重阳投资(基金业绩评价)重阳投资*资讯
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市值800亿的化工企业能有多少想象力？
重阳投资可能是最适合解答这个问题的机构之一。自从2017年底参与新和成（002001.SZ）的定增后，重阳投资就“住”在了新和成。其持股不降反增，2021年三季报显示，重阳战略汇智、重阳战略启舟、重阳集团合计持有新和成2.71%的股权，较2017年入场时增加约1个百分点。期间，新和成的总市值增加了近一倍。
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不断进阶的维生素龙头
作为第一家登陆中小板的企业，新和成从一家地方小型厂商逐步成长为国际维生素龙头。其维生素产品已包括维生素E、维生素A、维生素C、蛋氨酸、维生素D3、生物素、辅酶Q10、虾青素等，主要用于饲料添加剂和食品添加剂。其中，维生素E和维生素A份额全球领先。
在不断完善维生素产业链的同时，新和成还通过维生素A、维生素E生产流程的中间体——芳樟醇和柠檬醛进入香精香料行业。当前，其芳樟醇、柠檬醛以及覆盆子酮等产能同样居于世界前列。
类似的业务延伸，也在营养品行业进行。
2017年初，新和成蛋氨酸项目试产完成。同年底，新和成合计49亿元的定增完成，重阳战略投资耗资约6个亿参与。该定增项目扣除发行费用后，全部用于投资25万吨的蛋氨酸项目。
紧接着，2019年，新和成光气资格获批；2020年黑龙江发酵法项目投产，新和成正式进入玉米发酵产业链。
之所以不断拓展品类，与新和成所处的行业有关。精细化工行业，单个产品的市场规模普遍不是很大。企业要想做大做强，就必须进行业务拓展。
随着品类的增加，新和成产能建设也在持续进行。
在2020年年报中，新和成固定资产较年初大幅增加78.44%，达到139.14亿元，对应的是在建工程较年初减少78.3%。这种在建工程-固定资产的转化仍将继续。2021年三季报显示，新和成虽然固定资产变化不大，但在建工程相比年初增加了90%以上。
有了足够产能，新和成的业绩和市值也水涨船高。其市值从2010年初的167亿元，增长至当前的800多亿元。营业收入也从2010年的34亿元，增长至2020年103亿元。期间归母净利润则增长了逾3倍。
业绩受周期影响波动大
但是，在增长的背后，是不稳定。
与所有周期性行业一样，新和成无法避开周期的影响。由于新品类贡献业绩需要时间，其维生素的收入占比常年在60%以上，所以业绩表现波动较明显。
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如上图所示，2012-2015年新和成业绩持续低迷，这主要源于全球经济不景气、养殖业需求低迷，以及部分维生素品种的无需竞争，导致维生素行业景气度较差。2016-2018年，在国内环保加强，帝斯曼、巴斯夫等巨头供应受阻的情况下，维生素价格上涨，同时新和成蛋氨酸一期项目成功推进，使得其业绩增长较快。
近几年，随着香精香料收入占比的增加，原料药和新材料业务的拓展，在养殖业景气下降时，新和成的业绩表现要好于2015年之前。
这在毛利率上体现较为明显。
尽管2019年营养品和香精香料业务收入均有所下降，但在营养品业务毛利率下降时，香精香料业务毛利率稳步提升。因此，新和成总体毛利率在近几年仍保持在稳步提升状态，净资产收益率更是连续五年在10%以上。
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品类拓展受关注，原材料涨价带来挑战
过去如此，未来呢？
这要从新和成的产能和产品规划来看。在去年11月的调研中，新和成对各板块的产能进展做了介绍。
在营养品板块，其蛋氨酸项目产能 15 万吨正常生产销售，在建 15 万吨生产装置受疫情影响，建设进度延迟至 2023 年投产。牛磺酸项目已启动报建，维生素 B6 项目已在试车过程中。生物发酵项目一期已经投入运行，基础设施建立完善，为二期维生素B 族等产品奠定基础。
香精香料板块，基地框架已经基本完成，目前在进一步新的征地建设，将进一步丰富产品品类，做系列化产品，薄荷醇项目已在建设中。
新材料板块，PPS 三期正在扩建中，会继续拓展新的品种
在所有新产品中，己二腈无疑是最亮眼的一个。
己二腈主要用于生产尼龙66。天风证券研报显示，世界上每年约90%以上的己二腈用于尼龙66盐的生产。尼龙66有多重要呢？根据赛瑞研究数据，全球尼龙市场以尼龙6和尼龙66为主，合计占比约为86%。而尼龙66 较尼龙 6 拥有更高的韧性、熔点，更低的吸水性，因此主要用于高端工业领域如汽车、电子、航空等。
但是，我国己二腈十分依赖进口，而且国外寡头对己二腈采用配给制供给。因此我国尼龙66发展较慢，消费占比仅约20%。显然，己二腈具有较好的国产替代空间。
依托连续多年占营收5%以上的研发投入，新和成自主研发了己二腈合成技术，目前在中试阶段进展顺利。
除此之外，新和成借助大化工平台原有产品异戊烯醇继续往下游延伸，布局“异戊烯醇-卡隆酸酐-氮杂双环”产业链。而卡隆酸酐是辉瑞新冠口服小分子药物关键中间体，卡隆酸酐多步反应制成氮杂双环，氮杂双环可用于生产辉瑞新冠口服小分子药物。
值得一提的是，国内布局己二腈的不止新和成一家。1月4日，中国化学在互动平台表示，天辰齐翔己二腈项目总体累计完成进度已达到97%以上。华峰化学、神马股份等公司也都有己二腈在建产能。
对于新和成来说，品类的拓展已经证明可以缓解周期对业绩的影响，连续多年超过5%的研发投入占比则是新品类拓展的重要支撑。而随着品类的增加，产能扩张应该还会继续下去，较低的负债率则为产能扩张提供了融资空间（2009-2020年，新和成仅2019年负债率超过40%，也仅有近两年高于30%）。
这或许正是重阳投资坚守新和成的原因之一。
不过，摆在新和成面前的挑战仍不少。
除了同行业竞争，原材料价格波动也是其一。据了解，新和成使用的主要原材料有玉米和基础化工原料。当前玉米价格总体仍处于高位，原油为代表的大宗商品也总体走强。
如何化解原材料上涨的压力，是摆在新和成面前新的难题。
市场上几千只基金，怎么选到好的？怎么分析和评价一只基金？从哪些维度看？有哪些指标？这些指标怎么用？接下来会花三节课把这些讲完，今天先来看基金的业绩和风险。
一、基金的业绩
看基金的业绩，最直接的就是看基金各阶段的收益表现，包含短期和中长期。短期一般指近一周、近一月、近三月、近半年；中长期一般指近一年、近三年、近五年、成立以来的表现。
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除了看从某个时点到现在的收益率，还要看不同年份和季度的涨跌幅，这样能看出基金业绩的稳定性。
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除了看*收益，也就是“区间回报”，更重要的是看相对收益，也就是找到一个参考标准，这个标准就是“比较基准”和“同类平均”。
比较基准可以是一个指数或指数组合，每只基金的合同、招募说明书里都有写。基金以超越比较基准为目标。为了简化，我们一般会拿基金和沪深300做比较。
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再来说同类平均。这里注意看两个指标，一个是同类排名，一个是四分位排名，其实它俩代表一个意思，只不过四分位排名更加形象了。四分位排名是将同类基金按涨幅大小顺序排列，分为四等分，按相对排名的位置高低分为：*、良好、一般、不佳。
比如这只基金，2020年同类排名542/3245，换算成百分比就是17%，在前25%，所以四分位排名就是“*”。
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说完了看哪些、怎么看，什么样的基金业绩算是好的呢？有两个原则：
①中长期业绩重于短期。重点关注中长期业绩，如近1/3/5年的表现，而非太看重短期业绩。只有经历过长时间的考验，业绩依然*的才算真的好。
②业绩稳定性好。大起大落的基金，即使长期业绩不错，但波动太大，很多人拿不住，也赚不到钱。相反，业绩稳定性好，即使排名不是特别靠前，但“慢就是快”，这样的基金持有体验会更好。
二、基金的风险
考量基金风险的指标主要是两个：波动率和*回撤。
1、波动率
反映基金过去的波动幅度，一般用基金收益的标准差衡量。波动率越大，代表基金回报不稳定，风险越高；反之，波动率越小，代表越稳定，风险越低。基金的波动率一般指的是年化值，即基金的年化波动率。
2、*回撤
反映某个时间内，投资者不幸在*点买入，出现的*亏损值。
举个例子：一只基金刚开始净值是1元，随着市场震荡上行，*涨到了1.5元。然后，市场开始一路下跌，*跌到了0.8元。随后市场震荡，先涨到了1.2元，又跌至0.9元，又涨到1.1元。可以看到，期间出现的*亏损值就是在1.5元买入、跌至0.8元的时候，即*回撤就是（0.8-1.5）/1.5=47%。
知道了*回撤怎么算，通过基金的走势图就能大概算出基金某个区间段的*回撤了。一般主要看基金在熊市中的*回撤，如果回撤大，说明基金的风险控制能力较差，反之，回撤小说明风险控制能力强。
另外，波动率、*回撤都能在好买基金App上看到，只不过只能看到近3年的。
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最后来看下不同类型基金的收益风险特征，近5年数据可以看到：
①主动好于指数。普通股票型和偏股混合型年化收益明显高于股票指数型，可见在我国主动基金可以获得较好的超额收益。但注意，近5年主动偏股基金年化达到20%+，是因为这几年是公募大年，这不是一个正常值，如果再拉长时间看，年化15%是比较合理的。
②盈亏同源，收益越高，风险也越大。这一点大家对照着就能明显看到了。偏债基金收益不高，但是波动和回撤都更小，适合追求稳健的投资者；偏股基金收益高，但是波动和回撤同样也很大，买之前不能只看收益，更要评估自己的风险承受能力。
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数据区间：2016.12.17~2021.12.17
三、几个重要的风险收益指标
1、夏普比率
最常见的衡量超额收益的指标。夏普比率代表的是：单位风险下的超额收益。
夏普比率越高越好。一般夏普比率至少要大于1，才认为比较好，这样风险增加1份才能获得大于1份的超额收益。当夏普比率为负时，按大小排序没意义。夏普比率在好买基金App也能看到。
2、卡玛比率
表示基金收益和*回撤之间的关系，也叫做“单位回撤收益率”。
卡玛比率用*回撤衡量风险。相比标准差，*回撤能更准确地衡量基金的风险，尤其控制回撤的能力，因此这个指标又被称为夏普比率的“进阶版”。同样地，卡玛比率也是越高越好。
3、跟踪误差
用来考察被动指数基金。跟踪误差越小，意味着基金和指数的投资拟合度更好，走势越紧密，代表基金越好；反之，跟踪误差越大，也就偏离了投资该指数的初衷，蕴含较大风险。跟踪误差可以在基金定期报告中看到。
4、信息比率
用来考察指数增强基金。
分子代表了相对于基准所获得的超额收益，分母代表了基金偏离基准的风险，属于主动风险，两个一除就是单位主动风险所获得的超额收益。
信息比率大于0，说明基金跑赢基准，具有超额收益。信息比率越高，代表基金单位跟踪误差所获得的超额收益越高，主动投资的能力越强。
最后，我把四个指标汇总成了一张表格，大家可以更好地区分它们。另外需要提醒的是：
数据好买研习社制图
①四个指标都是根据历史业绩测算的，不代表未来；
②不同类型基金不能比较，比如股基和债基；
③跟踪误差和信息比率是考察指数基金的指标，跟踪同标的指数的基金间比较更有意义；
④夏普比率因为不涉及不涉及基准指数，所以同类型基金里，可以把不同行业、不同投资风格的基金进行比较，比较消费基金和均衡基金；
⑤卡玛比率虽然是夏普比率的“进阶版”，但没有一个指标是完美的，可以结合起来看。比如可以参考在夏普比率相似的情况下，选择卡玛比率高的基金，两个指标如果都好的话，更值得选择。
怎么看基金的业绩和风险说完了，下节课来说说基金分析与评价的第二个维度：基金经理。
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财联社8月1日
8月1日，重阳投资“新能源板块估值过热”的观点在市场迅速发酵。重阳投资发文称，“当前炙手可热的新能源板块，我们认为当前估值偏高，短期要警惕交易过度拥挤的风险。”该观点最早出现在重阳投资的官方*中，随后被各社交平台持续传播。
无独有偶，近期持类似观点的，还有中信建投策略陈果团队和国元证券策略团队。
中信建投指出，从拥挤度看，近期赛道热度虽有回落但仍处于相对高位。国元策略认为，新能源汽车+风光板块，前期较多上涨降低了性价比，短期可能反复出现波动风险。
形成反差的是，在今日上午，以创业板为代表的新兴板块领涨两市，新能源龙头“宁王”宁德时代拉升大涨近5%，截至收盘，单日上涨5.17%，报收534.92元。且多位公募基金经理对新能源坚定看好。
早在2021年11月30日，某公募投资总监在一场投资人直播中一语惊人，“一些热门赛道今年已经实现了惊人的涨幅，估值可能已经透支了未来2-3年的业绩增长！”拉开有关新能源赛道估值争议的帷幕。
接连2021年1月8日，同是私募的宁泉资产创始人杨东，发表“千字檄文”炮轰新能源泡沫。随着事件愈演愈烈，另外两位私募圈人士也卷入这场论战中——格雷资产张可兴以清仓“力挺”，神农投资陈宇“回怼”。
伴随着市场争议，2021年12月3号，“宁王”在达到692元*后，以宁德时代为首的新能源板块，开始一路下跌，至2022年4月25日，宁德时代回调达到43%，当前市值较高点蒸发6944亿元。
在同花顺页面评论区，也有网友质疑“踏空”心理作祟，“想上车，所以唱空”，也有网友力挺，“终于有人说实话了，可惜没人听。”
此次争议声再起，相似的剧情下，又会带来怎样的风波呢？
又现“千字檄文”炮轰新能源泡沫
“当前炙手可热的新能源板块，我们认为当前估值偏高，短期要警惕交易过度拥挤的风险。”重阳资产在《寻找高度分化下的阿尔法机会》文尾中指出。
随后话锋一转，“但从一个长期的视角，我们非常认可新能源以及新能源汽车这两个赛道具备非常大的成长空间，我们因此会关注和布局未来在进入者变多之后，壁垒依然坚固，管理层*，未来将持续享受行业高增长的优质新能源公司。”
在对5、6、7月的市场进行回顾后，提出部分新能源子板块反弹超过40%，新能源龙头标的翻倍，并指出后续走势的分歧。
从2021年初的市场下跌顺序，回顾了各板块的调整幅度，并指出新能源板块去年12月见顶，随后回调，与今年4月低点相比回调幅度超40%，而本轮反弹相关新能源指数，相对大盘超额收益超过40%。
从交易量和景气度分化层面进行分析后，结合“宁组合”和金融地产的波动后，重阳投资从疫情、房地产情况、估值层面提出，当前无论是货币还是财政政策对于经济大概率会保持相对呵护的态势。
并指出三类投资机会：一是未被市场充分关注的细分行业成长股；二是估值回到合理区间的核心资产，如受短期政策变化影响但内在资质*的港股互联网龙头和生物医药龙头；三是传统行业的一些龙头企业，如油气资源、金融、地产、钢铁等。
新能源赛道拥挤度高，短期可能反复波动？
财联社
在中信建投证券研究的*中，陈果策略团队发布了题为《景气第一、估值第二、拥挤第三》的研报。
在对行业板块进行总结后，中信建投指出，景气度是A股投资的第一维度逻辑，是核心驱动因子，估值是第二维度的软约束因子，拥挤是交易层面和波动率有关的因子。
综合景气、估值、拥挤度三方面情况得出，目前风电、光伏、新能源车等行业的景气占优依然明显，估值情况整体尚未泡沫化，但拥挤度较高，尤其近期一些中小盘公司较为明显，总体看如果因为拥挤产生波动回撤，大概率不是中期趋势拐点，但这个过程需要区分有景气度支持和偏主题炒作，后者可能会有巨大回撤，而且回撤后未必短期能修复失地。
国元策略团队指出，行业配置上建议围绕“业绩、政策与高景气”，具有业绩支撑的新能源汽车+风光板块，前期较多上涨降低了性价比，短期可能反复出现波动风险，可关注结构性配置机会。
国元证券在8月金股组合策略中指出成长板块的结构性机会，提出新能源汽车+风光组合相关的成长明星赛道兼具高景气与业绩强确定性双重属性，韧性更强，但前期较多上涨降低了性价比，短期可能反复出现波动风险，关注结构性配置机会。当下的风险主要来源于疫情的不确定性及经济恢复的斜率，除此之外，信贷需求的结构性问题、消费需求和信心的恢复以及房地产市场的信用风险也是当下症结所在。
多位基金经理持续看好，后市何去何从
伴随着市场是否过热的疑问，也有来自基金经理真金白银的看好，对新能源赛道的分歧似乎只有时间能够验证。
在“碳达峰”“碳中和”的时代主题下，中欧基金周蔚文在*的季报中公布了*持仓，前十大重仓股中，以宁德时代、隆基绿能、晶澳科技为首的新能源赛道股居于首位，并指出，维持原有成长风格不变，降低了计算机、电子、机械等行业的配置，减少了一些损失；增加了新能源汽车零部件、光伏细分行业、医疗服务、交通运输等行业的比重。
在管规模684.72亿的广发基金经理刘格菘，从5月初以来市场的走势判断，预期最悲观的阶段可能已经结束，系统性风险或已得到充分释放，基本面的趋势力量有望重新成为资产定价的核心，下半年资本市场或有可能呈现结构性行情丰富多彩的局面。基金围绕已经建立全球比较优势的高端制造产业链布局，（广发科技先锋混合）的前十大重仓股中，以小康股份、隆基绿能、晶澳科技、亿纬锂能、圣邦股份、阳光电源等新能源产业链为主。
前海开源的基金经理崔宸龙提出，整个人类社会目前处于能源革命的重大转折点上，光伏和锂电池作为能源革命的生产端和应用端的代表，在此重大历史机遇面前，具有巨大的成长空间，坚定看好围绕人类社会能源革命这一核心主线的投资机遇。新能源运营商开始其商业模式的改善，中长期增长的确定性较高，相对于制造端，其渗透率更低，经营稳定性强，未来的发展空间大，会关注新能源运营企业的中长期投资机会。
其前十大重仓股为，中国电力、亿纬锂能、华润电力、宁德时代、华能国际、比亚迪、法拉电子、TCL中环、比亚迪、星源材质，近乎梭哈新能源产业链。
中国基金报 新年伊始，国内知名百亿私募重阳投资举行了2022 投资展望交流会，主题是“转守为攻结构牛”，重阳投资董事长、首席经济学家王庆，重阳投资总裁汤进喜，重阳投资合伙人、联席首席投资官陈心和重阳投资合伙人、战略研究部主管寇志伟，就2022年的宏观环境、市场走势和投资策略进行了分析和展望，还解答了投资者关心的美国加息、房地产及股市风格等问题。 1、展望2022年，我们对经济和企业盈利的基本判断是经济趋稳、活力增强、利润率回升。2022年中国经济有望实现5.0-5.5%的恢复性增长，较2021年前三个季度0.2-1.2%的环比增速对应的水平大幅提升。A股上市公司盈利乐观情况下有望实现5-10%的增长，结构上看上游让利于中下游。 2、信用周期企稳略升，无风险利率仍有下行空间。2021年无风险利率进一步下行，10年国债收益率较上年末下降约35bp。我们认为，无风险利率下行已进入“深水区”，虽无法预判货币政策的具体时点，但随着市场融资需求和主体的切换，无风险利率进一步下行是大概率事件。 3、资金持续涌入，注册制激发市场广度和活力。围绕注册制改革而展开的交易、退市、再融资和并购重组等一系列关键制度创新，将成为A股市场中长期平稳健康发展的基础。 4、政策转向助力风险偏好稳中有升。股票市场的*特征是对未来定价、预期先行，宏观政策转向稳增长将推动A股市场风险偏好上升。从历史上政策重心在稳增长的年份，都是A股乃至港股市场表现较好、估值扩张的年份。 5、具体到投资策略上，我们在2021年的策略报告中以“攻守兼备结构牛”为题，对我们的策略观点进行了简要概括。今年，我们将报告题目改为“转守为攻结构牛”，表明我们对市场的看法更加积极。 6、展望2022年，我们的总体判断是A股市场的机会大于风险，市场广度的增大、个股表现和估值的高度分化为投资者提供了充分的选股空间和安全边际。在选股上，我们偏好调整充分的龙头公司和未被市场充分发掘的成长股。市场维持结构分化的同时，不排除出现指数性行情的可能。 7、美国加息对于我们A股或者港股的影响，肯定需要关注，但不要太担忧，因为我们的货币政策是独立的，而且我们现在稳增长的信号已经非常明确，随着稳增长的各项措施落地以后，我们的经济会走出了一个不同的阶段。回到港股，调整已经非常充分了，它的长期投资价值是非常明确的。 8、今年未来的市场可能流动性首先改善，然后经济周期再改善，所以未来一段时间有可能会先是防御加成长的标的也就是我们所说的大盘白马股的表现慢慢出现。 汤进喜：这里是“2022 · 重阳问策”线上策略报告会现场。 重阳投资是国内最早的私募证券投资基金管理机构之一，如果从源头算起，已经有25年历史了；重阳投资的品牌创立已有20年历史；重阳投资第一个阳光私募产品重阳1期是2008年发行的，至今已经13年，因此重阳投资开展私募基金管理业务已经13年历史了。 重阳投资秉承“价值投资、*收益”的理念，重视合规风控，坚持机构化、专业化、系统化，坚持客户利益优先。这么多年一路走来，离不开每位合作伙伴和客户对我们的支持。在此我代表重阳投资，代表我们公司创始人、首席投资官裘国根先生欢迎大家的到来，并对大家的长期支持表示衷心的感谢。 重阳投资每年都会发布策略报告。今年由于疫情的原因，我们不能与大家线下交流，所以希望通过这种线上的方式，系统地汇报一下我们对2022年资本市场前景和投资策略的研判。 这次策略报告会将分三场举办。今天是第一场，发布2022年主策略。由我主持，重阳投资董事长、首席经济学家王庆博士将总体介绍一下我们的2022年投资策略，重阳投资合伙人、联席首席投资官陈心，重阳投资合伙人、战略研究部主管寇志伟将与王博一起就投资策略具体内容展开讨论。 1月13日晚上同一时间，也就是7点半，我们将举行第二场线上报告会，由王庆博士主持，“重阳S4”，也就是重阳投资*的基金经理组合，将一起参与对话。这次参加对话的四位基金经理是吴伟荣、钱新华、王世杰、谭伟。在对话中，各位基金经理将回顾过去一年的投资操作，分享他们投资经历中的心得和感悟，并在此基础上，基于重阳投资2022年的总体投资策略框架，重点围绕未来一些更具体的投资机会和相关风险展开讨论。 第三场报告会将于1月14日下午3点举行。重阳投资合伙人舒泰峰最近刚写了本新书《财富是认知的变现——如何避开投资中的12个陷阱》，这本书由重阳投资首席投资官裘国根先生作序，推荐人有*经济学家李迅雷老师、行为金融学方面的权威专家朱宁教授、*媒体人、《财经》杂志主编何刚先生。舒老师将就此进行主题分享，同时进行新书的发布。投资是科学与艺术的结合，如果说我们报告的前两场集中于科学方面，那么第三场则更偏向于艺术层面，更聚焦于行为金融学和心理学，相信会给大家带来不一样的感受。 接下来，我们就正式进入到第一场报告会的环节。重阳投资每年都会在年初发布策略报告，今年的报告已经于1月4日，以“重阳来信”的形式，在重阳投资的 政策积极转向 经济企稳回升 王庆：我们的2022年的策略报告已经于1月4日在重阳 我们对于股票市场策略研究有一套完整的分析框架，称之为重阳策略研究的四要素，分别是企业盈利、流动性、制度变革和风险偏好。这不仅包含了股票定价模型当中的所有基本要素，同时也考虑到了我国资本市场仍然是一个处于转型、发展之中的制度特点。 先聚焦第一个要素企业盈利。企业盈利与宏观经济周期有直接关系，如何展望2022年中国经济和上市公司整体的盈利状况？ 陈心：我们对2022年经济和企业盈利的基本判断概括起来就是一句话：经济趋稳、活力增强、利润率回升。 首先， 第一个判断，政策积极转向，经济企稳回升。 去年年末召开的中央经济工作会议要求2022年经济工作“稳”字当头、稳中求进。这说明去年不够稳，偏弱。在我们看来，“稳”的含义非常清晰，稳增长再次成为宏观政策的首要任务。 财政政策聚焦减税降费和适度超前基建投资，前者目的是减轻各类市场主体负担，激发市场主体活力，进一步增强经济增长内生动力；后者有利于稳定短期需求，遏制经济快速下滑的态势。货币信贷政策方面，跨周期和逆周期调节相结合，我们判断，使降息成为可行的政策选项，有望降低企业和居民部门的存量债务负担。同时，中央要求“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，我们判断，未来将会有更多的政策利好出台。 房地产行业重塑 回归稳健经营 王庆：以上是对2022年的政策环境做的一个判断。谈到宏观经济情况，绕不开房地产问题，因为长期以来一直有这么一个说法，即“地产周期是中国的经济周期之母”，如何分析？ 寇志伟：我们对房地产行业的一个基本判断是行业重塑，回归稳健经营。由于各项政策的持续收紧，去年下半年以来房地产行业的销售、开工、投资等指标是大幅下滑的。房地产行业是对中国经济一个非常重要的部门，上下游牵涉范围非常广。如果任由房地产行业惯性下滑，对整个宏观经济的风险是非常大的。四季度起，房地产政策已经开始边际上放松，我们预计2022年房地产行业会逐步趋稳，但是这个稳是总量上的稳，结构上行业会重塑。 在房企层面，“稳”不意味着所有房企都能像以前那样继续快速扩张，经营稳健的龙头房企会拿到更多的信贷资源，而此前的高杠杆房企将面临去杠杆，从整个行业来看会是一个转杠杆的过程。 在销售层面，随着居民信贷条件的放松，我们预计房地产销售会逐级改善。逐级是因为每个城市、每个细分市场的能级、对政策的敏感度是不一样的，我们预计会沿着从高线城市到低线城市、从二手到一手、从龙头房企到一般房企的顺序改善，全年房地产销量降幅将控制在低个位数。 在投资层面，开发商的重心从开工转向交付。过去几年开发商通过高拿地、高开工、早销售、晚交楼的高周转模式，利用预售资金变相加杠杆，这个模式在新形势下已经难以为继，在保交房政策和严格的预售资金监管下，开发商必须交房才能尽早拿到预售款，因此房地产施工和竣工增速将高于拿地和新开工增速。同时，保障房建设也将起到稳定房地产投资的作用。我们有一个大致的测算，保障房建设可以为2022年的房地产投资贡献1-2个百分点的增量。 疫情趋于改善 有助增强经济活力 王庆：影响2022年经济增长的另外一个重大问题是疫情，有什么研究和研判？ 寇志伟：关于疫情我们的判断是，疫情趋于改善，有助于增强经济活力。 新冠疫情蔓延已有两年时间，目前主要经济体疫苗接种完成率较高并开始接种加强针，但全球疫情依然波折反复。尽管奥密克戎变体为疫情走向带来了新的变数，但我们相信全球疫情总的来看会向好的方向演进。最乐观的情况下，小分子*药Paxlovid有望使全球在2022年结束大流行。 严格的防疫政策使中国成为疫情反复下全球贸易的*受益者。WTO预计2021年中国在全球货物贸易中的份额将升至16%，较2019年上升3个百分点。据测算，出口份额上升为中国带来了约4.3万亿元的外需增量。同时，疫情反复持续冲击各种线下服务业，我们估计疫情使中国消费较疫情前趋势水平下降了约8个百分点，即降低了4.4万亿元的消费需求。表面上看，疫情对中国经济的影响似乎是中性的。但是，由于线下服务业承载的就业密度高于制造业，疫情恶化了收入分配结构，加剧了脆弱群体的生活压力。同时，在原材料价格高企的情况下，外贸企业增收不增利，出口对经济的正面影响被高估了。 随着疫情的改善，今年出口可能面临一定的下行压力，但这也肯定伴随着线下服务业的复苏，经济的内生活力将显著增强，收入分配结构也将大幅改善。 制造业盈利状况有所改善 王庆：疫情的可能影响应该是积极的，尤其有助于增强经济活力。关于经济增长，尤其是对上市公司的利润而言，第三个重要环节是制造业的情况，这方面怎么看。 陈心：总体上讲，我们觉得2022年制造业的盈利状况会有所改善。 2021年，制造业企业可以说是“有喜有忧”。喜的是外需旺盛，产能利用率保持在历史高位。忧的是原材料价格上涨，海运费飙升，很多企业赔本赚吆喝，忙活半天有收入没利润，甚至还赔钱。 2022年，制造业这种被动局面大概率将会反转，压制企业盈利的几个主要因素正在得到改善。一方面，国家保供稳价煤价回落带动国内大宗商品价格走低，进而带动PPI和CPI剪刀差开始缩小。另一方面，全球海运瓶颈也在缓解，中国到美国、欧洲主要港口的运费自9月高点回落超过20%。 再有就是中美关税有望下调。大家都看到了，2018年美国对中国商品加征惩罚性关税，中国对美出口不降反升，主要税收都是美国消费者买单。最近，美国财政部承认关税推高了美国通胀，也提到考虑调整关税。这对我们的出口部门肯定是利好。美国对中国出口的产品关税如果降一个百分点的话对A股的利润的影响是增加0.35个百分点。 因此，综合这几个因素，2022年制造业盈利会比过去的一年要更值得期待。 上市公司盈利走势前低后高 王庆：把宏观的政策环境以及三个重要因素（即房地产、疫情和制造业的状况）综合到一起，重阳投资对2022年经济增长的总体预计是2022年中国经济有望实现5.0-5.5%的恢复性增长，较2021年前三个季度0.2-1.2%的环比增速对应的水平大幅提升，而资本市场对更高频度的环比变化更敏感。 A股上市公司盈利乐观情况下有望实现5-10%的增长，结构上看上游让利于中下游。大家可能觉得5-10%的盈利增速并不高，但其实这是非常不容易的。 上市公司的整体盈利走势应该是前低后高，因为2021年上半年的营收基数很高，而且大宗商品价格、海运费的涨幅也比较温和。2021年三季度，尽管A股非金融企业营收还有比较快的增长，但是盈利已经变成了负增长。从目前的态势来看，美国和欧洲的总需求还处于比较高的位置，大宗商品价格暂时不具备进一步大幅下跌的基础，所以可能到2022年上半年，企业盈利的改善还是力度偏弱的。下半年，随着国内政策发力、疫情可能消退等因素，我们认为企业盈利会有更好的增长。 信用周期企稳略升 房地产处“稳信用”主基调 王庆：接下来进入到四框架中的第二关键词，关于利率或者说流动性的讨论。 我们对流动性的基本判断是两点：1）信用周期企稳略升，2)无风险利率仍有下行空间。解释一些我们为什么判断信用周期企稳略升？ 陈心：三季度末，社融同比增速掉到了这几年*区间。针对信贷增速过低，央行在7月和12月两次下调存款准备金率，在8月和12月两次组织召开信贷形势分析座谈会，强调增强信贷总量增长的稳定性。央行宽信用的政策信号既清晰，又迫切。 在政策的持续推动下，我们判断本轮信用收缩已经结束，但信用扩张的路径可能和以往周期会有不同。 四季度以来按揭贷款额度已经开始松动，龙头房企的开发贷款、并购贷款等融资在监管部门的指导下加速推进。但仔细看，得到政策鼓励支持的“稳健合规”的龙头房企。本质上，是房地产行业融资主体的切换，而非总量的扩张，是高杠杆房企去杠杆，稳健房企适度信用扩张，通过信用结构性转移，来避免行业急剧信用收缩。在房住不炒的大背景下，开发商“三条红线”和银行贷款集中度管理，依然是地产行业信用总量扩张的“紧箍咒”，这使得房地产行业2022年大概率处 “稳信用”主基调而非宽信用的阶段。 另外，总量利率工具引而不发。如果看过去信用周期，都是先降息，后扩张。道理很简单，降息直接刺激信贷需求最有效。最典型的是上一轮信用周期中，信贷脉冲在2019年初快速回升后走平，最终在2020年央行降息后大幅走高。 央行目前对使用总量利率工具非常谨慎：1）央行在12月下调支农、支小再贷款利率25bp，2）未下调其他再贷款、再贴现等其他结构性工具的利率，表明央行对于结构性降息也是有选择的；3）央行引导1年期LPR利率下调5bp，幅度较小。央行的举措，还是比较谨慎和克制的，虽然有声音怀疑这不利于信用扩张，但我理解为后续发力保留更多子弹。 寇志伟：内生性信贷需求是比较弱的。不过我想补充一点，绿色信贷是结构性宽信用的主要抓手。央行在四季度创设了碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款工具。在地产和传统基建融资需求减弱后，以“双碳”为目标的绿色信贷有望成为新的融资增长点。截至三季度末，主要金融机构绿色信贷余额15.78万亿，占全部信贷的7.8%。易纲行长此前表示实现“双碳”目标需要的资金规模将达到百万亿元量级，这意味着尽管绿色信贷短期来看占比较小，但在中期可能成为信用创造的重要途径。 无风险利率仍有下行空间 全面降息大概率可以看到 王庆：在“双碳”战略目标的指引下，绿色信贷将取代房地产相关行业的贷款成为信贷扩张的重要路径。在关于流动性的讨论中，对信用周期分析是从量的维度入手；另一个维度是价格，我们的判断是无风险利率进入“深水区”，仍有下行空间。 2021年无风险利率进一步下行，10年国债收益率较上年末下降约35bp。我们认为，无风险利率下行已进入“深水区”，但仍有下行空间。 2014年以来，国内无风险利率经历了下台阶的过程，高点逐步下移。尽管经济周期、金融监管周期等因素交替变化，但推动无风险利率下行的结构性因素始终没有变。首先，地方政府财政纪律整顿导致基建项目审核更加严格，不具备经济性的融资需求受到抑制。同时，债务融资主体也从高利率的地方融资平台逐步切换到低利率的地方政府债务。其次，刚性兑付逐步打破，投资者风险定价意识提高，也助推了无风险利率下行。前瞻地看，本轮房企信用危机后，此前激进扩张的高杠杆民企进入缩表阶段，经营稳健的房企有扩表趋势。类似于地方政府的财政纪律整顿，也会从融资需求的回落和融资主体变化两个维度推动无风险利率进一步下行。 同时，利率下行已至“深水区”。历史上，中国10年国债利率也曾在2008-09年、2015-16年、2020年跌至3%以下。背景都是央行大幅降息应对尾部风险，周期性因素是主导。近年来，央行更加珍惜货币政策空间，货币政策淡化总量、侧重*滴灌，希望用改革的方式推动融资成本下行。2020年新冠疫情爆发后，央行累计下调公开市场操作和MLF利率30bp，但并未下调存款基准利率，银行总的资金成本下行幅度有限。因此，在无风险利率已经处于历史低位的情况下，存贷利差、期限利差、品种利差被大幅压缩，依靠市场力量进一步下行的难度加大了。央行是否愿意降息，成为了决定利率下行幅度和速度的关键变量。 我们无法预判货币政策的具体时点，但随着市场融资需求和主体的切换，无风险利率进一步下行是大概率事件。 寇志伟：我补充一下。全面降息这个问题，虽然目前来看可能是迟到的，但我们觉得最终应该不会缺席。大家可能都注意到了这次的中央经济工作会议上，提到了跨周期和逆周期调节相结合，逆周期政策在一年多以后再次出现。最开始的时候王博也提到了，逆周期的政策意味着降息成为可能。为什么这么说？大家可以去看一下各个部委学习中央经济工作会议情况，只有央行提到了跨周期和逆周期政策设计，我们认为很大程度上逆周期调节就是针对货币政策而言的，所以全面降息大概率可以看到。 A股市场活跃度空前 制度变革推动市场发展 王庆：继续看第三个要素制度变革，制度因素很重要，重阳如何理解最近几年A股市场制度和生态环境的变化？ 寇志伟：我们觉得最近几年A股市场的生态结构变化非常大。 第一个现象是，随着刚性兑付进一步打破，房地产占用资金比例下降，社会财富进一步向权益类资产转移。2021年以来，公募偏股型基金的发行规模不及2020年，是历史第二高水平。但是1-11月公募股票型和混合型基金的份额的净增长幅度并不低，全年甚至很可能是历史*的。居民财富向股市转移，买了很多基金，是不是自己投资股票就少了呢？并不是，我们发现2015年以来个人投资者新增开户数的增长其实是非常稳定。这构成了股票市场或者说整个资本市场的资金需求。 第二个现象是市场更具广度、更具活力。2021年A股市场涨幅在并不突出，但Wind全A指数实现了“三连阳”，这是历史上没有过的。 目前沪深两市上市公司数量接近4600家，加上北交所接近4700家公司，超过了美股上市公司数量总和。上市公司数量增多意味着更多的市场机会和市场分化，想要推动市场同涨同跌也更加困难。市场上涨时个股可能亏钱，市场下跌时也可能有表现较好的板块和个股。2021年以来，沪深两市八成以上个股同涨或同跌的交易日数量仅为16个，是历史*的。 同时，2021年也是主动偏股基金分化*的年份。截至12月15日，偏股混合型基金年内累计收益率收尾差达到130%，为历史*分化幅度。这不仅反映了A股2021年以来个股表现的巨大差异，也说明了市场的广度和进化。 王庆：的确，别看2021年A股市场整体涨幅不大，赚钱效应也不明显，但市场的活跃度却是空前的。我这里补充几个有意思的数据，创下了几个“*”： （1）成交额创历史*。沪深两市日均成交金额10616亿元，超过2015年日均的10475亿元。 （2）大宗交易成交额历史*。沪深两市大宗交易成交额*突破8000亿元。 （3）IPO融资规模、家数历史*。沪深两市IPO融资规模5438亿元，历史上*突破5000亿元；IPO融资家数524家，历史上*突破500家大关。 （4）陆股通净买入金额历史*。陆股通年内累计净买入4322亿元，历史上*突破4000亿元。 陈心：资本市场广度和深度增加提升了市场的活力和韧性，这与过去几年来政府大力推行的资本市场双向开放和股票发行注册制改革试点实施密不可分。 资本市场双向开放增加了投资者群体和投资工具的多样性，注册制试点拓展了投资者的选择范围。供需双向扩容的结果是股市广度和深度的延伸，而更加广阔资本市场的自然也更富活力，更具韧性。稳健健康的资本市场对于支持我国经济转型升级功不可没。 2022年市场风险偏好回升 王庆：这些制度变化，反映在资本市场上，就是供需两旺，助力直接融资市场的发展，而在二级市场上则意味着充满了结构性机会。第四个要素，也是最有意思的部分，2022年市场的风险偏好会上升还是下降，怎么看？ 陈心：我们对2022年市场的看法还是相对比较乐观的，A股市场风险偏好将应该会是稳中有升。当然，最核心的推动因素是政策态度的变化。 当前中国经济面临下行压力，正如中央经济工作会议指出，在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力共振影响下，本轮稳增长的难度更大。 但是，我们也知道，金融市场*的风险是不知道的风险，而资本市场自2021年下半年以来对这些风险因素已经有了较充分的认知、预期和定价。应对潜在经济下行，中央政府不但心中有数，而且应对上既严阵以待，又从容自信。因此，我们对2022年市场“风险偏好回升”是非常有信心的。 王庆：说到预期，我们也尝试去量化预期，我们有自己的宏观模式“重阳宏观信号系统”里有，一个资本市场隐含增长预期指标，显示资本市场对未来经济下行已经有比较充分的预期。对于资本市场，所谓风险没有预期到的事件才是真正的风险。 寇志伟：补充一点，历史上政策重心在稳增长的年份，都是A股乃至港股市场表现较好、估值扩张的年份。从总量上看，稳增长有利于稳定市场对经济增长和企业盈利的预期。从结构上看，稳增长的大环境下中央鼓励各部门、各地区出台有利于经济稳定的政策，产业政策和监管环境对市场主体更加友好。从流动性上看，信用环境的企稳回升有助于估值扩张，信贷脉冲和市场估值的变化高度相关。 A股可能出现指数性行情 王庆：把这四个基本面因素（利润，流动性，资本市场制度，风险偏好）综合起来，对2022年A股市场的具体看法是什么？ 陈心：展望2022年，总体上，我们觉得是A股市场的机会大于风险。 一方面，现在市场宽度这么大，个股业绩和估值分化度这么高，为投资者提供了前所未有的选股空间；另一方面，转型期中国经济和充满活力变化上市公司，也为投资者提供了充足的价值发现契机；最后，再结合当前投资者整体的悲观情绪，一定程度上，也为市场提供了系统性的安全边际。 因此，我们觉得2022年A股市场还是以结构性分化为主要特征，但结构性机会多于结构性风险。而且，出现指数性行情也是有可能的。 王庆：存在指数性的机会，这种观点在目前的市场上并不多见，为什么？ 寇志伟：我们对市场相对乐观一些。存在指数性的机会。 自上而下看，当前A股风险溢价均处于历史中值水平，相对于国内无风险利率来看，A股市场整体估值不贵。结构上看，不可否认近年来A股市场对预期的演绎较为*，热门行业和赛道往往估值偏贵，但硬币的另一面是市场同时会有更多不受主流追捧、估值合理甚至偏低的个股。投资者不缺选股空间，也可以找到安全边际。在市场高度分化的状态下，市场不会整体性转熊，也就是市场“向下有底”。 看好调整充分的龙头公司 未被市场充分挖掘的成长股 陈心：我补充一点，我们这个判断和我们看好的股票结构有关。 2022年我们偏好两类个股：第一类是调整充分的龙头公司： （1）受到经济下行预期和行业监管政策的影响，2021年白马股普遍跌幅较大，很多公司估值处于近年来甚至历史低位。 （2）在宏观政策转向稳增长的背景下，盈利预期、监管环境、流动性条件均对白马股有利。这些股票主要集中在金融、周期制造、消费、医药、互联网等领域。 （3）由于这类公司多为指数权重股，他们的上涨可能带来市场指数性的机会。 （4）当然，并不是所有2021年受损的白马股都将在2022年有好的表现，需要甄别其中竞争力依然较强、中长期增长前景未被破坏的个股。 第二类是未被市场充分挖掘的成长股： （1）成长是股票市场永恒的主题，真正的持续成长更加稀缺。 （2）很多“专精特新”成长股在2021年表现强劲。在我们看来，中国制造业转型升级、进口替代是一个长期过程，仍然有大量潜在的成长型公司未被挖掘。 （3）除制造业外，消费、服务等其他领域的成长型公司同样值得关注，因为下行的市场环境往往更能检验公司的抗风险能力和增长潜力，可以去粗取精。 （4）当然，我们并不赞同以市值大小来贴标签的选股逻辑，小公司不一定具备持续成长性。 综合前面，大公司是经济“稳增长”的支撑，“专精特新”是创新转型的希望。2022年，如果一大批调整到位的龙头公司收益于“稳增长”政策推动，业绩回升、估值修复，成长股持续展现增长动力，那么对于主要指数当然可以看的更加乐观。 关注经济和企业盈利情况 疫情、市场结构性高估等风险因素 王庆：我们对2022年的A股市场还是非常乐观积极的，但是股市是永远存在不确定的地方，所以我们也不能掉以轻心，对一些潜在的风险给与同样的重视。所以接下来进行关于风险的相关探讨。 我先分享一下我的看法。*的风险可能来自于经济和企业盈利没有我们预测的那么好。房地产行业现在受到了很多政策支持，但是恢复到正常水平，特别是低线城市恢复到正常的销售、投资水平，可能需要比较长的时间。历史上看消费也是一个慢变量，涉及到就业、收入预期等多方面因素。受到疫情和去年下半年以来一些行业监管政策的影响，就业市场仍然处在一个重新调整、再平衡的过程中，也需要一定的时间，即所谓摩擦性失业。当然，如果经济回稳速度不达预期，政策支持的力度也会不断加大。我们不能低估政策层面的能力和信心。 寇志伟：疫情也是一个潜在的风险。我们说乐观情况下疫情可能在2022年结束，但这同样需要一个时间，现在是疫苗接种、*药和病毒的传播、变异赛跑的过程。Omicron现在传播的速度非常快，尽管目前来看感染者症状普遍来说并不重，但是由于这个变种在S蛋白上的突变很多，我们已经通过疫苗和感染形成的抗体在应对omicron时的有效性会大幅降低。在我们国家现行的防疫政策下，应对omicron的措施肯定会更加严密，这也会对人们的出行和服务业带来扰动。当然，对这个病毒的影响我们也有底线，就是出口。疫情对海外的扰动越大，中国的出口就越稳定。 陈心：市场层面的一个风险可能是结构性的高估。当然我们不是说传统意义上估值高，或者2021年涨幅大的股票肯定有风险。但是，肯定是需要密切关注行业的景气度、政策、公司自身层面因素和估值的匹配度。 王庆：我们这里谈风险，这是一个中性词，我们讨论的向下的风险，所谓downside risk；也可能有向上的风险，即upside risk。尽管小概率，我还是觉得不能排除：1）国际环境明显改善（如中美谈判取得进展，美国取消加征关税）；一方面，美国基于自身通胀和利益的考量，正在重新审视对华关税政策，部分产品惩罚性关税的下调有助于提振市场信心。另一方面，外部环境更趋复杂严峻和不确定，美国及其盟友可能在政治、科技等议题上进一步打压中国和中国企业，市场对此也应做好充分的准备。2）疫情突然消失。疫情的突变也可能成为影响投资者风险偏好的变化。事不过三，西班牙大流感也是四年就消失了。不排除有一种可能疫情突然消失（尽管概率不高）。 转守为攻结构牛 2022年市场机会大于风险 王庆：对2022年的A股投资策略，我来做一个总结。 展望2022年，我们对经济和企业盈利的基本判断是经济趋稳、活力增强、利润率回升。具体到投资策略上，我们在2021年的策略报告中以“攻守兼备结构牛”为题，对我们的策略观点进行了简要概括。2022年，我们将报告题目改为“转守为攻结构牛”，表明我们对市场的看法更加积极。 展望2022年，我们的总体判断是A股市场的机会大于风险，市场广度的增大、个股表现和估值的高度分化为投资者提供了充分的选股空间和安全边际。在选股上，我们偏好调整充分的龙头公司和未被市场充分发掘的成长股。市场维持结构分化的同时，不排除出现指数性行情的可能。 中国货币政策有独立性 A股和港股有望走出独立行情 汤进喜：第一个问题就是美联储加息会对A股和港股产生什么影响？ 陈心：其实美联储加息这个事情已经说了有一段日子了。我觉得现在市场的普遍预期是2022年应该加息三次左右。三次，然后大概每次二十五个基点左右。然后2023年二到三次，也差不多二十五个基点。我觉得市场其实对这个事情已经有比较充分的预期，这从美国股市的波动加大，包括我们港股从2021年四季度以来的走弱，其实也都是对美联储货币政策发生变化的一种预期的体现。当然你说往前看这个事情对A股跟港股的影响，首先要看我们已经有预期了，就看有没有超预期的可能性出来。超预期我想无非是两种方式，要不就是时点上比大家想的早，时点上超预期。要不就是力度上，会不会比二十五个基点更大或者次数更多。 另外一方面可能需要关注的是缩表。缩表跟加息这两个事情，前后关系也是一个时点和力度的问题。当然，加息与缩表超预期，它也有可能带来一个正面的影响，也就是说可能加息或者缩表的时点比我们想象的晚，力度比我们想象的小，那对全球资本市场来讲是正面的影响。所以就是说它存在超预期的可能，对于我们A股或者港股的影响。 我的观点是我们肯定是要关注，但不要太担忧这个事情，因为我们的货币政策是独立的，然后我们现在稳增长的信号已经非常明确，而且随着稳增长的各项措施落地以后，我们的经济是走出了一个不同的阶段的。再回到港股，其实调整已经非常充分了，它的长期投资价值是非常明确的。再叠加到我们现在国内的措施，所以尽管可能港股受海外资金波动的影响冲击大一点，A股受冲击会相对小一点，但是我觉得两者我们都不必过于担忧。当然你也可以更乐观一点看，因为我们有稳增长措施，我觉得也有机会我们的A股包括港股市场走出自己独立的行情。 王庆：说到独立行情，我补充一点。大家以前有个印象，说美国紧、中国跟着紧，美国松、中国跟着松。似乎两国的政策周期是同步的。但是过去两三年显然这个规律不存在了，两国的政策周期是异步的。 这里面一个很重要一点就是我们的汇率政策，当我们汇率跟美元紧挂钩的时候，两国政策就是同步的，当我们汇率的弹性越来越强的时候，两国政策就异步了。 我们货币政策就有独立性了，所以展望2022年，那就有可能就是美国那边紧，我们这边松，这是完全可能的，相关的压力是通过汇率的弹性来缓解。 关注经营稳健房企估值修复机会 地产产业链上下游机会更确定 汤进喜：第二个问题，房地产行业重塑，回归稳健经营，那么请问房地产的风险是否完全释放，如何开展2022年地产及相关产业类的投资机会？ 寇志伟：从行业来讲，特别是一些高杠杆的房企来讲风险可能还没有完全释放，因为现在一季度可以看到有两个比较明显的大的压力，一个是很多的美元债会在一季度到期，二是春节前很多房企要把这个工资支付给农民工。这些都是比较大的现金流的压力。 那么从股票上来讲，我们觉得可能有两类机会，第一类和房地产相关的机会是这些经营稳健的房企的估值修复的机会，这一类的其实现在已经在进行甚至说已经进行了。这一点其实市场已经有比较强的共识了。 这当中除了短期修复以外，我们还要去想更长的一个逻辑，就是现在毫无疑问这些稳健的龙头房企，他们在这一轮之后的市场份额会变大。 这个逻辑大家已经讲了很多年了，他们的份额确实在变大，但是利润率也是在降低的，这是因为现在一二线城市商品房是限价的，售价卡住了，但是成本，土地的价格很高，大部分还是被地方政府所拿走了。在这种情况下，虽然份额变大了，但是每一个项目的利润率是在不断降低的。就是说这个行业以后到一个新常态以后，它的行业的合理的利润率是多少，这个我觉得我们还要再看。 那么另一方面的一个机会，地产产业链相关的这些下游的股票或者说上游的这些机会，我们觉得可能会更确定一些，比如说我们刚才讲的2022年是一个比开工更好的年份。其实就是很多的购房者会拿到自己的房子，那么就需要来装修，需要来买一些家具、建材等等。这些可能是一个确定性更强，然后从我们的观察来看，定价还没有那么充分的机会。 价值加防御股票可能有表现 汤进喜：最后一个问题，如何看待2021年年初以来的市场风格切换？ 王庆：风格切换2021年初有个切换，2022年也有切换，所以这个风格切换得很频繁，也是很剧烈。到底什么影响风格，我们总结风格的上半场有基本面因素，风格的下半场可能是投资者行为的因素了，基本面因素我们自上而下来看的话，通常是经济景气的周期和流动性周期这两个交织在一起就会影响股票市场的风格，而且这个周期波动越剧烈风格越鲜明。但是当风格一旦在基本面决定基础上形成了以后，慢慢被更多的投资者认识到以后，就会演绎到下半场，也就是投资者行为来决定了，或者说大家开始跟风了。 关于基本面决定的风格，我们认为当流动性比较宽松的时候是比较有利于高估值的股票表现的。当流动性紧的时候则比较有利于低估值的股票，市场表现的就是偏价值类的股票。然后当景气扩张的时候就有利于周期股的表现，当景气收缩的时候是利于偏防御股的表现。 我们当前处在什么样一个状态？是经济景气收缩，流动性也没有明显宽松的状态，这实际上是有利于价值加防御特征的股票表现的环境，实际上是非常不利于周期和成长类股票表现的。但是它为什么过去一段时间有表现呢？实际上它是周期的下半场，或者说是风格的下半场因为基本面上已经不支持它的表现了，但是投资者行为，抱团行为等等拥挤交易行为让他继续有表现。进入到了新年，随着脱离基本面越来越远，自然就变得比较脆弱，那么有点风吹草动，包括年初的投资者的调仓的行为，包括美国的长债利率的上涨都会触发这样一个脆弱结构的调整。 那未来有可能就是我们今天分析的策略报告中讲到的，经济会企稳修复，前低后高，流动性会有所放松。未来这个市场可能流动性首先改善，然后经济周期再改善，所以未来一段时间有可能会先是防御加成长的标的也就是我们所说的大盘白马股的表现慢慢出现。 所以对风格的理解需要结合这种自上而下自下而上，尤其是自上而下的因素是值得密切关注的，在这方面我们也尝试做了一些研究，也提出了“重阳时钟”的概念，有兴趣的这个朋友可以关注一下。
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