当自行举证
根据以上所述，招商银行和招商财富在履行运作资管和基金产品的过程中，存在严重失责失职，未尽到诚实信用、对受益人忠实和谨慎投资的基本信托责任。
根据信托法理、金融行业商业实践，鉴于受托人与委托人（投资人）获得信息的不对等、专业能力的不对等、掌握资源的不对等等多方面的原因，投资人（委托人）无从了解也没有义务了解投资项目的可行性，无从了解和判断也没有义务了解判断投资管理人的投资管理能力，无从了解也无义务自行了解项目投资管理的真实情况。
而招商银行和招商财富则必须自行证实其善尽职责。如果招商银行和招商财富自己认定其在履行职责过程中并无瑕疵，也无需向任何人承担任何责任，则应当自行提供充分、合理的证据与理由，而不是由投资人自行搜集资料和证据。
我国的财富管理民事和商业实践起步较晚，因受托人未善尽职责而发生的诉讼案例也不多，但从已经判决的案件看，人民法院对于资管案件，总体原则是维护投资人的合法权益，主张由受托人承担举证责任。
如果招商银行、招商财富不能举证自己已经完全、充分地履行了对于投资人的信托义务和责任，则应当承担对投资人的损失赔偿责任。
最后，考虑到资管的专业性及小众性，不但投资人对资管缺乏基本概念，即便金融机构的员工，大多数人也是一知半解，所以我们要指出，招商财富的资管格式合同中“法律适用和争议的处理”的条款，关于一切争议应提交华南国际经济贸易仲裁委员会仲裁的规定有违信托精神，我们高度怀疑该委员会是否具备足够的精通信托、资管法律、法规的专业人才，应属无效条款。我们认为，这类争议应当交由专门的金融法院管辖。
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