行业轮动(前海开源基金管理有限公司)行业轮动周期一览
行业轮动(前海开源基金管理有限公司)行业轮动周期一览
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核心结论：①回顾历史，稳增长政策路径下，08年行业轮动从基建到消费，再到科技；20年从新基建到中游制造，再到消费。②这次稳增长政策发力之下，金融地产和传统基建超额收益已经明显，结合政策面、业绩面和市场面，当前新基建弹性更大，未来逐步重视消费。③新基建关注两大领域：低碳经济中光伏、风电、储能和特高压，数字经济中5G、云计算、数据中心和人工智能。
稳增长路径下的行业轮动
——借鉴09和20年
今年二月份以来国内疫情反复，不少城市采取全域静态管理的方式控制疫情传播，正常的生产生活受到冲击。4月29日政治局会议明确了5.5％左右的经济增长目标不动摇，我们预计后续有望再追加更多稳增长政策。那么在冲击之后稳增长政策发力，行业轮动如何把握？本篇报告回顾09年和20年初外生冲击后的稳增长政策路径下的行业表现，展望哪些行业有望率先崛起。
1.09年：先基建后消费、再到科技
回顾08年金融危机后的股市表现，我们发现行业轮动分为三个阶段，08年底到09年上半年基建地产超额收益明显，09年下半年汽车家电等可选消费开始占优、10年开始科技成长走强，政策的催化和企业盈利的边际变化是行业轮动的背后原因。
08年底-09年中：“四万亿”刺激下基建地产率先崛起。08年下半年我国为应对经济下行压力，11月推出四万亿投资计划，其中约有1.5万亿投入至“铁公基”，基建投资累计同比增速加速回升，从08/11的20.4％升至09/06的50.8％。同时地产政策也转向宽松，地产销售、投资和新开工相继见底回升。随着基建和地产投资增速提升，建材、工程机械等行业景气度也开始回升：09/01挖掘机、推土机销量累计同比拐点（-42.0％/-43.1％）出现，水泥销量累计同比也在08/12见底2.15％。
从企业盈利来看，“四万亿”和地产宽松直接利好基建和地产，地产、建材以及全部A股归母净利累计同比均在09Q1见底，但全A归母净利累计同比直到09Q4才转正，而地产从09Q1的-12％回升至09Q3的23％，建材从-53％升至13％，边际改善幅度大幅优于全部A股。从股市表现上看，08年底至09年上半年基建、地产行业脱颖而出：08/11-09/06期间建材累计涨幅/区间*涨幅为161％/183％、地产为158％/183％，累计涨幅均位列行业涨幅前五，同期沪深300为91％/99％。
09年下半年：汽车、家电下乡推动消费接力。为了有效应对外部环境变化给经济增长带来的不确定性影响，努力扩大内需成为必然选择。09年上半年财政部和国务院对汽车家电下乡提供补贴，有力扭转了08年家电和汽车销售的颓势。家电零售额当月同比增速从09/02的-9％回升至09/10的高点35.4％，09年我国汽车销量达1383万辆，年增速为47.8％，较08年6.5％的增速大幅提升。
从企业盈利来看，在政策刺激下，汽车、家电等消费行业盈利改善幅度更大，家电归母净利累计同比从09Q1的-31％上升至09Q4的191％，汽车从-56％上升至156％，全部A股从-26％上升至25％。从股市表现上看，09年下半年家电、汽车累计涨幅居申万一级行业前二，09/07-09/12期间汽车累计涨幅/区间*涨幅为57％/66％，家电为52％/59％，同期沪深300为13％/36％。
10年：经济转型助力科技开始占优。09年上半年稳增长政策推动我国宏观经济企稳回升，下半年研究培育新的经济增长点成为经济工作的重点。09年12月，工信部等七部委相继表明新兴战略性产业将受政策支持。10年3月的政府工作报告提出大力培育战略性新兴产业，加快转变经济发展方式，调整优化经济结构。科技产业的投资增速快速上升，计算机制造业投资累计同比增速从09/12的6.6％上升至10/12的48.2％，同期全行业固定资产投资累计同比增速从30.4％降至24.5％。2010年电子元器件行业销售和产值分别增长29％、39％。
从企业盈利来看，电子行业在10年大幅扭亏，归母净利累计同比从09Q4的-100％上升至10Q4的383％，ROE（TTM，整体法）从09Q4的0.2％上升至10Q4的6.9％，全部A股ROE从13.3％上升至15.8％。从股市表现上看，10年1-11月科技行业领跑A股，10/01-10/11期间电子累计涨幅/区间*涨幅为42％/67％，医药为39％/68％，计算机为34％/61％，同期沪深300为9％/46％。
2.20年：新基建到中游制造、再到消费
与09年类似，20年后新冠疫情冲击后股市表现依然出现了行业间的轮动，20年上半年新基建领涨，随着经济复苏，外需向好，20年下半年中游制造超额收益明显，20年末至21年初消费开始占优。
20年2-7月：疫情突发冲击后新基建领涨。20年初为对冲疫情负面影响政策组合拳密集推出，其中新基建是重要着力点。20年两会将加快新基建建设写入政府工作报告。从整体投资规模来看新基建虽然相比传统基建较小，但是增速很高。5G方面，20年新建5G基站数量超60万个，同比增长362％。特高压方面，全年建设项目投资规模达到1811亿元，同比增长200％。
新基建相关行业基本面也快速回暖，从ROE（TTM，整体法）来看，通信ROE于20Q1见底-0.5％，随后快速回升至20Q3的2.7％，而全部A股ROE在20Q2见底7.9％，20Q3小幅回升至8.2％。从股市表现来看，新基建超额收益明显，20/02-20/07期间通信行业累计涨幅/区间*涨幅为16％/48％，电力设备为22％/26％，同期沪深300为15％/21％；细分领域来看，5G指数为19％/49％，IDC指数为28％/57％，特高压指数为43％/71％。
20年3季度：国内复工复产推动中游制造复苏。20Q2我国复工复产快速推进，制造业工业增加值累计同比于20/02见底-15.7％，20/12回升至3.4％。5月的政府工作报告也提出大幅增加制造业中长期贷款，支持制造业高质量发展。当海外仍深陷疫情泥潭，我国制造业国际竞争力不断增强，承担起全球供应中心的角色，高端装备制造产品出口高增，如20年风力发电机组出口金额累计同比增速为16.9％，集成电路为14.8％，高于20年整体出口增速的3.6％。
受益于需求复苏和政策推动，中游制造盈利水平相对更优。20Q4机械设备归母净利累计同比回升至52.4％，汽车归母净利回升至24.7％，而全部A股在20Q4才由负转正、为1.8％。这一阶段中，中游制造行业领涨，20/07-20/10期间机械设备行业累计涨幅/区间*涨幅为4％/14％，汽车为19％/29％，同期沪深300为-1％/9％。
20年10月-21年2月：经济复苏下消费开始回暖。20年我国居民可支配收入累计同比增速逐季回升，从20Q1的0.8％升至20Q4的4.7％。同时“十四五”规划和2035年远景目标建议要求全面促进消费；国务院、商务部等部门也相继出台文件促进线上消费等新业态，激发消费活力、促进汽车家电消费。居民收入的回升叠加促消费政策推出，国内消费开始回暖，线上消费保持较高增速，20年12月社消额累计同比增速回升至-3.9％，12月实物商品网上零售额累计同比增速高达14.8％。此外，疫情后城镇居民收入受到疫情的影响较小，人均可支配收入增速高于农村居民，新能源车、白酒等可选消费也保持了较高的增速。
消费回暖过程中，白酒等盈利水平相对更优，归母净利累计同比于20Q2见底8.1％，21Q1回升至17.6％。从股市表现看，20年10月-21年2月白酒等消费行业表现更优，20/10-21/02期间白酒行业累计涨幅/区间*涨幅为43％/67％，同期沪深300为21％/28％。
3.当前新基建弹性更大，未来逐步重视消费
当前与09、20年类似，上半年宏观经济在疫情等因素的影响下有明显的下行压力，而稳增长是*的正能量。过去3-4个月银行地产和传统基建表现较优，背后原因正是在于稳增长发力。接下来一段时间，结合政策、盈利来看，新基建弹性更大。而到了三季度末，随着政策逐步落地，经济将会逐步起来，与经济复苏相关的消费基本面或将更强。
年初以来传统基建和金融地产股市表现更优。去年12月的中央经济工作会议开始，政策基调全面转向稳增长。在“适度超前开展基础设施投资”的要求下，一季度地方政府新增专项债发行快速落地，基建投资增速见底回升。地产政策已经出现渐进式调整，22年以来有超过100个城市松绑了限购、限售等楼市政策，满足合理住房需求。
从年初以来的股市表现看，在市场整体下跌的背景下，最受益于政策的传统基建和银行地产具有超额收益。年初以来申万建筑装饰指数相对沪深300的超额收益*时为20％，目前为20％；申万银行指数相对沪深300超额收益*时曾超过20％，目前为15％；申万地产指数相对沪深300超额收益从去年11月开始算，*时近35％，目前25％。然而过去10年银行地产相对沪深300有6次高光时刻，平均来看银行相对沪深300的超额收益为18个百分点，地产为20个百分点，详见《历史上金融地产的高光时刻-20220223》。未来稳增长政策将持续发力，低估值的银行和地产仍有空间，只是对比历史，跑赢指数的空间可能有限。
当下新基建弹性更大。以新基建为代表的成长占优背后有三大催化剂，第一，政策面：4月26日中央财经委会议要求全面加强基础设施建设，明确提及绿色低碳能源基地、分布式电网、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等领域。4月末的政治局会议对于互联网平台表态也更加积极，成长风格有望受益。低碳经济方面，近日国家能源局局长章建华表示要大力发展风力和太阳能发电；发改委副主任胡祖才指出，我国将在荒漠地区规划建设4.5亿千瓦大型风电光伏基地，其中8500万千瓦项目已开工建设，第二批项目正在抓紧前期工作，加快构建新能源供给消纳体系。数字经济方面，“东数西算”已经全面启动，各地陆续出台政策，支持数字经济新基建发展，如武汉市发布数字经济发展规划，提出22-26年间实现数据中心平均上架率达70％左右；云南省提出要积极引进*大数据中心，打造10个以上云南省行业级大数据中心。第二，基本面：低碳经济产业链22Q1归母净利润同比为76.5％，数字经济产业链22Q1归母净利润同比为12.5％，增速均高于全部A股的3.6％，详见《上游挤压了中下游利润——21年年报及22年一季报点评-20220501》。第三，市场面：行业相对大盘的超额收益趋势可以用RRG图来刻画，而由于中短期内行业表现极端时往往会均值回归，处于第三象限超跌区的成长行业性价比已开始凸显，详见《行业钟摆行至何处？-20220419》。
低碳经济：光伏、风电、储能和特高压：稳增长背景下，光伏风电也是政策发力的重点。根据海通电新分析师预测，2022年我国风电、光伏新增装机量增速有望达50％。国内风光大基地项目建设陆续启动，催生了对储能和特高压的新需求。发改委提出2025年新型储能装机规模将达30GW以上，而21年新型储能累计装机仅4GW。特高压也是新型基础设施建设的重要发力点，“十四五”期间国网特高压投资规划3800亿元，较“十三五”期间2800亿元的投资额增长35.7％。从一季报业绩来看，22Q1光伏风电归母净利润累计同比为75.4％，较21Q4的51.5％继续提升；储能业绩增速较为亮眼，22Q1储能归母净利润累计同比为58.3％，较21Q4的-77.6％大幅改善。相关公司如隆基股份、通威股份、晶澳科技、天合光能、东方电缆。
数字经济：5G、云计算、数据中心等。数字经济基建建设有望提速：5G领域中，根据海通宏观的整理和测算，22年5G基站相关基建投资将达1763亿元。宽带基础网络方面，我们测算22年新增光纤光缆线路长度有望超440万公里，较21年增加39％。云计算方面，中国信息通信研究院预计“十四五”末云计算市场规模将突破10000亿元，22-25年期间年复合增速将达36.8％。数据中心方面，我们测算2022年数据中心领域投资将达5278亿元，较21年增长26.1％。人工智能方面，根据中国电子学会的预测，2022年我国人工智能产业规模将达276.5亿美元，较2021年增长42.8％。从一季报业绩来看，5G板块业绩明显提升，归母净利累计同比从21Q4的1.3％上升至22Q1的24.4％；数据中心业绩有所改善，归母净利累计同比从21Q4的-5.5％上升至22Q1的7.6％。相关公司如星网锐捷、中兴通讯、广联达、紫光股份、数据港、海康威视。
随着经济企稳回升，可逐步关注消费。消费的修复同步或略滞后于经济的修复，这是因为影响居民消费的两个变量——收入和储蓄——均受经济复苏节奏的影响。收入方面，收入增长基本由经济增长决定，在经济复苏中，首先是投资和生产端先修复，随后宏观经济企稳回升，微观企业盈利上行，居民收入提高，消费回升。从08年金融危机和20年初新冠疫情冲击后经济复苏过程可以看出，工业增加值当月同比增速回升的斜率和幅度都快于社消额当月同比增速，社消额增速和GDP增速回升较为同步。储蓄方面，外生冲击后，居民未来收入不确定性上升，预防性储蓄往往上升，边际消费倾向下降，如20年在新冠疫情冲击下，我国居民边际消费倾向从19年之前的70％左右降低至66％，21年才回到69％，接近疫情前水平。因此，从收入和储蓄两方面看，消费复苏会略滞后于生产方面的修复。当前国内疫情已处在下降通道，随着疫情逐渐得控，稳增长政策逐步落地，经济也将逐步企稳回升，叠加三、四季度中秋、国庆假期对消费的拉动，与经济复苏相关的消费基本面或将更强。
下半年消费盈利增速有望回升，相关行业估值吸引力会更明显。盈利估值匹配角度看，当前白酒PE（TTM）为35.3倍，接近15年以来PE均值32.4倍，医药PE为31.1倍，家电PE为17.1倍，已经低于15年以来的PE均值；结合22年Wind一致预期归母净利增速计算，白酒PEG为1.5，食品加工为0.9，医药为1.3，家电为0.8，可见消费行业PEG已经不算高（详见表4）。基金配置角度看，基金重仓股中消费类行业占比明显下降，超配比例均降至13年以来较低水平。具体来看，22Q1基金重仓股中白酒市值占比相对沪深300超配1个百分点，低于13年以来的均值1.5个百分点，食品加工相对沪深300超配0个百分点（13年以来超配比例均值为0.6个百分点，下同），医药为2.8个百分点（7.2个百分点），家电为-1.4个百分点（0.1个百分点）。
前海开源基金管理有限公司
关于旗下部分基金在中国国际金融股份有限公司开通定投业务并参与其费率优惠活动的公告
为满足广大投资者的理财需求，经与中国国际金融股份有限公司(以下简称“中金公司”)协商，前海开源基金管理有限公司（以下简称“本公司”）旗下部分基金决定自2018年9月13日起在中金公司开通定期定额投资（以下简称“定投业务”）并参与其费率优惠活动。现将有关事项公告
一、适用基金范围
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二、费率优惠内容
自2018年9月13日起，投资者通过中金公司定投本公司旗下基金（仅限前端收费模式），其定投费率不设折扣限制，固定费用暂不打折，具体折扣费率以中金公司活动为准。各基金原费率请详见基金合同、招募说明书及其更新等法律文件，以及本公司发布的*业务公告。
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特此公告
前海开源基金管理有限公司
2018年9月13日
10 四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握
对有色股谈价值投资无异于对牛弹琴，*重要的就是趋势，包括大宗商品的趋势和有色股价的趋势。
听邱国鹭谈行业投资
#未来中国的行业趋势#
中国在可预见的未来不太可能出现下一个辉瑞、下一个沃尔玛，但出现下一个卡特彼勒、下一个三星还是有希望的。从国际分工看，每个国家都有自己的比较优势，这是国际贸易带来的必然结果，而且一个国家的长期牛股与其比较优势是一致的，如巴菲特在美国买消费和金融，这是美国的优势行业，但巴菲特在亚洲买的则是浦项钢铁、中石油、比亚迪这些在亚洲具有比较优势的行业和公司。
#有品牌优势的消费股#
我更看好有品牌优势的消费股，这与如今媒体碎片化的现状有关。10年前有一半的人都在看中央电视台节目，那时广告的效果就好，现在大家看手机、玩微博、打游戏，分散的受众决定了重塑一个品牌的难度更大，成本也更高，所以品牌的护城河作用也就更不易被替代。
#国家的比较优势#
一个错误的逻辑是，因为美国的医药股占其总市值的13%以上，因此中国未来也要如此。为什么意大利的医药股只占总市值的1%不到，却涌现了阿玛尼、PRADA等*品牌？难道意大利没有老龄化吗？这只是因为不同国家的比较优势不同罢了。
对于大资金来说，行业配置对总体投资收益的影响常常比精选个股更为重要。一个好的荐股逻辑包括三点：估值，这只股票为什么便宜（估值水平与同业比、与历史比；市值大小与未来成长空间比）；品质，这家公司为什么好（定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等）；时机，为什么要现在买（盈利超预期、高管增持、跌不动了、基本面拐点、新订单等催化剂）。同样的道理，行业配置的逻辑框架也不外乎估值、品质和时机这三个要素。
估值是最容易的部分，哪个行业便宜、哪个行业贵，一目了然，只是大家都把便宜的行业当作夕阳行业而不愿意买罢了。
行业的品质则稍难把握，简单地说就是好行业赚钱不辛苦、坏行业辛苦不赚钱，复杂点说也无非是行业门槛、行业集中度、行业对上下游的定价权等老生常谈的东西。
本章的重点是第三个要素：行业轮动的时机。在三要素中，时机是最难掌握的，往往需要投资者对经济周期和市场周期进行前瞻性判断。我1999年进入基金业的第一份工作是定量分析师和策略分析师，之后数年分析了多个国家的多个经济周期和股市熊牛替换的大量数据，也做了一些关于行业轮动时机选择的粗浅思考，总结出一些自以为有点规律性的东西，概括为“四种周期、三种杠杆”。2009年3月，我刚加入南方基金不久，曾在内部季度策略会上给同事们就此话题做过一次介绍，以下是节选的部分内容。
（一）四种周期
1．政策周期
2．市场周期（估值周期）
3．经济周期
4．盈利周期
在市场的不同阶段，这四种周期的演变速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是：
• 政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。
• 市场周期领先于经济周期。美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底（2001年的衰退除外）。
• 经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面。过去70多年中，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利下降经常持续2~3年甚至更长。
• 熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善才加仓，往往已经晚了。
（二）三种杠杆
1．财务杠杆：对利率的弹性
2．运营杠杆：对经济的弹性
3．估值杠杆：对剩余流动性的弹性
• 第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经或者正在出局（破产或者被收购），剩余的企业的市场份额和定价权都得到提高。
• 第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面的改善比较显著。
• 第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。
• 第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，也可以是下降的速度放慢，或者下降的速度低于预期。
（三）周期分析牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动。
• 有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和预见性的判断。
• 有杠杆，股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈，投资者往往因忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度，在牛市初期认为股价的上涨超出了基本面的支持。只有认识了杠杆的力量，才能认识到股价的波动和基本面的波动是不成正比的。
• 投资周期性股票，一定要在炮火声中买进，在烟花声中卖出。例如，消费者信心低迷时通常是买入可选消费品股票的好时机。
• 当股市经过大跌达到合理的估值水平之后，开始在资金面和政策面的推动下上涨，这时不应该过多地担忧基本面（这就是华尔街常说的翻越忧虑之墙）。熊市见底时，基本面总是很不理想，呈现出所谓的黎明前的黑暗。
几年后回头看，四种周期所对应的政策底（2008年8月）、市场底（2008年11月）、经济底（2009年3月）和盈利底（2009年6月）在上一轮的熊牛替换中得到了市场的依次验证。
这一轮的市场启动则有所不同。此次政策底在2011年11月30日*“降准”时出现，之后2012年1月初的2 132点当时看似乎是市场底，但是距离政策底的时间太短、调整幅度太小，后来没能守住（当然，即使把2 132点当作市场底，能坚定持有到现在也不吃亏）。最后的市场底目前看是到2012年12月5日的1 949点才出现，与政策底相差了整整一年。究其原因，主要是这次政策放松的力度大大低于市场预期，而且后面没有持续的放松政策跟进。2012年下半年的上海银行间拆放利率还是上升的，说明货币政策的放松在下半年基本停滞，在这样的货币政策环境下，市场底延后出现也就不足为奇了。
尽管市场底的出现迟于往常，但是三种杠杆的轮动到目前为止似乎还是依次展开了。高财务杠杆的金融地产从2011年11月30日的“降准”之日起开始有较明显的相对收益。一些高运营杠杆的周期股（例如水泥、汽车等）也在2012年9月起领先市场3个月见底，之后大幅地跑赢了股指。随着经济见底复苏的迹象越来越明显，市场轮动明显加快。
必须指出的是，运营杠杆高的行业里许多是低盈利、高波动、没有定价权的烂行业。实际上，利润率低的行业的运营杠杆正是*的，1%的净利润率回升到3%，就是3倍的利润增长，这种周期性的利润复苏往往是股价上涨的短期驱动力。在前文2009年3月的介绍节选中，得出的结论是推荐运营杠杆*、弹性*的板块——按当时的标准是钢铁和航运，这恐怕整个股市中最烂的行业了，高度产能过剩且没有产能退出机制，导致行业长期净利润率极低。之后的4个月内，航运和钢铁的一些龙头股票上涨超过了***，但是如果没有及时卖出，长期持有难免血本无归。这种烂行业只能做波段，买对还得卖对，刀口舔血的活儿，只适合在经济有强复苏、股市有大行情的背景下进行。
然而，目前中国经济的内、外部条件与2009年时有着明显差异。简单地说，这一次经济复苏的力度可能明显小于2009年。当时有4万亿元的项目和10万亿元的贷款汹涌而出，还有美国正在展开的定量宽松政策，目前这两个条件都不具备。虽然有欧洲和日本的货币宽松政策，但是对以美元计价的大宗商品的价格走势的影响大不如前，因此对许多资源导向的发展中国家的经济促进力也大不如前。另外，过去两年的经济下行，只有去库存没有去产能，同时中国成本优势的削弱大大降低了实体经济产能扩张的意愿，这些因素都限制了复苏的强度。在这样的小周期的背景下，强周期的行业还能有多大空间值得斟酌。
相比之下，金融地产仍是性价比*的周期股。目前，金融地产在估值和品质方面明显占优，强周期行业在时机方面也许占优（如果你相信强复苏和大牛市的话），也许不占优（如果你认为是弱复苏和中级反弹的话）。权衡再三，金融地产的胜算似乎更高些，特别是市场化管理的股份制银行和不怕调控的龙头地产股，其中，一些“地产+X”的公司可能更具估值修复和盈利改善的空间。如果是弱复苏，低估值、高定价权的金融地产明显更有安全边际；如果是像2009年那样的强复苏，其实当年金融地产的涨幅也并不弱于其他强周期股。
单纯的行业轮动的时机选择是个吃力不讨好的苦差事，能做对的总是少数，必须结合估值和品质综合考量。尽管本章主要探讨的是时机选择的工具，正确的做法其实应该是淡化时机选择（要素3），把投资的立足点牢固地建立在便宜的好公司上（要素1和2），因为只有估值和品质才是投资中能够把握的事，时机的选择更多只是尽人事，听天命罢了。
投资微论价值投资者VS趋势投资者 价值投资者的悲剧常是买早了，下跌后没守住；趋势投资者的悲剧常是卖晚了，下跌后又舍不得斩仓。价值投资者一般是左侧投资者，既然悲剧常是买早了，那么建仓宜缓，不妨等负面消息出来股票也不跌时再买。趋势投资者是右侧投资者，既然悲剧常是卖晚了，那么斩仓就要狠，因为趋势一旦破了就难修复。
｜投资随想录｜
往事如烟
1．泡沫
我入行的那年正赶上互联网泡沫，那是有史以来价值投资最受质疑的一年。纳斯达克从2 500涨到5 000点，巴菲特的伯克希尔股价却跌了50%，媒体上充满对巴菲特“廉颇老矣，尚能饭否”的讨论，他的年会也不像现在这样门庭若市。那一年公司的业绩排名自然很不理想。那年呼风唤雨点石成金的网络先锋，泡沫破灭后大都成了先烈。如果更多的人记得那段历史，也许就不会有这么多100倍估值的小股票了。
2．好汉不赢头盘棋
入行第一年就遇上公司业绩落后，对一个职业投资人而言其实是件好事：可以学会如何在逆境中坚持自己的投资理念，学会在压力下保持头脑的冷静，学会在谷底要有仰望星空的勇气。就好比du徒，职业生涯一开始就赢钱的一般难成大器，先输钱的反而能在本钱不大时获得宝贵经验。
3．淡定是怎样炼成的
我的第一任老板、公司首席投资官对我的投资理念的形成有巨大的影响。在泡沫顶峰，大家都在说“这次不同了”，他却坚定地说“这也会过去”。他经常鼓励我看旧书、旧报告、旧杂志。历史读多了，对许多事情就见怪不怪了。
4．楷模
不仅在投资上，在做人上我的第一任老板也堪称楷模。他不到50岁就退休了，把公司股份低价转给包括我在内的其他合伙人，然后义务为一家慈善机构打理资产。尽管事业有成，他为人却一贯低调。他的住处树木茂密，每年秋天落叶无数，他都坚持自己清扫、打包。他还记得大楼里每个清洁工的名字。
5．芒格的标准
芒格对年轻人择业有三个建议：别兜售你不相信的东西，别为你不敬佩的人工作，别和你不喜欢的人共事。生活所迫时，要满足这三个条件简直是*。但是第二条，找一个你敬佩的老板，却是在任何时候都应该尽量坚持的。
6．先天还是后天
投资能力是天生的还是后天培养的？多数人倾向于后者，但我的老板认为，你要么有投资能力，要么没有，这是没法后天学习的，就像篮球教练们常说“身高是无法后天训练出来的”一样。话虽如此，他长期积累的许多投资经验其实是可学的，特别是在宏观分析和板块轮动方面。
7．宏观
许多精选个股的人对宏观分析嗤之以鼻。其实，宏观分析和投资策略对大资金而言是极其重要的。所谓经济周期，就是周而复始的；周而复始的东西就有规律可循，有规律可循的东西就可学。
8．逻辑
初学投资策略时我写了篇颇为自得的报告，屁颠屁颠跑去交给了老板，他的第一句评价是：“逻辑性很强。”我赶紧做谦虚状：“过奖过奖。”他笑着说：“别误会，这不是夸奖，是指出你的不足。逻辑性强的策略报告一般没用，因为市场经常不讲逻辑。”在经历了市场的几次大起大落之后，我回想起这句话，言犹在耳。老板并不是说策略报告不需要逻辑，而是说成功的策略需要对市场短期的反逻辑性的非理性行为有充分的考量。
9．价值投资者
投资方式与个人性格息息相关，价值投资者买任何东西都讲究物有所值、价格低于内在价值，因此在生活中往往节俭而朴素，像巴菲特那样“小气”——我以前的许多合伙人就是如此。在美国时，圈内人如果笑着说某个人“是个真正的价值投资者”，意思其实是他很节俭。
10．口音
合伙人们生活节俭，但对员工培训不惜血本，常送我去参加各种天价培训班，还专门聘请了一位大学英语老师给我做了几个月的一对一英语发音矫正。可惜烂泥扶不上墙，我说的英语至今仍有浓重的中国特色（确切地说，是闽南腔）。好在他们对Chinglish的理解力提高很快，沟通才顺畅了。
11．会计造假
各国会计准则不同，但会计造假的手法却大同小异，留下的蛛丝马迹也惊人地相似——这是我后来管理环球对冲基金时的体会。当年老板让我仔细钻研法务会计学，找出会计欺诈的常见信号，并把一批涉嫌造假的公司“打入冷宫”。两年后（2002年）我不得不感叹他的先见之明。
12．会计丑闻
某知名财经杂志有点悲剧，它在泡沫破灭前评出的三个年度*首席财务官分别来自安然、世通（WorldCom）和Global Crossing，后来这三家公司都被发现是彻头彻尾的会计欺诈。丑闻大面积爆发，到处都是裸泳的人。多亏老板的前瞻性，我们的组合安然无恙。
13．师出同门
某*CEO在中国是家喻户晓的偶像，他写的自传至今被奉为管理学宝典（你如果上过国内商学院，就一定读过他的书）。但是在一个法务会计的培训班上，我的同事却发现同学中有许多该公司的财务经理。看来，侦察与反侦察的人是同一个老师教出来的。
14．稳定增长是如何炼成的
既卖矛又卖盾的老师，你不得不佩服：一半的学员在学如何发现会计造假，另一半的学员在学如何平滑利润不被发现。当然，适度地平滑利润也不是什么大事，该公司至今仍是众人偶像，只是我知道这件事后对其的敬意就大不如前了。
15．山外有山
在华尔街找工作有时是件很伤自尊的事，无论到哪儿都是高手如林。记得在曼哈顿的一家对冲基金面试时，面试官问我得过什么竞赛方面的奖，我说中学时物理竞赛和计算机程序设计竞赛都得过福建省第一名，还补了一句说福建省有3 000万人。面试官笑了，隔着玻璃墙指着大厅里的那些分析师和交易员说，这两个是国际物理*，那两个是国际数学*，这里不是大学招生办，我们不关心省级比赛。
16．初生牛犊不怕虎
记得还有一次，面试的最后一个问题是：“你为什么选择投资作为职业？”我操着极其蹩脚的英语说：“因为我热爱，而且我擅长。”老板皱了皱眉头说，你也太过于自信了。然后他录取了我。事后，老板对我说，在你这年龄，说“擅长投资”，那是不知天高地厚，不过我看得出你说“热爱投资”时是发自内心的。今天，如果再有人问我同样的问题，我也许会有同样的解答——“因为我热爱，而且我擅长”，但我会补充说，只有前半句我没有吹牛。
17．“刚刚好”的基金经理
曾有个合伙人，他管理的基金中的基金在挑选对冲基金时，喜欢个人身家“刚刚好”的基金经理：身家不够的说明混得不好，水平不够；身家太高的已经有了*财务自由，干活往往就不够投入了（除非是那些真心热爱投资的人，标准是看他有了钱之后是否开始注重个人享受）。
18．*的投资机会
以前的一个合伙人曾说，*的投资机会往往是不需要动脑筋的，就像一大块金子躺在路中央等你去捡那么简单。我问，那其他人为什么不捡呢？他说，*的投资机会出现时，大家都认为那是陷阱，都绕着走。我问，难道没人看得出那是金子吗？他答：有啊，不过*看出是金子的那几个人都掉陷阱里了。
19．长寿的秘诀
有次和美国一位前辈对冲基金经理吃饭，90岁高龄仍每天工作12小时的他拄着拐杖，在停车场很从容地弯腰捡起了一分钱的硬币。他长寿的秘诀之一是为他的私人医生们理财，而这些医生们自然会尽力地保证“摇钱树”的健康。
几句废话
1．股市的历史就是政策与经济博弈的历史。经济好时股市不一定好，经济差时股市不一定差，因为看得见的手经常干预看不见的手。
2．政策与经济的博弈，依据历史经验看，最终胜出的一般是政策，因为政策的特点是不达目标就逐步加码，直到达成目标为止。所以说A股是政策市，不是经济市，因为看得见的手经常打败看不见的手。
3．欧债问题与A股的中期走势关系不大。即使发生最坏的情况，短期恐慌之后，其对中期宏观政策放松的促进作用完全足以抵消其对中国经济的负面作用。
4．目前中国的各项经济指标，包括工业增加值、用电量、M1、社会零售额增速、地产新开工、政府基建投资等，都已达到或差于2008年年底的水平。但是，对政策影响*的两个经济指标：就业和通胀，都还未到适合政策大幅放松的地步。
5．向前看，CPI将在近期回落到3%以下，打开政策放松的空间。中国经济和社会就像自行车，保持平衡的前提是保持速度，特别是换届之年“稳”字当头，不会等到就业低迷才出手，因此，政策放松加码只是时间问题。
6．政策底领先于市场底，市场底领先于经济底。因此，在经济差成为共识时，与其担心经济，不如关注政策。
7．2008年年底的政策导向是“出手要快，出拳要重”，2011年年底以来的政策导向是“预调微调”，力度不可同日而语，所以股市表现也大相径庭。
8．由于各方对上一轮4万亿元刺激“用药过猛”颇多批评，这一次的危险在于“用药过轻、用药过迟”。这是股市中期*的风险点。
9．目前的瓶颈是资金来源不是项目，因此最关键的指标还是信贷增速。股市见底回升的速度和力度，取决于货币政策放松的速度和力度。
10．到目前为止，货币政策放松的速度和力度不尽如人意，所以股市的回升过程也是跌跌撞撞、反反复复。尽管中长期前景看好，其间也会有恐慌时刻，那就是最后的补票机会。
投资大白话
在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。
1.这话很有道理。2.这话说了等于没说。3.很有道理的话一般说了等于没说。4.说了等于没说的话一般很有道理。5.如果你知道别人什么时候恐惧和贪婪，这话很有道理。6.如果你不知道别人什么时候恐惧和贪婪，这话说了等于没说。7.恐惧和贪婪在市场中的直接体现就是估值。恐惧时，估值水平低；贪婪时，估值水平高。8.所以，在估值低时贪婪，在估值高时恐惧。
留得青山在，不怕没柴烧。本金安全性是每个投资者必须关心的。对冲基金经理们常说的“留在游戏中，别出局”其实也是此意。投资者需区分两种风险：价格短期波动的风险和本金*性丧失的风险：前者只会短期没柴烧，后者才会让青山不再，人们往往过于关注前者而忽视了后者。
二鸟在林不如一鸟在手。有人认为买股票就是买未来，喜欢二鸟在林；有人认为未来充满不确定性，喜欢一鸟在手。两种方法都可赚钱，只是风格不同而已。现实中，投资者对未来成长常抱有不切实际的过高期望，而对于现有价值视而不见，导致估值失当，这才造成了二鸟在林不如一鸟在手的现象。
国家竞争优势
迈克尔·波特（Michael Porter）在《国家竞争优势》（The Competitive Advantage of Nations）中把国家竞争力发展分为四个阶段：1．生产要素导向阶段（依靠资源或廉价劳力）；2．投资导向阶段（大规模产能扩张，政府起主导作用）；3．创新导向阶段（政府应无为而治）；4．财富导向阶段（社会已富足，强调公平而非效率，社会价值挂帅，实用主义减弱）。
对大多数发展中国家而言，阶段2与阶段3之间有着极高的门槛——第二次世界大战后的半个世纪，实现成功跨越的国家只有日本和韩国。
意大利是个例外，直接从阶段1跳跃到了阶段3，当然，不是每个国家都有创造阿玛尼和兰博基尼的基因，因此参考意义不大。在阶段1，企业之间的竞争优势主要体现在资源独占和价格竞争；在阶段2，企业的竞争优势体现在规模经济和产业链集群，所以现阶段国企的强势和民企的弱势也是形势使然。但是，要想进入阶段3，必须让民企成为创新的主体。回顾各国发展史，政府主导的创新鲜有成功先例。
网络上不少人喜欢以阶段4的欧美国家为参照，把处于阶段2的中国经济和社会说成一团漆黑、一无是处，其实，我国社会经济在这个阶段遇到的许多困难和问题，发达国家在阶段2都经历过，没必要妄自菲薄，对未来失去信心。
中国处在阶段2，美国处在阶段4，发展阶段不同，从经济结构（投资vs.消费）、主要矛盾（做蛋糕vs.分蛋糕）到社会的价值取向（强调效率vs.强调公平）都不同，但有些人却把中美差距简单归因为中国的国民劣根性，有失偏颇。古人说的仓廪实而知礼节其实是很深刻的。有些人认为中美体制不同不可比较，那我们就看看印度的例子。印度和美国一样有民主制度、司法独立、言论自由和*信仰自由，但是印度的腐败、贫富分化、社会不公现象比美国多得多，背后的原因还是社会发展阶段的差距。蛋糕不够大时，怎么分对一部分人都很不公平。
山寨行为也是阶段2的常见现象，美国也经历过。1903年，可口可乐从配方中去除可卡因后，仿冒者开始盛行。仅在1916年，美国就查封了153家可口可乐的假冒产品，包括许多“康帅博”式的名字：ColdCola，CandyCola，KocaNola等。
宏观上从城市化比率、人均GDP、经济结构等指标，微观上从企业竞争力、技术进步和全球产业链分工等角度上看，中国整体处在阶段2中期。分区域看，北上广深开始进入阶段3，东部沿海在阶段2中后期，中部在阶段2前期，西部还在阶段1。从定量的角度分析，从人均GDP、城市化水平以及主要消费品保有量来看，中国大致相当于20世纪60年代的日本，20世纪70年代的韩国（见表6-1）。但考虑到中国的经济总量和东西部差异，20世纪70年代初的日本和20世纪80年代初的韩国经济对我们也有启发。
表6-1 中日韩发展程度对比
日本在20世纪60~70年代经历了刘易斯拐点、工资暴涨、消费占GDP百分比提升、出口向内需的转型、城市化接近尾声后投资增速下降、经济增速从9%减半至4%~5%等一系列目前众多悲观者担心中国经济即将面对的问题，但是日本股市的牛市在此之后又持续了15~20年。
国际分工是大趋势。回顾过去几十年，投资银行多是美国和欧洲的，大飞机的制造是波音和空客，工程机械是卡特彼勒、小松、斗山，快餐就是美国那几家，*品基本上是法国、意大利，资源是加拿大、澳大利亚、巴西。分析任何可贸易品行业，都要在国际竞争的大背景下看这个行业是否有比较竞争优势。
为什么巴菲特买的多是消费和金融股？因为最能代表美国竞争力的就是像可口可乐、宝洁那样的消费品公司和像高盛那样的金融巨头。日本、韩国这样以制造业起家的国家，历史上很多牛股就出在机械、家电、汽车等能代表其国家竞争力的行业，如丰田、三星等。什么行业最能代中国参与世界竞争呢？能代表中国参与世界竞争的行业应具备如下特点：本土市场巨大；横向已形成国内寡头垄断；纵向已实现产业链整合；相比国际竞争对手具有显著的规模和性价比优势（品牌和渠道优势目前还谈不上）。
在全球化和互联网时代，世界已经进入寡头阶段。如果还指望新兴中小企业能够与国际寡头竞争，就好比相信渔船舢板能挑战航空母舰。国家政策应有意识地支持中国的民营寡头成长为世界寡头，只有这样才能带动广告、法律、咨询、设计等高端生产性服务业的发展，才能跨越中等收入国家陷阱。
伟大企业是竞争而不是补贴出来的，因此在自由竞争阶段不应该对新兴行业的中小企业补贴；通过市场竞争产生民营寡头后，说明“内战”打完了，胜利者要代表中国参与“外战”了，这时国家对民营寡头在跨国并购、进出口信贷、国际渠道建设和海外知识产权纠纷等多方面的支持是必要的。
许多人热衷于研究美国，其实中国的经济发展模式与美国根本就不是一个路数，日本、韩国的产业升级道路才是中国应该走的，转型必须依靠和发扬既有优势，而不是好大喜功地超前发展所谓的新兴行业。本来打乒乓球的人看到别人踢足球赚钱更轻松，就草率地决定转型踢足球，令人无语。国际分工不是一成不变的，但转型不该由行政力量强推，那样容易对新兴行业揠苗助长、对传统行业自毁长城。
《美国士兵守则》的投资解读
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2022年以来，市场经历了连续回调和止跌企稳，前后两阶段从行业和风格都表现出显著的反转特征。当前市场总体基本面预期已企稳，高盈利、高成长组合的估值溢价已显著下降，但主线基本面风格尚未形成，预计估值等带有反转属性因子相对占优，且可从分析师、上市公司行为等角度挖掘业绩修复线索。衍生品方面，运行指标显示5月后市场情绪显著回暖，且对冲成本总体处于合理区间。量化投资发展方面，一是财富管理时代量化体系需要为业务赋能，对方法论在系统化、直观化等方面提出新的要求；二是AI技术的应用要强调算法可解释性，可关注图神经网络的应用。
▍市场回顾：预期企稳，结构反转。
1）基本面预期企稳，主要宽基指数止跌反弹。今年1月1日至4月26日期间，主要宽基指数跌幅多数超过20％，4月27日以来，随着滚动12月一致预期净利润增长率企稳，主要宽基指数均止跌反弹。
2）行业表现反转特征显著，仅煤炭行业在两阶段保持强势。行业指数的相对走势在市场下跌和反弹阶段展现出显著的反转特征，军工、电新、汽车行业下跌和反弹幅度均较高，而银行、房地产相对稳定，仅煤炭行业在两阶段都保持强势。
▍基本面风格：主线尚未形成，估值及轮动类策略占优。
1）基本面与估值因子的跷跷板效应仍然显著。4月26日以前，价值、红利风格表现优异，成长类因子表现相对较弱；4月27日以后，均出现了反转。
2）高盈利、高成长个股的溢价水平已降低，但趋势性风格主线机会或难形成。通过对PB和ROE构建回归方程，可测算风险中性假设下市场给予高盈利的估值溢价（成长风格同理），结果显示非线性系数项目前处于2017年以来22％分位数水平，表明高盈利股票溢价已显著降低。
3）估值及轮动类因子或相对占优。虽然低估值板块的基本面预期始终较为平稳，表现占优，但也难形成趋势性风格主线。
▍行为类策略：以行为为前瞻，挖掘业绩修复线索。
1）分析师盈利预测上调幅度高的个股表现较优。以近1个月分析师调整盈利预测的个股为样本池，按调整幅度中位数选取上调幅度排名靠前的50只股票构建组合，2022年以来相对中证500指数实现9.9％超额收益。
2）基于成长偏离度进行行业景气轮动。基于行业预期成长性刻画其业绩趋势，并优选估值合理的行业构建行业景气轮动模型。2022年以来，相对中证全指实现11.5％超额收益。
3）股权激励行权条件指引上市公司的业绩预期。2022年以来，基于股权激励的事件驱动策略相对中证500指数实现1.1％超额收益。
▍金融衍生品：情绪偏谨慎，但对冲成本仍处合理区间。
股指期货：1）股指期货多空分歧加大，对冲需求上升。2022年5月后，持仓量逐步回落，贴水收敛，同时多空持仓比快速提升，总体表明市场的空头需求减弱同时集中度下降，市场情绪有所好转。2）股指期货对冲开仓成本同比显著降低。2022年1月至5月，IH、IF和IC主力合约的日均年化开仓损益分别是-2.02％、-5.47％和-6.75％，较去年同期显著降低；
ETF期权：1）场内期权隐含波动率振幅加大，5月后市场情绪边际回暖。截至2022年6月3日，50ETF期权和沪市300ETF期权的隐含波动率分别为20.0％和21.2％。隐含波动率曲线形态总体偏谨慎，但5月后已出现反转迹象。2）期权对冲成本处于合理水平，灵活构建期权对冲组合可有效控制回撤。2022年以来，买入“平值-剩余30天到期”认沽期权的对冲成本较2021年有所增加，日均年化成本为26.28％（50ETF期权）和27.72％（沪市300ETF期权）。市场下跌时可买入认沽期权、同时卖出虚值程度更大的认沽期权来构建put spread组合在实现对冲的同时节省成本。
▍量化投资发展前瞻之一：当量化投资遇到财富管理。
1）财富管理时代下的量化投研。量化投研在资产管理中实现的是特定约束条件下的效用*化，而在财富管理中，则需要从客户需求出发，根据客户的风险收益向客户提供一揽子服务，需要满足系统化、平台化，场景化，直观化和可迭代等多种要求。
2）因子离散化风险模型：兼具解释力和直观性的模型体系。通过对各因子进行离散化并转化为哑变量形式来构建多因子模型，可便于市场驱动因素分析以及组合的绩效归因。
▍量化投资前沿发展之二：AI技术应用中建议关注图神经网络与算法可解释性。
1）股票关系建模：图神经网络。图神经网络是一种基于图结构的神经网络，可实现对供应链关系、相关关系、概念关系等多种股票关系的建模，以弥补传统模型仅进行单资产分析的不足。
2）模型设计与理解：提升可解释性。提升可解释性的一种方法是在模型设计时引入先验知识，将信号本身的特点考虑在内进行设计，比如Preferred Networks公司与野村资管提出了波动率不变性与分形不变性的结构用以针对性学习不变性特征。另一种方法是借助经济金融的逻辑来理解算法的结果，比如Two Sigma公司采用高斯混合模型对市场状态划分后，发现其符合经济逻辑下的危机、稳定、脆弱、通胀四种状态的特征。
▍风险因素：
模型风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化。
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