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作者：三个火枪手

周末，银监会发布了一则浦发成都分行的处罚通知，内容震惊了整个金融圈，此事也成为2018年金融肃清第一大案。

为了掩盖不良贷款，浦发银行成都分行玩起了财技，向1493个空壳企业授信775亿，换取相关企业出资承担该行的不良贷款。实际上就是拆东墙补西墙，比如甲公司在银行的贷款要逾期变成坏账，银行就让甲公司成立一家空壳公司，然后银行再放款给空壳公司，甲公司再拿这笔钱把欠的钱换了，一番腾挪，要逾期的贷款就变成正常贷款了。

银监会随后向浦发银行开出了4.62亿罚单，原浦发成都分行行长王兵被双开，将近200名员工被问责。

吃瓜群众炸开了锅，如此巨大的金额，罚单仅仅是九牛一毛，而银行股投资者则忧心忡忡，这是不是冰山一角，市场会不会对银行股进行重估？

▌一、会否引发银行板块重估？

投资银行股的都知道，资产质量是研究银行业基本面最重要的指标。过去几年，中国宏观经济下行，钢铁、煤炭等强周期行业产能过剩，坏账随之浮上水面，银行账面不良率也明显的上升。

而且市场是不信任中国银行业账面不良的，尤其是港股的外资，甚至认为中国银行业的真实不良率达到8%-30%。

实际上，在考核时点，有些银行的基层人员确实会采用借新还旧等方式变现展期，修饰不良。在实务操作中，有些企业确实只是一时周转困难，如果一根筋抽贷，于企业雪上加霜，损失概率大大上升，反而两败俱伤。而且汇总到总行后，总行也会采取一些重组、展期等方式粉饰，最后呈现到报表上。

此次浦发案让人瞠目结舌的是，为了隐藏坏账无所不用其极，拆分的壳公司多达1493家，授信金额高达775亿，是信任限制了我的想象力。

至于对浦发的影响，其实在2017年4月份就有媒体曝光了此事，指出涉及的资金达到1600亿元，而显现风险的是865亿元，现在爆出的资金低于当时曝光的数字。处理结果是罚了4.62亿，以浦发银行的净利润来说是九牛一毛。至于涉及的775亿元是授信额度，真实的贷款金额多少以及坏账比例多少还是未知数。不过可以肯定的是坏账的金额应该是要比775亿少很多的，所以也不应太悲观。

但是，浦发案难免让人回想起当年被外资支配的恐惧，会否引发市场对高杠杆操作银行的风险进行系统性重估？

我认为是不会。

1、低估值已反映预期

市场是否因浦发事件对银行股进行重估，前提在于现在的估值没有包含这个因素。恰恰相反，现在银行股已经处于低估的状态，低估的原因就是市场对银行业真实不良的质疑。

如果按照正常估值1倍PE计算，现在市场给的低估值其实就已经隐含了市场对银行股真实不良率的认定。根据中银证券的测算，0.7PB估值隐含的不良率是要远超过11.3%。

而中国银行业最坏的情况已经过去了，现在时点的真实不良应该是要好于2015年的。

2、不良率的滞后效应

首先，由于报表上的不良是经过一些粉饰的，真实的不良很难被重现出来，对银行股的估值重点不在于不良多少，而在于对不良的预期变化。

而我们看到的不良率是一个滞后于经济周期的指标，它体现的是平滑后不良的变化。

经济周期下行后，企业的收入开始下滑，但在初期还能偿付银行贷款的本息，随着下滑加剧，才会逐渐出现企业无法偿付贷款本息的情况，也就是产生不良贷款。而且在不良贷款初期，银行还能通过重组、协商、展期等方式隐藏不良，所以呈现到报表上时，与经济周期有一个时间差。

所以，如果我们要预期股价变动，关键是看先行指标宏观经济的变化。

根据1月18日统计局发布的2017年宏观数据，全年GDP超过80万亿，达到82.71万亿元，实际增长了6.9%，是连续7年下滑的*上升，数据是超出所有人的预期的，按2017年政府工作报告的增长预期，是6.5%左右，而此前IMF、联合国、世界银行等在内的国际多家组织预期2017年中国的GDP增速也是6.5%左右。中国宏观经济走好，是支撑银行估值修复的重要动力。

再看细分的行业，过去几年不良占比较高的行业是强周期的钢铁、有色、机械设备以及建筑等行业，在供给侧以及去杠杆政策下，利润增速强势反弹，银行不良改善的概率大幅上升。

从各省份数据看，这一轮银行的坏账爆发的时空路径是，先从沿海再逐渐漫延至内陆地区，如下图的上海不良就提前暴露，随后再到广东、再到内陆的山西、重庆等地，而沿海地区的上海和广东不良率也是率先见顶。从这个路径看，内陆地区的不良也会逐渐见顶。

比如浦发银行成都分行的坏账，应该是发生在2016年之前，而被曝光是在2017，直至2018年才被正式处罚，从浦发的分部收入数据看，西部的收入和营业利润都在下降，而且不良在增加，应该此事件至少有部分是反应在报表中的。 而现在，或许浦发银行的真实坏账并不会比2016年之前的差。

再者，此次浦发能发生金额如此巨大的案子，还是经营以及风控出了问题，成都分行领导没有实行轮岗制，而且总行在风控上把关不严。而以我与从事银行的朋友交流，在前线工作大部分都是如履薄冰，尤其是四大行，风控更加严格，像浦发这种规模的腾挪概率是很小的。

而且各行不良认定的标准不一，有些就比较严格，账面不良的可信度就比较高。90天以上逾期贷款/不良比值在越低认定就越严格，其中建行该比值仅有 69%，资产质量的可信度更高。

▌二、后势如何？

股价是公司基本面、个股技术面以及投资者情绪等多种因素的综合反映。有时候我喜欢把股票看做一个黑箱，市场某些重大因素发生时，就像往黑箱中输入一个参数，最后输出的值就是股价，你可以从股价探测出黑箱中哪些因素在起主导作用，也就是市场更关注什么。

举个例子，假设市场发生了加息，然后你发现银行板块没什么反应，那可能此时市场更关注的是坏账等其他因素。

这次浦发事件就是检验银行板块很好的试金石。从今天市场的反应看，整个板块的利空就很有限，像招行还是上涨的。

可见。银行板块的势还在，一定程度上可以说，这个消息已经是被消化了，或者市场更关注其他的点。

关于基本面在《拥抱银行股吧之一：投资银行的两个假设》已有所分析。宏观经济在转好，而且市场也在预期利率上行，银行息差上翘，这一点或存有分歧。

这次从资金配置角度分析，增量资金决定市场风格。

在A股和港股结构性行情下，蓝筹板块如酒、家电、地产等已经有了一定的涨幅。2018年大类资金可选择配置资产并不多，银行具有低估值、低波动率、高流动性以及稳定的ROE等优点，符合大资金配置一致性的偏好，银行应该会是2018年的重点配置方向。

首先，2017年是公募基金的丰收年，股票型基金和混合型基金等平均收益和中位数收益都比较高，而个人投资者普遍是跑输公募机构的，有助于今年公募规模的扩张。

2018年1月19日，刚刚发售1个小时的兴全合宜基金就已销售突破100亿元；到了下午，原定认购期为7个工作日的兴全合宜基金的销量已突破300亿元！期间还风传销售火爆的现象已引来监管层电话关注，最终，兴全合宜基金当天即宣布\"提前结束募集\"。

说明市场风格大概率会延续。

其次，2018年开始实行新的会计准则，将重新对金融资产进行分类。权益类资产很可能计入“允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，意味着当期利润波动会加大，将会促使保险、证券自营等机构改变风险偏好，而银行股低波动和良好的股息率是很具吸引力的。

比如，保监会的数据显示今年10月份单单保险的资金运用余额就达到1.5万亿，其中运用于股票和基金的比例达到14%。

最后，不同于保险业监管带来负债端的改善，银行业监管会改变资金配置结构和偏好。之前银行资管资金约80%流向债券和非标，在去年底出台资管新规后，不允许期限错配，导向“净值型”产品，预计有部分资金会转而配置银行。

而且从流动性角度说，银行交投活跃，有利于接纳大资金，在流动性为王的时期，银行股的优势不言而喻。

▌结语：

浦发成都分行事件的金额和壳公司看似惊人，但是市场已经有足够的预期。而且我个人还是倾向于事件是个例，并不会引发市场对内银的重估。而且从监管结果看，此事件的落地，将不良的盖子在太阳底下揭开，以现在内银低估的程度，反而会利于市场真实认识内银不良的情况与估值修复。

此外，在市场风格分化不断深化背景下，市场资金的风格将会延续，银行股低估值、低波动率以及高股息率的特性，符合机构等大类资金的配置偏好，内银是目前市场上为数不多的选择。

最后，从择股的角度，我将不良贷款的认定和估值放一起，90天逾期与不良的比值越低，也就是不良贷款认定越严格，同时PB比较低的个股可以优先选择，也就是下图越靠近左下角的认定越严格估值越低。

本文源自格隆汇

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