招商策略会(基金仓位查询)招商策略会2021时间表
招商策略会(基金仓位查询)招商策略会2021时间表
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8月15日MLF缩量降价续作显示央行有意对过度宽松的资金面进行纠偏，同时也是对当前疲软的融资需求和经济恢复基础不牢的积极回应。降息释放的积极信号有利于改善市场风险偏好，政策利率下降引导“融资成本下降”，有利于改善市场对融资的预期。后续关注基建、制造业和地产竣工加速等带来融资需求恢复超预期的可能。股市方面，北上两融转净流入；新成立基金规模下降，ETF净流出，重要股东净减持规模下降，IPO规模扩大，股市流动性有所改善。从投资者偏好来看，北上资金净买入非银金融、汽车、食品饮料等，融资净买入电气设备、电子、计算机等；宽指ETF申赎参半，行业ETF以净赎回为主，医药ETF申购较多。美元指数回落，人民币相对美元升值，美国CPI回落带动加息预期下降，海外市场风险偏好改善。
核心观点
MLF缩量降价，释放哪些信号第一，MLF缩量续作显示央行有意对过度宽松的资金面进行纠偏，引导市场利率向政策利率回归。第二，政策利率下调是对当前疲软的融资需求和经济恢复基础不牢的积极回应。政策利率下调对A股有何影响第一，降息释放的积极信号有利于改善市场风险偏好。降息进一步确认了货币政策仍处扩张周期，缓解市场此前对于货币政策收紧的担忧，有利于提振市场风险偏好。第二，政策利率下降引导“融资成本下降”，对于融资需求的恢复具有积极作用，有助于改善市场对融资的预期。从目前各类投资需求看，基建方面，6月之后，随着大量项目进入开工施工高峰期，预计施工增速可能会反弹。制造业投资方面，新产业趋势方兴未艾，制造业投资需求仍较为旺盛。地产方面，降息、保交楼的推进，并配合各地因城施策的房地产放松政策有利于拉动地产领域的融资需求。关注后续基建、制造业和地产竣工加速等带来融资需求恢复超预期的可能。
上周（8月8日-8月12日）央行公开市场净回笼400亿元，未来一周将有100亿元逆回购、6000亿元MLF到期。8月15日，MLF缩量降价续作4000亿元，同期开展20亿元逆回购操作，二者中标利率均下降10个基点。
货币市场利率上行，短、长端国债收益率上行，同业存单发行规模下降，发行利率涨跌不一。截至8月12日，R007上行1.4bp，DR007上行5.2bp，1年期国债收益率上行10.0bp，10年期国债收益率上行0.1bp，同业存单发行规模减少1850.0亿元，6M同业存单利率上行，1M/3M同业存单利率下行。
股市方面，A股市场流动性改善，北上两融转净流入，ETF净赎回。北上资金流入，净流入76.5亿元；融资余额上升，融资资金净买入77.4亿元；ETF净流出13.4亿元；新成立偏股类公募基金份额减少。重要股东净减持规模下降，公布的计划减持规模扩大。
从投资者偏好来看，陆股通净买入规模较高的行业有非银金融、汽车、食品饮料等，净卖出规模较高的行业是计算机、家用电器、农林牧渔等；融资资金买入较多的为电气设备、电子、计算机等，净卖出较多的包括钢铁、房地产、商业贸易等。个股方面，陆股通净买入隆基绿能最多，净卖出通威股份最多；融资客大幅加仓通富微电，卖出较多的为、恒瑞医药、绿的谐波等。宽指ETF申赎参半，其中上证50ETF申购较多，沪深300ETF赎回较多；行业ETF以净赎回为主，其中券商ETF赎回较多，医药ETF申购较多。净申购*的为华夏上证科创板50ETF；净赎回*的为1000ETF。
海外市场方面，美元指数回落，短端美债收益率下行，长端美债收益率上行，FRA-OIS利差缩小，人民币相对美元升值。具体地，VIX指数下降1.62至19.53。美债1年期收益率下行3.0bp，10年期收益率上行1.0bp。美元指数下降0.89点。人民币外汇指数上升1.19点。
风险提示：经济数据不及预期；海外政策超预期收紧
01 流动性专题
※MLF缩量降价，释放哪些信号
8月15日，央行公告，为维护银行体系流动性合理充裕，开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求；中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。具体来看，逆回购操作规模与今日到期规模持平，MLF操作规模较8月16日的到期规模6000亿元净回笼2000亿元。MLF缩量续作，政策利率下调10bp，调整的原因何在释放了怎样的信号
第一，MLF缩量续作显示央行有意对过度宽松的资金面进行纠偏，引导市场利率向政策利率回归。今年受疫情和经济下行的影响，实体融资需求不足，流动性淤积在银行体系，导致资金面一直偏宽松，4月下旬以来DR007和R007均持续低于7天逆回购利率。7月金融数据中，高M2与低社融的背离状态也进一步说明了这一现象。在此情况下，MLF缩量续作，进行资金回笼，表明央行有意引导资金面收敛，向政策利率回归，防止资金空转套利。
第二，政策利率下调是对当前疲软的融资需求和经济恢复基础不牢的积极回应。7月社融数据显示，中长期融资需求增速回落转负，其中企业中长期贷款新增3459亿元，同比少增1478亿元；居民中长期贷款新增1486亿元，同比少增2488亿元，显示实体经济融资需求仍偏弱。主要是目前国内经济恢复基础尚不牢固，影响企业的融资意愿；另一方面，国内房地产销量和投资持续负增长，对居民部门和相关产业链企业的融资需求造成较大拖累。
728政治局会议提出“加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。二季度央行货币政策执行报告中指出，“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡……不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设。”整体货币政策基调仍比较积极，保持扩张，客观上反映了货币政策支持信贷扩张的迫切性。
政策利率下调对A股有何影响
第一，降息释放的积极信号有利于改善市场风险偏好。降息进一步确认了货币政策仍处扩张周期，缓解市场此前对于货币政策收紧的担忧，有利于提振市场风险偏好。
第二，政策利率下降引导“融资成本下降”，对于融资需求的恢复具有积极作用，有助于改善市场对融资的预期。
7月社融数据的确明显不及预期，我们在报告《社融低于预期，A股怎么看》中指出，今年在疫情、政策预期的影响下，社融相比预期呈现一个月高一个月低的特点，数据刚公布的时候市场虽然反应较极端，但影响未来一个月市场表现的关键在于市场对未来社融的预期。作为LPR的定价参考利率，MLF利率下降有望引导LPR下行，本月LPR大概率下降，“推动降低企业综合融资成本”，贷款成本下降有助于融资需求恢复，改善市场的悲观预期。
当然，融资需求的改善还要看各类投资需求的情况。基建方面，1-6新项目计划开工增速同比为24％，为过去十年同比较高的增速，受到疫情反复的影响，施工增速尚未明显提升，6月之后，随着大量项目进入开工施工高峰期，预计施工增速可能会反弹，从而带动基建项目融资需求明显回升。制造业投资方面，由于新产业趋势方兴未艾，在新能源、新能源汽车、医药、电子、化工、新材料等领域，制造业投资需求仍较为旺盛，1-5月100大中城市工业占地面积同比增速明显回升至12.9％，为2017年以来的次高值，随着这些制造业投资需求回升，企业中长期贷款需求有望迎来边际改善。地产方面，降息、保交楼的推进，并配合各地因城施策的房地产放松政策，对于改善预期和拉动地产领域的融资需求将发挥积极作用。关注后续基建、制造业和地产竣工加速等带来融资需求恢复超预期的可能。
02 监管动向
03 货币政策工具与资金成本
上周（8月8日-8月12日）央行公开市场净回笼400亿元。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展逆回购100亿元，同期有100亿元央行逆回购到期，另外有400亿元国库现金定存到期，未来一周将有100亿元逆回购、6000亿元MLF到期。8月15日，央行开展4000亿元MLF操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别为2.75％、2.0％，均下降10个基点。
货币市场利率上行，R007与DR007利差缩小；短、长端国债收益率上行，期限利差缩小。截至8月12日，R007为1.45％，较前期上行1.4bp，DR007为1.35％，较前期上行5.2bp，两者利差缩小3.8bp至0.10％。1年期国债到期收益率上升10.0bp至1.81％，10年期国债到期收益率上升0.1bp至2.73％，期限利差缩小9.9bp至0.92％。
同业存单发行规模下降，发行利率涨跌不一。8月8日-8月12日，同业存单发行431只，较上期减少62只；发行总规模1799.7亿元，较上期减少1850.0亿元；截至8月12日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化-20.9bp、-15.2bp、18.4bp至1.39％、1.67％、2.06％。
04 股市资金供需
（1）资金供给
资金供给方面，8月8日-8月12日，新成立偏股类公募基金20.1亿份，较前期减少88.7亿份。股票型ETF较前期净流出，对应净流出13.4亿元。全周整个市场融资净买入77.4亿元，从前期净流出转为净流入，截止8月12日，A股融资余额为15223.2亿元。陆股通本周净流入，当周净流入规模为76.5亿元，从前期净流出转为净流入。
（2）资金需求
资金需求方面，8月8日-8月12日，IPO融资金额回升至216.5亿元，共有10家公司进行IPO发行，截至8月15日公告，未来一周将有10家公司进行IPO发行，计划募资规模97.8亿元。重要股东净减持规模缩小，净减持33.9亿元；公告的计划减持规模162.2亿元，较前期上升。
限售解禁市值为1757.8亿元（网友分享原股东限售股解禁1455.2亿元，网友分享一般股份解禁206.9亿元，定增股份解禁77.6亿元，其他18.1亿元），较前期上升。未来一周解禁规模下降至743.4亿元（网友分享原股东限售股解禁669.5亿元，网友分享一般股份解禁2.2亿元，定增股份解禁61.0亿元，其他10.7亿元）。
05 投资者情绪
8月8日-8月12日，当周融资买入额为3412.2亿元；截止8月12日，占A股成交额比例为7.4％，较前期上升，投资者交易活跃度增强，股权风险溢价下降。
06 投资者偏好
（1）陆股通
8月8日-8月12日，陆股通资金净流入76.5亿元。行业偏好上，非银金融、汽车、食品饮料这三个行业净买入规模较高，买入金额分别为18.3亿元、17.1亿元、12.0亿元。净卖出规模较高的行业是计算机、家用电器、农林牧渔等行业。个股方面，净买入规模较高的主要包括隆基绿能（+19.0亿元）、伊利股份（+8.3亿元）、比亚迪（+8.0亿元）等；净卖出规模较高的主要包括通威股份（-15.8亿元）、三花智控（-9.1亿元）、特变电工（-8.5亿元）等。
（2）融资交易
8月8日-8月12日，融资资金净流入77.4亿元。具体来看，本周融资资金买入电气设备（+31.7亿元）、电子（+27.6亿元）、计算机（+17.8亿元）等行业，净卖出钢铁（-6.9亿元）、房地产（-4.0亿元）、商业贸易（-3.6亿元）等行业。个股方面，融资净买入规模较高的为通富微电（+5.4亿元）、C海光（+5.0亿元）、中国宝安（+3.8亿元）等；融资净卖出规模较高的包括（-4.9亿元）、恒瑞医药（-4.1亿元）、绿的谐波（-3.0亿元）等。
（3）ETF净申购赎回
8月8日-8月12日，ETF净赎回，当周净赎回16.2亿份，宽指ETF申赎参半，其中上证50ETF申购较多，沪深300ETF赎回较多；行业ETF以净赎回为主，其中券商ETF赎回较多，医药ETF申购较多。具体的，沪深300ETF净赎回2.3亿份；创业板ETF净申购1.7亿份；中证500ETF净赎回1.6亿份；上证50ETF净申购4.5亿份。双创50ETF净赎回0.6亿份。行业方面，信息技术ETF净赎回2.7亿份；消费ETF净申购2.6亿份；医药ETF净申购19.7亿份；券商ETF净赎回23.4亿份；金融地产ETF净赎回3.0亿份；军工ETF净赎回2.8亿份；原材料ETF净赎回0.1亿份；新能源&；智能汽车ETF净赎回3.8亿份。
8月8日-8月12日，股票型ETF净申购规模*的为华夏上证科创板50ETF（+8.0亿份），易方达沪深300医药卫生ETF（+7.4亿份）净申购规模次之；净赎回规模*的为1000ETF（-20.0亿份），国泰中证全指证券公司ETF（-15.0亿份）次之。
07 外汇市场
8月8日-8月12日，美元指数回落，人民币相对美元升值。截止8月12日，美元指数收于105.68，较前期（8月7日）下降0.89点，人民币汇率指数较前期上升1.2点收于101.9点，美元兑人民币中间价上升、即期汇率下降、离岸汇率下降，分别为6.74、6.73、6.74，人民币升值。
另外，美元兑港币汇率有所回落，港币相对美元有所升值。
08 海外金融市场流动性跟踪
（1）国外主要央行动向
美联储埃文斯表示，对下半年的形势将“相当乐观”，预计到2023年底，联邦基金利率在3.75％-4％的范围内。美联储卡什卡利表示，美联储离宣布战胜通胀还很远，今天的CPI数据不会改变本人对利率路径的看法。阿根廷央行将基准利率上调950个基点至69.5％，创近3年*加息幅度。墨西哥央行加息75个基点至8.5％，符合市场预期。俄罗斯央行报告称将评估2022年下半年降息的必要性。泰国央行将基准利率上调25个基点至0.75％，符合市场预期。
美国劳工部8月10日公布的数据显示， 7月CPI同比增长8.5％，前值9.1％，预期8.7％，通胀超预期回落。
（2）利率
最近一周美联储总资产规模扩大。截止8月10日，美联储持有资产规模88791.38亿美元，相比前期（8月3日）扩大45.18亿美元。其中，持有国债规模57205.72亿美元，相比前期扩大14.53亿美元。
8月8日-8月12日，短端美债收益率下行，长端美债收益率上行，利差扩大，FRA-OIS利差缩小。美国1年期国债收益率下行3.0bp至3.26％，10年期国债收益率上行1.0bp至2.84％，利差扩大4.0bp至-0.42％，截止8月14日，FRA-OIS利差为20.2bp，较前期（8月7日）下降4bp，处于2010年以来的57.69％分位。
（3）海外市场情绪
上周VIX指数回落，全周较前期（8月7日）下降1.62点至19.53，市场风险偏好改善。美国7月CPI同比增长8.5％，CPI超预期回落，美联储加息预期降温，上周标普500指数上涨3.08％，纳斯达克指数上涨3.26％。
过去三年来随着公募基金的大量发行，公募基金在A股已经占据举足轻重的地位，目前（截至2022/4/13，下同）全部A股的自由流通市值约为35万亿元，而偏股型基金的规模已经超过了8万亿元，考虑持股仓位后公募基金的持股市值大约占全部A股的20％，因此公募基金的持仓变动情况是影响市场的重要变量之一。
去年12月以来A股经历了大幅的回调，万得全A从21/12/13的高点至今跌幅已达18％，那么市场的持续下跌是否会迫使基金降低仓位？其实从长期趋势来看，基金季报数据显示2019年后主动偏股型基金已不再大幅地调整仓位水平，普通股票型基金的仓位在19Q1-21Q4基本维持在85％-90％左右，同期偏股型基金仓位在80％-85％左右。而对于近期的情况我们可以参考Wind估算的基金仓位数据，在去年12月A股高点时Wind估算的普通股票型基金仓位为87％、目前为88％，偏股混合型基金在去年12月的仓位为80％、目前为82％，即在去年12月至今的下跌中主动偏股型基金或并未减仓。
市场下跌并未明显改变基金的仓位，那么是否会给基金带来较大的赎回压力？基于基金业协会披露的基金规模数据，我们测算得到今年1月基金净申购金额约为1600亿元，2月净赎回200亿元，从今年1-2月的数据看市场的下跌并未给基金带来明显的赎回压力。
值得注意的是，在市场明显回调的同时，A股的风格也开始明显从成长轮动至价值。而由于19-21年期间A股成长风格持续三年占优，因此到了21Q4时基金的整体持仓风格也已明显偏向成长，TMT板块在主动偏股型基金中的持股市值占比为21％、新能源板块为20％、医药11％、军工4％，合计来看这些明显偏成长的行业在主动偏股型基金中的占比已达56％。那么去年12月以来的风格切换是否影响到了基金的持仓结构？
参考基金净值波动数据，我们测算得到目前公募基金的持仓风格或正在平衡中。由于A股自去年12月13日起开始回调，3月15日时大部分股指达到了本轮回调的阶段性底部，4月11日时A股再次大幅下跌，因此我们在这三个重要的时间节点附近分别挑选了两个指数涨跌幅较大的临近交易日，并根据公募基金净值波动和沪深300、创业板指的涨跌幅绘制散点图，可以发现去年12月时基金的净值波动和创业板指涨跌幅的相关性更强，可见此时基金的整体持仓风格确实更偏向成长。而到了今年3、4月时基金净值的涨跌分布开始逐渐偏离创业板指并向沪深300迁移，即基金整体风格或正逐渐从成长向价值均衡。
风险提示：基金仓位为估算数据，与实际值或有出入。
随着美债收益率倒挂，市场对美国经济衰退担忧渐起。历史上，历次美债收益率倒挂后，美国经济均逐渐下行甚至陷入衰退，但两者不存在因果关系，都可以看作是美联储连续加息后的结果。本文详细回顾了历次美债利率倒挂、美国经济衰退的情况及对各类资产的影响。以史为鉴，当前美国的技术性衰退与NBER定义的衰退仍有一定距离， 市场处于交易预期阶段，对A股影响有限，内因驱动为主。
核心观点
美债收益率倒挂往往作为经济衰退的先行指标，但两者不存在因果关系，美债收益率倒挂是美联储连续加息和衰退预期综合作用的结果。1968年以来，历次美债收益率倒挂后，美国经济均逐渐下行甚至陷入衰退。除2000年外其他各次利率倒挂后都出现了技术性衰退，GDP负增长出现的时间相比利率倒挂起始时间平均滞后1.5年。
美债收益率倒挂期间各类资产表现。1998年以来的美债利差倒挂中，十年期美债收益率往往在倒挂开始后的短期继续上行，而后上行趋势变得平稳或者开始缓慢下行，并逐渐进入下行通道。美元指数多上行，但上行幅度有限，基本接近阶段高点。各国股市表现分化，美股受衰退预期影响表现劣于其他市场，美债收益率倒挂区间对A股影响有限。
美国经济衰退区间。根据NBER定义的衰退，1973年以来美国经历的衰退包括三次石油危机、互联网科技泡沫破灭、次贷危机以及新冠疫情冲击等。从1988年以来，美联储往往在经济正式陷入衰退之前就已经开启降息周期。而美国衰退过后多开启新一轮朱格拉周期，带来新的技术变革。
美国经济衰退期间各类资产表现：1）大类资产中，黄金、美债＞股票＞其他商品。2）发达市场表现略优于新兴市场，美股表现整体优于其他股市，尤其纳斯达克指数的表现相对更好。3）大宗商品市场，原油大幅下跌；商品指数整体下跌，只有黄金表现出较强的逆周期属性。4）外汇市场上，美元指数上涨概率相对更高。欧元多相对美元贬值，而日元多相对美元升值。
美国经济衰退对A股影响体现在资金流出效应和经济外溢效应。资金流出效应是衰退使得全球避险情绪升温，新兴市场资金外流压力增大；经济外溢效应是全球需求下滑，中国出口减弱。2000年以来美国的三次经济衰退都对应了国内经济和企业盈利快速下行阶段，A股均下跌。市场风格先价值后成长，主要因为在这些衰退区间中，A股从戴维斯双杀逐渐过渡到流动性驱动阶段。
本轮美债收益率倒挂及衰退影响展望。本轮美债利差倒挂始于7月，参考历史经验，预计美债收益率倒挂将持续直到加息结束。当前美国的技术性衰退与NBER定义的衰退仍存在一定差距，目前市场仍处于衰退担忧情绪主导的交易预期阶段，对A股和国内出口未形成实质性影响。如果未来美国经济陷入NBER所定义的更广泛的衰退，可能导致全球风险偏好下降，权益类资产表现不佳；商品跌价压力进一步增大；而美债和黄金可能迎来更大机会。对A股而言，届时能否独立表现的关键在于国内经济与全球错位的情况。
风险提示：海外政策超预期收紧；国内经济复苏不及预期
目录
01 美债收益率倒挂与经济衰退
根据流动性偏好理论，当投资者持有较长期限的债券承担了额外的风险，需要通过流动性溢价获得一定补偿，并且这种溢价随着期限的延长而增加。因此，一般而言，国债收益率的到期收益率应该与其利率期限正向相关，即期限越长的国债，到期收益率应该越高。
但是我们看到，美国国债收益率曾多次出现倒挂的情况，即中短期国债收益率高于长期国债收益率。主要包括1965/12-1967/3、1968/2-1970/4、1973/3-1974/10、1978/9-1980/4、1980/9-1982/7、1989/1-1989/10、2000/2-2000/12、2006/2-2007/5、2019/8-2019/9等阶段。在这些阶段，10年期美债基本与1Y、2Y、3Y都发生倒挂，只是倒挂出现和结束的时间略有差异，只有2019/8-2019/9这个阶段仅10Y-1Y利率倒挂。
1、美债收益率倒挂多出现在美联储加息后半程，并随政策转松而结束
1985年以来，美国国债收益率的四次倒挂无一不出现在美联储加息周期后半程或者加息尾声，只有2019年8月美债收益率倒挂是在美联储加息结束7个月之后即将开启降息周期的时候。而加息结束一段时间后或者随着降息周期开启，美债收益率倒挂的情况才逐渐结束。
一方面，伴随着美联储加息，美债收益率上行，中短期利率相比长期利率对加息的敏感度更高。另一方面，长期利率（10年期及以上）除了反映货币政策变化外，还反映了市场对于未来的经济预期，随着货币政策紧缩进入后半程，市场对经济改善的预期弱化甚至转向，长端利率继续上行动力减弱。这就导致加息过程中，中短期利率上行更快、上行幅度更大，当达到极端的情况时就出现了利率倒挂。因此可以说美债收益率倒挂很大程度上是美联储加息的结果之一。而倒挂的结束也常常有赖于美联储货币政策由紧转松，很多时候都伴随着降息周期的开启。
2、美债收益率倒挂后，美国经济多出现衰退
一般而言，连续两个季度实际GDP环比转负称为“技术性衰退”。1968年以来，历次美债收益率倒挂后，美国经济均逐渐进入下行阶段甚至陷入衰退。除2000年外其他各次利率倒挂后都出现了GDP环比负增长的情况， GDP负增长出现的时间相比10Y-1Y利率倒挂起始时间平均滞后1.5年。
需要明确的是，美债收益率倒挂是美联储连续加息和衰退预期综合作用的结果，可以看作是衰退预期阶段，倒挂比美国经济衰退来得更早一些，也正因此，美债收益率倒挂才常常被视作美国经济衰退的一个先行指标，但两者并不存在因果关系，都可以看作是美联储政策紧缩的结果。
02 美债收益率倒挂前后市场表现
1、美元及美债表现
美债收益率倒挂期间，十年期美债收益率的表现取决于所处加息周期阶段。在70年代初和80年代初的三次美债收益率倒挂期间，十年期美债上行幅度较大，达到100bp-200bp。但是，在1988年以来的四次美债收益率倒挂过程中，利差倒挂发生的时候基本对应着十年期美债收益率的短期高点，有3次十年期美债收益率下降，且两次降幅达到100bp以上，另外一次仅上行8bp。究其原因，70年代初和80年代初的三次美债收益率倒挂出现在美联储加息中途，倒挂后美联储继续加息，引导美债收益率继续上行；而1988年以来的四次美债收益率倒挂基本出现在美联储加息周期的尾声，所以美债收益率也随着加息的结束而触顶回落。概括来说，1998年以来，美债收益率倒挂开始的前三个月美债收益率往往继续上行，而后上行趋势变得平稳或者开始缓慢下行，并逐渐进入下行通道。
就美元指数的表现而言，1988年以来的四次美债收益率倒挂期间，美元指数多上行，但上行幅度有限，基本已是强弩之末；且美元指数与美债收益率整体涨跌多呈相反方向。1973和2006年开始的两次美债收益率倒挂期间，美元指数整体走弱，其他四次倒挂期间美元指数小幅上行。并且除1978年开始的美债收益率倒挂区间外，其他倒挂期内美元指数与美债收益率整体涨跌方向相反。究其原因，美元指数很大程度受美国与欧元区经济增速差和利率差走势的影响，是一个相对结果。
2、股票市场表现
美债收益率倒挂期间各国股市表现分化，美股受衰退预期影响表现劣于其他市场。
第一，美债收益率倒挂作为衰退的先行指标，衰退预期对美国股市具有一定影响，但是否对全球股市产生影响，还要看经济衰退的风险是否会扩散至全球，进而影响全球股市风险偏好。2000年开启的美债收益率倒挂期间，互联网泡沫科技泡沫破灭，导致全球股市受到重创，20世纪70年代年的石油危机导致世界主要经济体通胀高企、经济停滞，全球股市表现都较差。
第二，1960s-1970s的四次倒挂均处于典型的滞胀环境，美股多下跌。而1988年之后的四次美债收益率倒挂期间，美股涨跌参半。虽然美债收益率倒挂多预示经济衰退，但收益率倒挂不是经济衰退的原因，衰退滞后于收益率倒挂的时间间隔也不稳定。其中，在2000年2月美联储倒挂开始后没多久就出现了互联网泡沫破灭，导致股市大跌。而1988年、2006年开始的美债收益率倒挂期间美股涨幅还较大，究其原因，两次倒挂出现在美联储加息周期的尾声，倒挂期间通胀逐渐触顶回落，美联储政策转向预期渐起，即衰退未至的同时流动性预期改善。
第三，美债收益率倒挂区间对A股影响有限。相比于美债收益率倒挂，中美利差收窄甚至倒挂是影响美元兑人民币汇率或者跨境资本流动的更直接原因，而中美利差收窄往往出现在美债收益率上行时期，1988年后美债收益率倒挂往往出现在加息周期尾声，即美债收益率逐渐进入下行时期，此时中美利差已经重新扩大，所以美债收益率倒挂期间美元兑人民币汇率总体稳定，且A股也没有受到太大影响。
03 美国历次经济衰退及大类资产表现
1、美国经济衰退区间的界定
美国国家经济研究所NBER对经济衰退的定义是：经济活动出现显著下降，扩散至整个经济，并持续数月以上。一般来说，经济下降深度、扩散广度和持续时间长度这三个维度需要分别满足一定标准，但在极端情况下，某个维度如果出现极端变化，则另一个维度的标准可能适当放低。以2020年为例，当时经济活动从2月的峰值极大程度下滑，且波及范围广泛，尽管持续时间仅两个月，但仍将其归类为衰退。
NBER评估整体经济状况的参考指标包括扣除转移支付的实际个人收入、非农就业、工薪阶层调查就业、实际个人消费支出、批发零售额实际值以及工业生产指数等六大指标。当然，NBER也指出，对于这些指标在决策中的权重并没有固定的规则，近几十年来，最看重的两个指标是扣除转移支付的实际个人收入和非农就业。
如下图中灰色部分为NBER定义的美国经济衰退区间，衰退区间的第一个月是高峰之后的月份，最后一个月是低谷的月份。具体来说，1970年以来的衰退区间有7个：1973/12-1975/3、1980/2-1980/7、1981/8-1982/11、1990/8-1991/3、2001/4-2001/11、2008/1-2009/6、2020/3-2020/4。其中，1980/2-1980/7和1981/8-1982/11这两个区间间隔时间短，且均对应了第二次石油危机后的经济衰退。
2、美国历次经济衰退回顾
下面将就1973年以来美国的六次典型的经济衰退进行回顾分析，主要包括第一次石油危机、第二次石油危机、第三次石油危机、互联网科技泡沫破灭、次贷危机以及新冠疫情冲击等，结合当时美国基本面和政策变化，可以发现，美国经济从衰退到走出衰退基本经历了“通胀压力剧增→美联储加息→美债收益率倒挂→持续加息后美国经济下行甚至衰退→美联储政策转向宽松叠加经济刺激政策→美国经济回暖”的过程。不过，从1988年以来，美联储往往在经济正式陷入衰退之前就已经开启降息周期。
1973-1975年：第一次石油危机
进入1970年后，美国通胀持续攀升，而经济加速下滑，实际GDP同比增速在1970年四季度转负。面对滞胀压力，美联储于1971年初开始降息；1971年8月美国政府推出新经济政策，包括实行90天的工资和物价冻结、对美国进口商品加征关税、禁止外国用美元兑换黄金等，标志着布雷顿森林体系正式终结，之后工资管制政策也经过了多次灵活调整。一系列政策作用下，美国通胀得到控制，经济增速在1972年稳步回升。
进入1973年后，随着国内通胀再起，美联储从1973年1月开始加息，美国经济开始高位回落，美国国债收益率在2月末开始倒挂（10Y-3Y）。1973年10月第四次中东战争爆发，石油减产，引发石油危机，进一步加剧了通胀上行而经济下行的趋势。美联储激进式加息一直持续到1974年4月，16个月累计加息幅度达到350bp。美国GDP增速在1974Q2落入负增长并继续下行，美债收益率在1974年11月结束倒挂。
1974年12月，美联储终于开始降息。美国经济增速在1975年中触底，迎来经济回暖的曙光。
1979-1982年：第二次石油危机
1977年8月美联储开启新一轮加息，美债收益率随之上行，尤其一年期美债收益率快速上行，1978年8月10Y-1Y美债收益率率先倒挂。受伊朗伊斯兰革命的影响，伊朗在1978年底至1979年3月期间停止石油出口，供给的严重不足导致石油价格从13美元/桶一路攀升到34美元/桶，第二次石油危机爆发。美国通胀加速上行，CPI增速在1978年底已经达到9％。1979年美国经济下行压力凸显，但迫于飙升的通胀，时任美联储主席的沃克尔超常规紧缩银根以控制通胀，美联储持续大幅加息，美债利差进一步倒挂。
1981年1月，里根总统上任，并提出了“经济复苏计划”，包括削减个人及企业所得税、削减政府开支、放松对企业限制减少对企业的干预、紧缩货币供应量以控制通胀等。经济复苏计划取得了一定效果，1981年美国通胀回落，经济增速短暂回升，美联储在1981年5月完成本轮最后一次加息，美联储贴现利率达到14％的历史高位。
但1981年底美国经济再度下行，美联储开始连续降息但继续严格控制货币供应量，利差倒挂情况开始改善。1982年美国经济进入深度衰退，各季度实际GDP增速均为负增长。不过经济复苏计划仍在发挥积极作用，大刀阔斧的供给侧改革和货币供应量紧缩政策带动美国经济在1982年底开始逐渐走出滞胀的泥潭，并开启一轮朱格拉周期。
1990-1991年：第三次石油危机
1987年8月格林斯潘出任美联储主席，随着美国经济的持续好转，9月美联储开始新一轮加息。1987年10月19日，全球股票市场遭遇“黑色星期一”，美联储投放了大量流动性，加息暂缓。为了缓解美元自1985年《广场协议》以来的持续贬值压力，1988年美联储积极买入美元，并从3月开始继续加息。到1988年末，美联储年内加息已经达到近200bp，美债收益率开始倒挂。进入1989年，美国通胀继续上行，经济增速总体平稳，美联储加息一直持续到当年5月。1989年下半年美国PMI快速下行，美联储转向降息，而随着货币政策转向，美债收益率倒挂的情况在1989年10月结束。
1990年美国经济增速超预期下滑。8月伊拉克对科威特发动侵略战争，两国石油设施遭到严重破坏，石油产量骤降。因此伊拉克受到国际经济制裁，石油供应中断。仅仅3个月的时间里，国际油价从14美元/桶急剧攀升至42美元/桶，石油危机爆发。1990年四季度美国实际GDP增速环比转负，美国经济陷入衰退。1991年1月以美国为首的多国部队轰炸巴格达，对伊拉克发动海湾战争，美国经济进一步恶化。
直到1991年末美国经济才逐渐出现复苏的迹象。之后在克林顿政府提出的经济复兴计划带动下，美国开启新一轮朱格拉周期， 90年代互联网技术也得到快速发展。
2000年：互联网科技泡沫破灭
美联储在1997年3月开始加息以防止经济过热，但亚洲金融危机的爆发使得美联储的加息脚步暂停。90年代信息技术革命的发展推动美国经济快速增长，并且呈现出高增长、低通胀、低失业、低财政赤字的特点。随着金融危机的冲击逐渐褪去，加上美国经济增长强劲，美联储在1999年6月重启加息，美债收益率在2000年2月出现倒挂，而美国经济在2000年上半年仍保持快速扩张的状态。
2000年2月和3月美联储两次加息；3月互联网科技泡沫破灭，纳斯达克指数重挫；5月美联储再度加息，也是本轮最后一次加息；6月美国经济见顶，之后开始回落。
2001年美国正式陷入衰退，9·11加剧了经济衰退。美联储从2001年1月开始降息，并在9·11事件后加速降息。2001年5月小布什政府发布了1.35万亿美元的经济增长和减税法案。货币和财政政策共同发力对推进美国经济增长起到了积极作用。直到2001年末经济回暖，环比增速回正，在此之后的几年里，互联网进一步普及，移动互联网萌芽。
2008-2009年：次贷危机
2004年美国经济增长强劲，为了缓解通胀压力，美联储从2004年6月开始转向加息，且加息幅度大，2004年-2006年期间连续加息17次，累计加息425bp。2006年1月美债收益率开始倒挂，并一直持续到2007年上半年。
连续加息之后，美国房地产市场泡沫破裂，并引发了次贷危机，美国经济在2007年明显放缓，并从2008年开始进入衰退。2008年9月雷曼兄弟破产，次贷危机进一步演化为金融危机。美联储大幅降息，美国政策出台一系列维稳和刺激政策。但在这些负面因素的持续发酵下，全球资产价格、信贷环境、实体经济信心都受到明显冲击。美国经济在2009年进入深度衰退。
2009年奥巴马政府推出《复苏与再投资法案》，对联邦政府下属各部门的政府投资进行划分，并对资金的用途和流向进行规范；财政刺激叠加量化宽松，带动企业投资V型反弹，经济增速从2009年下半年开始回升，在此之后的几年里，投资的扩张带动移动互联网技术快速发展。
2020年3-4月：新冠疫情冲击
美联储在2019年8月开启降息，与此同时，美债收益率开始倒挂。三次降息后，随着经济数据边际改善，美联储货币政策进入观望状态。而2020年2月下旬，新冠疫情开始在欧美蔓延。3月9日，原油限产协议破产，叠加疫情冲击下需求疲软的预期，当天油价暴跌，*跌幅超过30％。油价暴跌不仅引发了投资者对于美国页岩油企业债券违约的担忧，而且对于经济衰退的恐慌开始重燃，并演化为流动冲击。3月3日，美联储重拾降息，两次降息之后利率降至零利率，并开启无限量QE。而受新冠疫情冲击的影响，全球经济节奏被打乱，3-4月各项经济数据均大幅下滑，经济呈现衰退状态。最猛烈的冲击过后，在财政与货币政策的刺激下，美国经济逐渐回暖。
3、美国经济衰退期间各类资产表现
以美国国家经济研究所划定的经济衰退区间为基础，统计历次美国经济衰退期间全球大类资产的表现。
第一，美国经济衰退期间的各大类资产表现，黄金、美债＞股票＞其他商品。
第二，股票市场来看，发达市场表现略优于新兴市场，美股表现整体优于其他股市，尤其纳斯达克指数的表现相对更好，上涨比率达到71％。
具体来看，除了2008年金融危机和1973-1975年第一次石油危机引起的衰退外，美股在其他衰退区间上涨或跌幅有限，究其原因，在经济陷入衰退前的美债收益率倒挂区间，美股已有所调整，一定程度消化了经济衰退预期，且美国衰退区间多对应了降息周期，流动性驱动重回主导。而纳斯达克指数表现之所以好于美股其他指数，主要因为纳斯达克市场以偏科技类股票为主，成长属性强，在经济衰退期间受益于宽松的流动性环境而有更好的表现。
发达市场表现之所以优于新兴市场，或主要因为在经济衰退的避险情绪下，新兴市场面临一定的资金流出压力，IIF数据显示，2001年期间新兴市场的资金流入明显放缓，2008年和2020年前4个月期间新兴市场（不含中国）股市资金均有明显流出。
第三，美国衰退期间，大宗商品市场，原油大幅下跌；商品指数整体下跌。只有黄金表现出较强的逆周期属性，在90年代以来的四次经济衰退中三次上涨。在全球经济周期下行的时候，顺周期的商品面临需求下滑后的价格下跌压力，而黄金作为特殊的商品具有避险属性，故而在经济衰退的情况下更多资金购买黄金，造成金价上涨。
第四，外汇市场上，美元指数上涨概率相对更高，欧元多相对美元贬值，而日元多相对美元升值。
由于欧元在美元指数中占比达到50％以上，所以美元指数的走势很大程度取决于美欧汇率。虽然欧美日的经济周期相关性较高（美国与日本GDP增速相关性0.71，美国与欧洲GDP增速相关性0.83），但仍存在相对强弱，在美国经济衰退区间，欧元区经济比美国更差，故美元指数多上涨。但日本经济略好于美国（尤其2008-2009年的衰退中），或者日本基准利率保持不变而美国连续大幅降息（2000年的衰退中），所以日元相对美元多升值。就人民币汇率而言，考虑到人民币汇率改革，在2000年以后的三次衰退中，人民币相对美元表现稳健，升值或仅有小幅贬值。
4、美国经济衰退对A股的影响
2000年以来美国的三次经济衰退都属于全球风险事件后的经济衰退，当然也对应了国内经济和企业盈利快速下行阶段，A股都表现为下跌。另外，从市场风格来看，A股从价值转向成长。究其原因，在这些衰退区间中，国内经济下行，货币政策逐渐开启宽松周期，A股从戴维斯双杀阶段过渡到流动性驱动阶段。
美国经济衰退对A股的影响主要有两个途径，资金流出效应和经济外溢效应。
第一，经济衰退使得全球避险情绪升温，新兴市场资金外流压力增大，即资金流出效应。
理论上来说，当全球经济陷入衰退的时候，市场风险偏好会整体下降，全球资本会更倾向于买入美债等避险资产，新兴市场一般会面临资金流出压力。对A股来说，在2000年以来的三次美国衰退中，国内经济也处于经济快速下滑阶段，所以外资确有阶段性流出压力。例如，2020年3月北上资金净流出679亿元，创沪深港通开通后的单月净流出规模*值。
第二，全球经济陷入衰退，意味着中国外需下降，出口减弱，从而对A股有负面影响，即经济外溢效应。从历史上看，当全球经济进入下行周期陷入衰退，中国出口增速受全球需求走弱的影响进一步回落。
04 本轮美债倒挂及美国经济衰退的影响展望
2022年3月以来，伴随着美联储加息周期，美债收益率加速上行，截至目前美联储已累计加息2.25％，将联邦基金目标利率区间提高至2.25％-2.5％。6月下旬以来，市场开始预期并交易美国经济衰退，带动十年期美债收益率下行，而短端美债收益率在美联储持续加息情况下仍保持高位，由此10Y-2Y美债利差从7月6日开始倒挂，10Y-1Y美债利差则从7月12日开始倒挂，并一直持续至今。往后去看，年内美联储加息周期大概率仍将延续，参考历史经验，预计美债收益率倒挂将持续直到加息结束。
从美国经济状况来看，美国不变价GDP环比折年率已连续两个季度负增长，2022Q2为-0.9％，而这一现象通常被市场认为是经济衰退的信号，或者“技术性衰退”。不过基于当前美国强劲的就业，美国政府官员及美联储主席均否认了美国经济进入衰退，尤其7月美国非农就业数据远超预期，失业率进一步下降至3.5％，强化了市场对9月美联储加息75bp预期。但是我们也看到，紧缩政策对美国经济的负面影响正在积累和显现，一方面，美国私人投资增速6月已转负，另一方面，6月进口增速大幅回落至3.1％，个人消费支出也在持续走弱，均显示美国国内需求有所下降。
尽管未来美国经济陷入衰退的概率逐渐增大，但当前的技术性衰退与NBER定义的衰退仍存在一定差距，目前市场仍处于衰退担忧情绪主导的交易预期阶段。所以我们看到，现阶段的衰退担忧对A股和国内出口并未形成实质性的影响，中国出口仍保持高增。此外，疫情以来，国内和国外经济周期存在一定错位，2021年三季度开始全球经济已经进入下行周期，中国经济在上半年加速下行，企业盈利可能已经触底。全球政策紧缩、经济下行，而国内已经开始稳增长，下半年国内经济在政策支撑下有望逐渐复苏，而国外经济则可能继续恶化。在此情况下，外资倾向于布局经济更强的经济体，有利于北上资金流入A股。所以交易衰退预期的阶段对A股影响有限。
往后看，如果未来美国就业转弱，经济进一步下滑陷入NBER所定义的更广泛的衰退，又将如何影响市场参考历史经验，若美国经济陷入实质性衰退，可能导致全球风险偏好下降，权益类资产表现不佳；商品跌价压力进一步增大；而美债和黄金可能迎来更大的机会。对A股而言，当全球经济陷入衰退，国内扩大内需就会更加强烈，体现为逆周期政策调节的特征，只要美国经济衰退不伴随着全球系统性风险事件（如互联网科技泡沫破灭、金融危机等），那么预计整体影响或有限，届时影响A股的关键在于国内经济与美国经济的相对强弱。
05 总结
随着美债收益率倒挂，市场对美国经济衰退担忧渐起。历史上，历次美债收益率倒挂后，美国经济均逐渐下行甚至陷入衰退，但两者不存在因果关系，都可以看作是美联储连续加息后的结果。本文详细回顾了美债利差倒挂、美国经济衰退的历史情况及其对各类资产的影响。当前美国的技术性衰退与NBER定义的衰退仍存在一定距离， 市场处于交易预期阶段，对A股影响有限，内因驱动为主。
美债收益率倒挂多出现在美联储加息后半程，并随政策转松而结束。1985年以来，美债收益率的四次倒挂无一不出现在美联储加息周期后半程或者加息尾声，只有2019年8月美债收益率倒挂是在即将开启降息周期时。而加息结束一段时间后或者随着降息周期开启，美债收益率倒挂的情况才逐渐结束。
美债收益率倒挂往往作为经济衰退的先行指标，但两者不存在因果关系，美债收益率倒挂是美联储连续加息和衰退预期综合作用的结果。1968年以来，历次美债收益率倒挂后，美国经济均逐渐下行甚至陷入衰退。除2000年外其他各次利率倒挂后都出现了技术性衰退，GDP负增长出现的时间相比利率倒挂起始时间平均滞后1.5年。
美债收益率倒挂期间各类资产表现。1998年以来的美债利差倒挂中，十年期美债收益率往往在倒挂开始后的短期继续上行，而后上行趋势变得平稳或者开始缓慢下行，并逐渐进入下行通道。美元指数多上行，但上行幅度有限，基本接近阶段高点。各国股市表现分化，美股受衰退预期影响表现劣于其他市场，美债收益率倒挂区间对A股影响有限。
美国经济衰退区间。根据NBER定义的衰退，1973年以来美国经历的衰退包括三次石油危机、互联网科技泡沫破灭、次贷危机以及新冠疫情冲击等。从1988年以来，美联储往往在经济正式陷入衰退之前就已经开启降息周期。而美国衰退过后多开启新一轮朱格拉周期，带来新的技术变革。
美国经济衰退期间各类资产表现：1）大类资产中，黄金、美债＞股票＞其他商品。2）发达市场表现略优于新兴市场，美股表现整体优于其他股市，尤其纳斯达克指数的表现相对更好。3）大宗商品市场，原油大幅下跌；商品指数整体下跌，只有黄金表现出较强的逆周期属性。4）外汇市场上，美元指数上涨概率相对更高。欧元多相对美元贬值，而日元多相对美元升值。
美国经济衰退对A股影响体现在资金流出效应和经济外溢效应。资金流出效应是衰退使得全球避险情绪升温，新兴市场资金外流压力增大；经济外溢效应是全球需求下滑，中国出口减弱。2000年以来美国的三次经济衰退都对应了国内经济和企业盈利快速下行阶段，A股均下跌。市场风格先价值后成长，主要因为在这些衰退区间中，A股从戴维斯双杀逐渐过渡到流动性驱动阶段。
本轮美债收益率倒挂及衰退影响展望。本轮美债利差倒挂始于7月，参考历史经验，预计美债收益率倒挂将持续直到加息结束。当前美国的技术性衰退与NBER定义的衰退仍存在一定差距，目前市场仍处于衰退担忧情绪主导的交易预期阶段，对A股和国内出口未形成实质性影响。如果未来美国经济陷入NBER所定义的更广泛的衰退，可能导致全球风险偏好下降，权益类资产表现不佳；商品跌价压力进一步增大；而美债和黄金可能迎来更大机会。对A股而言，届时能否独立表现的关键在于国内经济与全球错位的情况。
6月29日， 招商银行召开了2021年度股东大会。 这也是该行今年行长更替后召开的*股东会议。作为老招行人，新任行长王良如何看待自身角色？招行的战略定位是否有变化？今年上半年的业绩情况如何？招行高层在股东大会上对市场关心的问题逐一进行回复。
缪建民称王良是合格的行长人选，对招行有很大正面意义
招商银行董事长缪建民在股东大会指出，聘请王良担任招商银行的行长，对招商银行而言应该是有很大正面的意义。他坦言，王良长期在招商银行工作，有利于保持招商银行战略的连续性、可持续性。
缪建民认为，王良是从招商银行基层成长起来的干部，对招商银行非常熟悉，非常专业，管理经验丰富，而且对各个岗位的情况非常熟，善于统筹协调。
“他是招商银行董事会战略执行的主要操盘手，所以他是一个很合格的人选。”
王良表示，两个多月来，主要是稳战略、稳经营、稳机制、稳队伍、稳市场，保持了招商银行各项经营管理业务运行的这个正常开展。
他指出，招行依然坚持“三个不变”和“五个坚持”。即董事会领导下的行长负责制不变，市场化的激励约束机制不变，人才队伍的稳定性、专业性不变。始终坚持差异化的发展战略，始终坚持创新驱动，始终坚持稳健审慎的风险管理理念，始终坚持市场化、专业化的发展道路。
“我本人长期在招商银行工作，对招商银行的战略有深刻的理解，对招银文化高度认同，对招行的发展有强烈的责任，对招行也充满深厚的感情。”王良说。
王良坦言，去年结合“十四五”规划，制定了招商银行5年发展规划，提出以打造大财富管理价值循环链为核心的3.0经营模式，这些都是既与时俱进，又一脉相承，都是招商银行零售银行战略的深化和提升，也得到了董事会认认真研究作出的战略规划。会始终如一坚定执行，做好战略的落地。
不良上升体现在地产和消费信贷，疫情之下消费者出现还款难
王良在大会上分析了当前银行业整体面临的发展环境。
从国际上看，有几大因素影响非常直接。一是俄乌冲突持续加剧，二是大宗商品价格快速上升，三是美国货币政策加速收缩。这些因素都对全球经济复苏带来负面的影响，同时加剧了金融市场的动荡。
从国内的不利因素方面，王良指出，首先是疫情冲击对经济发展带来了负面影响。其次，房地产行业中的一些房地产企业违约风险上升，市场出现了收缩。最后，资本市场上半年震荡下行。这些因素都对银行业的经营带来一定影响。
在这种情况下，王良认为，国内的银行业出现了一些明显的变化。利率下行，央行引导利率下降，支持实体经济发展，为实体企业减费让利，导致上半年的利率快速下行。另外，各家银行为了加大信贷投放，由于信贷有效需求不足，都采取了降价保量，进一步加剧了利率下行的态势，导致存贷款利率出现了倒挂，也出现了一些通过票据业务套利的一些违规现象。
此外，王良指出一些不良上升的趋势。“个别房地产企业违约导致风险上升。还有一些消费信贷，特别是信用卡贷款，由于疫情冲击，一些消费者出现还款的困难。”
王良表示，招行风险主要的来源也是上述两大类。其中，房地产贷款主要受个别房地产企业出现信用违约影响，该行及时下调到不良，便于及时地采取措施来进行化解。
信用卡贷款的不良有两方面因素影响，一是由于疫情的影响，个别客户出现还款的困难。另一个是由于招行政策的调整，对逾期60天以上贷款全部计入不良额度，范围更加严谨。所以不良额也相应的有所增长。
“整体来看，我行的不良贷款额、不良贷款率虽然略有上升，但是上升的幅度很小，不良率一直保持在较低水平。”
王良还指出，上半年公司人民币自营存款日均余额增长达到7000亿元，其中主要是以核心存款为主，活期存款占比仍然保持63%左右的水平。“这主要得益于货币政策相对宽松，对吸收存款，特别是核心存款带来非常好外部环境。”
AUM方面，一季度披露的数据，招行AUM的规模达到11.34万亿，比年初增长了5800亿。王良指出，二季度该指标继续保持增长，但是增长的结构发生了变化。主要是以理财产品和储蓄存款增长为主，而权益类资产因为受到资本市场的波动的影响，增速放缓。
此外，王良也提到招行在资产配置方面的策略调整。在零售信贷，特别是按揭和信用卡需求不足的情况下，该行加大对公信贷、债券投资、票据业务和同业融资业务的投放。
净息差水平为何出现下行？
王良在会上指出，二季度之后，形势发生了一定的变化，招行净息差的水平出现了下行。
主要的因素包括几个方面，第一，LPR利率下行速比较快的。1月份短期贷款下调了10个bp，5月20日五年期以上的贷款利率下调了15个bp。而且住房按揭贷款可以再下行，再下调20个bp。这导致银行的贷款定价呈现出在政策的引导之下进一步下行，主要是为了给实体企业降低融资的成本。
第二，招行按揭贷款和信用卡贷款这两大类资产都是过去重点投放配置的资产品种，也都是高定价高收益的资产。但是今年这两大类资产受到房地产市场的影响和受到疫情防控对消费的影响都同比大幅减少。对该行的整体贷款定价都会产生负面效应。
第三，为了招行保持贷款的合理增长，稳定客户保持和客户的良好的合作关系，该行通过对公资产的投放的实现资产配置的任务。贷款的定价水平可能也受到了下行的影响。
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